價值投資策略的三大要素

作者:張志雄V   |   2017 / 10 / 12

文章來源:雪球   |   圖片來源:Mok


價值投資哲學有三個要素。第一,價值投資是從下往上的策略,使用這種方法可以分辨出特定的被低估的投資機會。第二,價值投資追求的是絶對表現,而不是相對表現。最後,價值投資是一種風險規避方法,對會出現哪些錯誤 (風險) 和哪些會進展順利 (回報) 給予同等關注。

從下往上投資法的優點

我曾提到,許多職業投資者使用從上往下的方法。這種方法包括預測未來,確定對這項投資的推斷,然後據此展開行動。這種方法不僅有難度,而且有風險,且每個步驟都可能出錯。使用這種方法的人需要準確預測總體經濟條件,然後準確判斷出這些條件對整個經濟中各個部門的影響,尤其是對各個行業的影響,最後判斷對特定企業的影響。

似乎這還不是太複雜,那麼對採用從上往下方法的投資者而言,至關重要的是不僅要快,而且要準確,否則其他人可能會捷足先登,透過買入和賣出使價格反映出預期中的總體經濟變化,從而消滅了後來者的盈利潛能。

例如,一名使用從上往下方法的投資者必須正確判斷出總體前景 (如,世界正進入前所未有的和平與穩定期嗎?) ,從中準確地得出結論 (如德國統一對德國利率以及德國馬克利多還是利空) ,在誘人的投資領域中正確應用這些結論 (例如,買入德國債券,買入美國跨國企業的股票) ,買入正確的證券 (例如,買入德國 10 年期政府債券,買入可口可樂 (Coca-Cola) 公司股票) ,最後就是要較早買入這些證券。

因此,採用從上往下方法的投資者面臨著讓人望而卻步的艱難任務,即要較其他成千上萬試圖做同樣事情的聰明人更準確、更快地預測到那些無法預測的東西。不清楚從上往下的投資法是不是一種博傻遊戲。

在這種遊戲中,只有當有人願意支付更高的價格時,你才會獲勝。這是一種比誰更聰明的遊戲。在這種遊戲中,只有具有高超洞察力的少數人才會獲得最好的成績。不管是哪種遊戲,對希望規避風險的投資者而言都沒有吸引力。

從上往下投資法中沒有安全邊際。使用這種方法的投資者並不以價值為購買依據,而是根據一種概念、主題或者趨勢來購買。他們的支付價格沒有明確的限制,因為價值並不是他們作出購買決定時考慮的內容。我們甚至不清楚使用從上往下方法的買家是投資者還是投機者。如果他們買入相信別人很快會買入的證券,實際上他們可能正在進行投機。

從上往下方法面臨的另外一個難題就是評估有多少預期已經體現在了企業當前的股價中了。如果你根據自己從上往下的預測而預期一家公司的年成長率為 10%,並根據這一成長預期購買了這只股票,如果市場上的價格已經反映了投資者對這家公司將成長 15% 的預期,但實際成長率低於這一水平,你可能會虧錢。因此,在使用從上往下方法作出投資決策的時候,必須考慮到其他人的預期。

相反,價值投資使用從下往上的策略,透過這種方法,投資者每次對一個單獨的投資機會進行基本面分析。價值投資者一個接一個地尋找便宜的證券,並根據實際情況分析每個證券的基本面情況。只有在影響到對證券的評估時,才會考慮使用從上往下的方法。

讓人感到意外的是,從下往上策略的實施在許多方面都較從上往下策略要簡單。在一名採用從上往下方法的投資者必須連續作出幾個準確的預期的同時,採用從下往上方法的投資者對企業沒有作出任何預測。

這一策略可以被精確地描述成“買入便宜貨,然後等著”。投資者必須學會評估價值以在看到時知道遇到了便宜貨。然後他們必須要有耐心,並遵守紀律,直至等到便宜貨的出現,並買入,而不去考慮市場當前的走向或者自己對總體經濟的看法。

從下往上和從上往下這兩種策略之間一個重要但並不明顯的區別就是,為什麼有時需要持有現金。當無法找到誘人的投資機會時,採用從下往上法的投資者會持有現金,當這樣的機會出現時,他們就會動用這些資金。只有當可以組建擁有誘人投資機會的多樣化投資組合時,採用從下往上法的投資者才會滿倉投資。

相反,採用從上往下法的投資者可能試圖判斷市場的時間,而採用從下往上法的投資者不會這麼做。對市場的時間作出判斷就是要判斷整個市場的走向。當採用從上往下法的投資者相信市場會下跌時,他們會賣出股票持有現金,然後等待市場轉強。

這兩種方法之間的另外一個區別是,採用從下往上法的投資者能夠簡單、準確地確定他們正在押注什麼。他們面對的不確定因素有限:這家企業的潛在價值有多少?這種潛在價值是否能持續至股東從潛在價值的實現中獲益?價格與價值之間缺口縮小的可能性有多大?以及鑒於當前的市場價格、潛在的風險和回報是什麼?

