沉寂十年,價值投資循環回歸?3 大要素分析給你看
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沉寂十年,價值投資循環回歸?3 大要素分析給你看

2021 年 6 月 1 日


投資人對巴菲特的價值投資應該不陌生,也都認同巴菲特價值投資的理念。不過認同歸認同,但是當實際要掏錢的時候,我們就知道並不是這麼一回事。在過去這幾年間,我們曾經嘗試著要銷售一些價值投資理念的基金或是投資策略給投資人,但卻都鎩羽而歸,主要的原因也只有一個,當中長期的績效拉出來看,你就會發現價值股投資的績效遠遠落後大盤,更不用說落後於成長股。然而價值型股票,在相對於成長型股票表現不佳的十年之後,似乎出現了好轉。標普 500 「價值」指數,也就是追蹤標普 500 指數中股價淨值比、本益比、銷售價格比最便宜的前 100 支股票的指數,今年截至 5 / 27 日的報酬率達到了 17% 。

  • 通膨促使資金轉向
  • 成長股與價值股的輪動
  • 能否更好的監測價值投資循環?

通膨促使資金轉向

美國 4 月消費者物價指數( CPI )超過市場預期, CPI 較去年同期上升了 4.2% ,高於市場預估的 2.3% ,創下 12 年來最大升幅;扣除食品與能源價格的核心通膨年增率則來到 3.0% 。通膨的壓力為投資人提供了另一個理由,將資金轉向表現更好的價值股,並遠離以科技股為主的成長股。這主要的原因是,在通貨膨漲較高的環境中,目前收入和強勁的現金流量變得越來越重要,也就是「一鳥在手,勝於兩鳥在林」,投資人傾向於從成長股轉為價值股。

巴菲特的波克夏公司和摩根大通(JPMorgan, JPM-US),這兩個價值指數中權重最大的股票在 2021 年分別上漲了 24.4% 和 27.4% 。 同時期,石油巨頭埃克森美孚(Exxon Mobil, XOM-US)公司和美國第二大銀行美國銀行(Bank of America, BAC-US)這兩支在價值指數中,市值最大的公司也分別上漲了 43% 和 38.7% 。價值股的漲幅超過了標準普爾 500 指數今年的 12.4% 的漲幅和包括科技巨頭蘋果(Apple, AAPL-US)、微軟(Microsoft, MSFT-US)和亞馬遜(Amazon, AMZN-US)在內的,標準普爾 500 成長指數的 8.3% 漲幅。

疫苗的注射讓經濟成長的信心開始回溫,同時,也受益於油價和美國公債殖益率的上漲,金融和能源成為資金關注的主流產業。疫苗的進展和拜登政府持續地擴大財政支出為經濟復甦增添助力,然而通貨膨脹的上升最終可能會推動聯準會提早升息,從而使更能夠產生直接利潤的價值股,投資吸引力大於成長型股票。隨著通膨擔憂加劇,債券殖益率面臨更大向上的壓力,殖益率曲線趨於陡峭,價值股的好光景可能會持續到 2021 年下半年。

相比之下,過去表現十分強勁的科技股,在 2021 年的報酬率只有 6.6% 。隨著疫情對經濟影響減弱,非必需消費品的表現也不盡理想。亞馬遜的股價在 2021 年只上漲了 0.3% ,這當然就是因為一般商店已經重新開業,也就表示網路購物的銷售可能不會重演 2020 年的強勁成長。

儘管價值股的價格有所上漲,但成長型股票的估值仍然遠遠超出了預期。即便有獲利改善的預期,標準普爾 500 價值指數的預估本益比(用未來 12 個月,或是下一會計年度的預估每股盈餘為計算基礎)從年初的 19 降至 5 月 26 日的 18.2 。標普 500 成長指數的預估本益比已從年初的歷史高位 30.9 回落,但仍處於 28 的高位。這個比率在 2020 年 2 月疫情之前是低於 25 的。相對於成長型股票而言,價值型股票依然是投資人的便宜貨。

成長股與價值股的輪動

我們已經很清楚,在過去的 6 個月中,價值型股票的表現相對優於成長型股票。價值型公司通常具有低本益比、高殖利率和低股價淨值比;成長型公司正好相反。包括金融,醫療保健,工業,能源股通常屬於價值型股票。成長股主要與科技相關:科技、通訊服務、和生物科技。

