價值股V.S成長股大PK 誰的績效將勝出?
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價值股V.S成長股大PK 誰的績效將勝出?

2016 年 9 月 9 日


量化投資的世界中,在尤金·法瑪(Eugene Fama )和肯尼思·法蘭奇(Kenneth French)於1993年發表了三因素模型的開創性論文後,價值策略一直佔據了主導地位。研究顯示公司淨值比較低(價值股)比那些具有更高淨值比(成長股)的風險更大,因此投資者持有它們需要有額外的報酬。

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(圖1)

基於價值的因素,量化投資策略已經在隨後的幾年中變得越來越流行。我們鼓勵價值型投資,從歷史來看,價值型投資的表現非常出色。圖表1顯示了從1926年7月到2015年10月,將1美元100%投入在價值指數,與100%投入成長指數的成長差別。89年間投資價值股的績效會大幅優於成長股。但是誰有89年的投資前景?

我們也問自己,為什麼價值投資的表現比較好。人們普遍認為風險和回報是正相關的。投資小型股與價值股的做法,被格斯坦費舍爾稱為“獎勵因素”,這是有風險存在的。簡而言之,投資人需要額外的補償來持有風險較高的資產,所以小型股長時間來看理應比大型股的報酬率更高。投資價值股的報酬率比成長股高,也是因為這些投資承擔較大的相對風險。

然而,完全持有價值股的投資組合有一個基本的問題:投資者是人類(而非電腦或機器人),人類擁有像恐懼和貪婪的情緒,所以要長時間持有價值股的期望並不實際。如果一個人完全持有價值股投資組合,但過去九年裡報酬率一直跑輸成長股,他可能就會開始質疑原有的投資策略,甚至會因恐慌而賣出價值股轉而投資成長股。投資方式的轉變通常很常見,但事實上我們的研究顯示,這種試圖預測市場和循環的方式對於個人長期財富積累的壞處遠大於好處。

所以回到我們的研究圖表1,如果不是採用完全投資價值股或完全投資成長股的策略,你還有第三種選擇 – 也就是採用一種混合投資組合,將價值和成長股的比例同等分配,這樣做的結果將和下圖2一樣。

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(圖2)

在此期間,價值型與成長型各半的投資組合,績效顯著的優於單獨使用成長型投資策略。再次強調,我們研究的時間框架並不是實際的投資長度。因此,我們決定在很長一段時期裡的不同時期,去研究成長型和價值型策略,去估計哪一種的成效比較好,以及什麼時候兩者都持有報酬率會更高。

分析和結果

對研究中的價值型和成長型混合的投資策略,我們使用的是法瑪和法蘭奇大型價值(例如公用事業)指數,法瑪和法蘭奇大型成長(如公用事業)指數,將這兩者以各半的比例混合。

我們的分析的結果示於圖3。

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(圖3)

短週期而言(少於5年期間),研究表明三個組合相比就像是躑銅板;換句話說,在投資績效上幾乎差不多。補充觀察:

  1. 當混合型策略績效和全價值型相比不是最好的時候,混合型的落後差距其實比價值型輸給成長型的差距小很多。
  2. 同樣拿成長型策略與混合型策略分析,就會像是擲銅板遊戲,當混合型策略的投資績效比成長型差的時候,混合型的績效仍比價值型好。

在較長的投資期間(10年以上),就可以明顯可以看出績效高的投資策略,反而是採用“純”投資組合(全價值型或全成長型)。它不再是一個擲硬幣遊戲:

  • 1926年7月至1944年:全成長型勝
  • 1945年至1962年:全價值型勝
  • 1963年至1980年:全價值型勝
  • 1981年至1998年:全價值型勝
  • 1999年至2015年7月:全成長型勝

結論

總之,如果你有一個世紀的時間可以去完成投資複利,那麼全價值型投資策略會是你明智的選擇。即使是50年以上,價值型投資策略都可能表現最好。但是在較短的期間內,並沒有任何一個投資策略有顯著較好的績效。不過我們的分析表明,在這個期間混合型投資策略提供了相較於全成長型或是全價值型投資策略更穩定的績效。此外,投資者採用全成長型或是全價值型投資策略還可能常因為必然的市場波動而轉換自己的策略。因為就行為上來看,當你看到你的策略每天、每周甚至每年都表現不佳的時候,你很難“堅持到底”。因此,融合了兩種策略的多元化方法,不論是從行為或經驗上來看,似乎都會是更明智的方法。

最後,如果混合型投資策略的是不錯的選擇,那麼我們認為,混合型投資策略中再結合多因素混合型,會更有潛力。雖然在美國國內使用多因素導向投資策略的投資人比其他策略的投資人不普遍,但他們確實存在。在我們看來,這或許是對傳統成長型投資策略的一種改進。

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