採用從下往上法的投資者能夠輕而易舉地判斷出當初作出投資決定的理由何時已經失效。當潛在價值改變,管理層證明了自己的無能或者出現腐敗,或者當價格超過了潛在價值的時候,一位遵守紀律的投資者能夠對情況重新進行評估,如果合適,他會賣出這項投資。因繼續持有那些喪失了持有理由的證券,投資者已經蒙受了巨大的損失。在投資中,改變主義永遠不會錯。只有當你改變了主意,但卻沒有相應採取行動的時候才是錯的。

相反,採用從上往下法的投資者可能發現難以知道何時他們的賭注不再有效。如果你根據利率會下跌的判斷而進行投資,而實際上利率出現了上升,你如何以及何時才會斷定自己錯了?

你的賭注最終可能是正確的,但接下來可能又會是錯的。不像對價值的判斷可以輕而易舉地重新進行確認一樣,在根據從上往下法對未來作出預期而作出的決定中,是否能推翻這種決定存在很大的不確定性。

採用絶對表現定位

多數機構投資者和許多個人投資者已經採用了追求相對表現的定位。他們的目標是取得較市場、其他投資者或者較這兩者都要好的表現,他們不關心是否取得了絶對正回報還是負回報。透過模仿別人正在做的事情,或者透過試圖提前一步猜到別人將要採取的行動,人們通常能夠取得不錯的相對回報,尤其是短期內的相對回報。

而價值投資者追求的卻是絶對回報。他們只關心是否實現了自己的投資目標,而不是自己的投資回報與整個市場或者其他投資者相比有怎樣的表現。透過買入低估的證券,然後當價格越來越體現價值的時候賣出以獲得出色的絶對回報。對多數投資者而言,絶對回報是他們唯一關心的事情,畢竟你無法從相對回報中獲得實際的消費能力。

同以相對表現為中心的投資者相比,以絶對表現為中心的投資者通常眼光看得更遠。一名追求相對表現的投資者一般不願也沒有能力忍受長期表現不佳,因此他們會投資當前流行的證券。如果不這麼做,他短期內的業績會面臨危險。

以相對表現為中心的投資者實際上可能會迴避那些能在長期內帶來誘人的絶對回報的、但短期內可能表現不佳的機會。而以絶對表現為中心的投資者更喜歡那些需要更長時間才能開花結果且損失風險更小、被市場遺棄的證券。

在對獲得的現金進行投資的策略中,可以看到絶對表現與相對表現定位之間的一個主要區別。以相對表現為中心的投資者通常會選擇在任何時候都滿倉投資,因為持有現金可能會讓他們的表現落後於正在上升的市場。因他們的目標是至少要取得同市場一致的表現,最理想的情況就是能打敗市場,那些沒有用在特定投資上的現金必須投向與市場有關的指數。

相反,當找不到便宜貨的時候,以絶對表現為中心的投資者願意持有現金。現金就是流動性,且能夠提供適量的名義回報,有時也會提供誘人的名義回報,通常這些回報高於通貨膨脹。現金的流動性具有很大的靈活性,因為可以在支付最小交易成本的情況下馬上將現金用於其他投資。

最後,同其他的投資不同,現金沒有產生任何的機會成本風險 (指因無法在未來抓住便宜貨而蒙受損失) ,因為在市場下跌時現金的價值沒有下跌。

風險和回報

當多數投資者將全部精力放在了能夠賺多少錢上,而不是放在了可能會虧多少錢上的時候,價值投資者對風險給予了同回報一樣的關注。從某種程度上講,多數投資者也考慮到了風險,他們似乎搞混了什麼是風險。

一些人堅持認為風險與回報總是正相關的,風險越大,回報也越高。事實上這就是在幾乎所有商學院中教授的資本資產定價模型中的一個基本原則,然而這一原則並不總是正確的。其他一些人則錯誤地將風險等同於波動,強調證券價格波動的“風險”而忽視了可能作出定價過高、欠考慮或者糟糕投資的風險。

只有在有效市場中風險與回報之間的正相關才能保持一致,這種關係稍有偏離馬上就會得到修正,這會讓市場有效起來。在無效的市場中,有可能找到低風險高回報的投資機會。

當訊息的獲得不是很暢通,對一項投資的分析尤其複雜,或者投資者進行買賣的理由與價值無關時,就會出現這樣的機會。

無效的市場也會提供高風險低回報的投資機會。在這樣的市場中經常會出現定價過高和充滿風險的投資,不僅因為金融市場傾向於給出過高的估值,還因為如果有足夠多的投機者堅持支付過高的價格,市場力量難以修正高估的狀態。