如果我們觀察更長的時間,從 30 年的的角度來看,到底成長股與價值股是如何輪動的呢?從 2000 年網路科技泡沫之前,成長股(科技股)的表現大大優於價值股,但當泡沫破裂之後,成長股的表現則嚴重落後於大盤。 08 年金融危機之前,價值股(以金融股為首)表現出色,此後一直表現不佳。改由成長型股票再次帶領著股市上漲,一直到 6 個月之前。

所有資產類別都會有受青睞和不受青睞的時期,牛市或熊市。在某些時期,成長型股票的風險低於價值型股票。投資人青睞成長型股票,在過去 10 年中,成長型股票引領風騷。但這種市場現象不是永恆的。在過去的 10 年間,我們看到成長型股票的股價大幅上漲。因此,科技板塊已經佔到標準普爾 500 指數市值的 40% 。上一次發生這種情況是在 2000 年,就在泡沫破滅之前。因此,我們到底有沒有工具來評估「價值股是不是回來了?」

能否更好的監測價值投資循環?

在新冠疫情的早期階段,成長型股票明顯的在股票市場當中獨領風騷。然而,疫苗的開發和普遍接種則為價值投資創造了好的機會。價值股終於上漲,而且去年價值股相比成長股大幅折價,即使在最近的反彈之後,仍遠低於歷史水平。為了能更好的監測這波價值投資回升的行情,美盛集團旗下 Brandywine 資產管理公司使用兩個指標:一個是估值價差(Valuation Spread) ,另一個則是成長股供應量(Growth Stock Supply)來監測價值投資循環。

估值價差(Valuation Spread):經由計算股價淨值比最便宜的前四分之一股票的中位數與整體市場的中位數標準化之後得出的結果。我們在文稿中有放了這張圖。從圖上可以發現,從 1980 年代後期以來,我們看到價值週期通常在這種價差達到頂峰之後開始,如圖中的黑色箭頭指示的位置。當利差從高點收窄時,也就表示價值股的週期即將來臨。唯一一次是在 2009 年的時候,利差收斂,但價值投資循環並沒有出現。圖上的紅色箭頭的位置。

 

另一個預測價值週期的指標是成長股供應量:Brandywine 對成長型股票的條件是: 5 年內年銷售成長高於最大的前 1,000 支美國股票的加權平均。當成長股銷售優於大盤時,這個指標是正的,隨著資金蜂擁而入這些有限的股票時,成長股通常會跑贏大盤。然而,由於這批股票無法長期維持如此的成長速度,大盤銷售成長的幅度會開始趕上成長股,如此以來成長股的供應量便會開始變成負值。此時,價值股表現通常會好轉。從圖中,我們可以看到,成長股供應量降到很低的負數之後開始回升,此時,價值股表現通常優於大盤。如黑色箭頭所示。然而在 1986 年、 2008 年和 2018 年,成長股供應量這個指標是失靈的。

Brandywine 發現這兩個模型疊加一起使用,可以顯著提高它們的預測能力。也就是當估值利差必須從一個高峰開始回落;成長股供應由低檔的負值開始回升。

下圖顯示了將估值利差與成長股供應量結合起來時訊號準確度明顯上升;疊合之後的模型消除了不正確的價值週期訊號。例如, 2009 年利差從高點收窄,但成長股供給量已經 2008 年恢復為正值,因此價值股並沒有跑贏大盤。同樣,由於估值價差並沒有在 1986 年或 2018 年達到高點,因此那些時期供應量回到正值訊號也只是雜訊。

如果我們把羅素 1000 價值指數與羅素 1000 成長指數的年度超額報酬率,跟指標訊號放在一起看,可以發現綜合指標準確的預測了每個長期價值週期的開始。雖然過去 40 年只有幾個週期可供分析,但看起來估值價差和成長股供應的變化還是有很好的效果。此外,除了預測價值股週期之外,我們也可以透過這兩個指標來觀察下一個週期可能持續的時間有多長。到目前為止,價值股漲幅領先於成長股。科技公司表現不佳,而經濟全面重啟的前景使得能源、金融和其他景氣循環類股的表現優於大盤。由於成長型公司無法維持其成長速度,許多價值股和景氣循環股的銷售成長卻正在改善,因此,成長型企業所佔的百分比正在增加,而估值差異還在繼續縮小。目前,利差自 2020 年 3 月以來已顯著縮小。然而,成長股供應量還在負值,這可能也表示,價值投資還有一段時間的好光景。

比爾的財經廚房》授權轉載

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