此外,肆無忌憚的操作人員總是會給任何願意購買的投資者提供定價過高的投資機會,法律沒有規定他們必須以公平的價格出售這些投資。

因為金融市場多數時候是無效的,投資者無法簡單地選中某個水平的風險,然後相信這一風險將帶來相應的回報。必須對每項投資中的風險和回報進行獨立的評估。風險本身並不創造差額回報,只有價格能夠創造差額回報。

風險的本質

可以將一項投資的風險描述成虧損機率,以及潛在虧損額。一項投資的風險 — 出現相反結果的機率 — 部分是與生俱來的。同用於購買公用設備的 1 美元相比,花在生物研究上的 1 美元是一項風險更大的投資。後者出現虧損的機率以及虧損所占本金的百分比都要高於前者。

然而,在金融市場中,可交易證券與相應企業之間的聯繫並不確定。在投資者的眼中,一種可交易證券所產生的各種各樣的虧損或者回報並不完全來自於對應的企業,它們也依賴於所支付的價格,而價格是由市場制定的。風險視投資本質和市場價格而定的觀點,與用 Beta 值所描述的風險觀點有著非常大的區別。

儘管證券分析師試圖精確地確定投資中的風險和回報,只有結果出來之後才能予以確定。對多數投資而言,究竟賺到了多少利潤只有在到期或者賣出之後才能知道。只有那些最安全的投資才能在購買的時候就知道了回報:票面利率為 6% 的 1 年期美國短期國庫券將在 1 年之後提供 6% 的回報。對那些風險更大的投資而言,必須在知道了結果之後才能計算回報。例如,你購買了 100 股克萊斯勒公司 (Chrysler Corporation) 的股票,你的回報幾乎完全依賴於賣出時的交易價格。只有那時才能計算獲得了多少回報。

然而,同回報不同,投資結束時也無法對風險進行較投資開始時更加準確的量化。無法簡單的使用一個數字來描述風險。直覺告訴我們,每項投資的風險都是不一樣的:政府債券的風險低於一家高科技企業的股票。然而,不像食品包裝袋上會標明營養成份那樣,投資不會提供有關自身風險的任何訊息。

相反,風險是每個投資者經過對一項投資的虧損機率和潛在虧損額進行分析之後所形成的認知。如果一口正在探測中的油井被證實是一口枯井,那麼這口井就被稱之為是有風險的。如果一種債券出現了違約,或者一隻股票的價格大跌,那麼它們被稱之為是有風險的。

然而,如果那口油井是噴油井,債券如期到期,以及股票價格大幅上漲,我們可以在進行投資時就稱它們沒有風險嗎?根本不會這麼說。關鍵是多數情況下,在投資結束之後所知道的風險不會多於在進行投資時所知道的風險。

投資者只能做幾件事情才能應對風險:進行足夠的多樣化投資;如果合適,進行對沖;以及在擁有安全邊際的情況下進行投資。確實如此,因為我們不知道,也無法知道自己以貼現價格進行的投資中的所有風險。當出錯的時候,便宜的價格給我們提供了緩衝。

Beta 值或更糟

許多市場參與者相信,一些特定的證券與生俱來就有投資風險,就像滑翔和登山運動天生就有風險一樣。透過使用現代金融理論,學院派和許多專業市場人士已經試圖透過使用一個統計數字來量化這種風險,它就是 Beta 值。

Beta 值就是將一種證券或者一個投資組合過去的價格波動與整個市場的價格波動進行比較。他們認為,具有高 Beta 值的股票在上漲的市場中能較一般的股票取得更大的漲幅,而在下跌的市場中,跌幅也會更大。因為波動性更大,具有高 Beta 值股票的風險被認為高於低 Beta 值股票。

我認為,用一個反映過去價格波動的數字就能完全描述一種證券風險的想法真是太荒謬了。有關 Beta 值的觀點僅僅考慮了市場上的價格,而沒有考慮到企業具體的基本面或者經濟發展。

同時,價格所處的水平也被忽略,就像 50 美元 IBM 股票不會較 100 美元的 IBM 股票風險更低一樣。Beta 值沒有考慮到投資者自己可以透過諸多努力給投資所施加的影響,如透過代理權徵集、股東決議、與管理層進行交流,或者收購足夠多的股份以獲得企業的控股權,然後直接影響企業的潛在價值等。

有關 Beta 值的觀點認為,任何一種投資的上漲潛力和下跌風險是相等的,它們只跟這一投資相較於整個市場的波動性有關。這一觀點也與我們所認識的世界相矛盾。現實情況就是證券價格以往的波動性無法對未來的投資表現 (或者甚至是未來的波動) 給出可信賴的預期,因此過去的波動性是一個糟糕的衡量風險的指標。

價格暫時性波動的實用性

一項投資除了伴有蒙受永久性損失的機率外,還伴有價格出現與潛在價值無關的暫時性波動的機率。 (Beta 值沒能區分這兩者機率。) 許多投資者把價格波動看成是巨大的風險:如果價格下跌,這項投資就會被看成是有風險的,他們不考慮投資的基本面。

然而,價格的暫時性波動真的是一種風險嗎?這種波動與永久性價值損傷風險不同,只有在一些特定情況下才會成為特定投資者的風險。

當然,投資者並不總能輕而易舉地區分哪些是與短期供需關係有關的暫時性價格波動,哪些是與企業基本面有關的價格波動。只有成為事實之後現實情況才可能變得一目瞭然。儘管投資者應明確避免對投資支付過高的價格,或者買入那些因業績惡化而導致潛在價值下降的企業,但他們不大可能避免短期內市場的隨機波動。

事實上,投資者應預期到價格會出現波動,如果無法忍受些許的波動,那麼他們就不應該投資證券。如果你以打折價購買了具有穩定價值的證券,那麼短期內的價格波動要緊嗎?

長期而言,這種價格的波動不會有多大的影響,價值最終將反映在證券的價格中。具有諷刺意味的是,事實上長期投資的價格走向與受到市場影響的短期價格走向正好相反。

例如,短期內價格的下跌實際上增加了長期投資者的回報。然而,在非常時期,短期價格波動確實會給投資者帶來影響。那些需要急著賣出證券的持有人被市場上的價格所支配。成為成功投資者的秘訣就是當他們想賣出的時候賣出,而不是當他們不得不賣出的時候賣出。那些可能需要賣出證券的投資者不應擁有除美國短期國債以外的交易性證券。

對投質問題企業的投資者而言,證券價格的短期波動也會帶來影響。如果一家企業必須在短期內籌集更多的資金以維持生存,投資這家公司的證券的投資者可能透過這家企業的股票和債券的當前價格來決定這家企業的命運,至少會起到部分的決定作用。

長線投資者對短期內的價格波動感興趣的第三個原因就是,“市場先生”能夠創造出非常誘人的買入和賣出機會。如果你持有現金,你就能利用這些機會。如果你在市場下跌時滿倉投資,你投資組合的價值會下跌,從而剝奪了你從更低的買入價格中獲利的機會。

這就產生了機會成本,即因放棄未來出現的機會而必然會引起的損失。如果你持有的證券沒有流動性,或者無法進行交易,機會成本就會進一步增加,缺乏流動性讓你無法轉而持有更便宜的證券。

投資者是否會背負機會成本的一個最重要的決定性因素就是他們的投資組合中是否持有現金。保持適量的現金,或者擁有那些能定期提供大量現金的證券會降低讓機會流失的可能性。

投資者可以透過優先選擇一些投資來管理投資組合中的現金流 (其定義為流入投資組合的現金減去流出現金) 。短期證券較長期證券能為投資組合提供更多的現金流。那些能讓潛在價值部分或者全部實現的催化劑也會增加投資組合中的現金流。對依然健在的企業所進行的股權投資,只能從股息支付中獲得最小限度的現金。

相反,處在破產和清算中的企業的證券能夠在購買之後的幾年內為投資組合提供相當多的流動資金。風險套利投資的生命週期往往非常短暫,通常在幾週或者幾個月內就轉換成了現金、具有流動性的證券,或者同時持有這兩類資產。

風險套利、破產或者清算進行投資中更多的吸引力不僅來自於最初的投資能以現金的形式得到返還,還來自於所獲得的利潤也是現金。

限制機會成本的另外一種方法就是進行對沖。對沖就是預期所持有的兩種投資的價格會朝相反的方向運動,以此來緩衝價格的下跌。如果對沖操作創造了價值,那麼就可以賣出這項對沖投資,從而為抓住新創造的機會提供了資金。

結論

價值投資者的主要目標是避免虧錢。價值投資策略的三個要素讓這一目標的實現成為了可能。據我所知,從下往上法、透過基本面分析尋找一隻低風險的便宜貨是避免虧錢最可靠的方法。追求絶對表現的定位與規避虧損的目標相一致,而追求相對表現的定位卻與這一目標不一致。

最後,仔細關注風險 — 因價值永久性損傷而出現損失的機率以及潛在的損失額 — 將幫助投資者避免虧錢。只要投資組合中現金流的產生與賺取滿意回報的目標一致,投資者就可以在實現長期投資目標的時候降低由價格短暫下跌所引起的機會成本。

雪球》授權轉載

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