《安全邊際》克拉爾曼季度股東信:從價值投資到疫情展望

作者:點拾投資   |   2020 / 08 / 19

文章來源:雪球   |   圖片來源:股感知識庫


尊敬的有限合夥人,

合作夥伴關係在本季度取得了強勁增長,與第一季度的下降相比,有了實質性但還不完全的反彈。準確的結果(包括按類別劃分的投資回報明細和 6 月 30 日的投資摘要)將顯示在 8 月初發佈在我們網站上的單獨季度報告中。

在第一季度,我們是證券股的主要購買者,尤其是從 2 月下旬到 3 月底。在第二季度,我們是重要的淨賣出者,因為價格強勁上漲,儘管我們還啟動了許多新倉位。在市場整體復甦態勢下,我們許多投資組合在二季度都有了很好的收益表現。其中,漲幅居前的是eBay(EBAY-US),太平洋天然氣和電力公司,Liberty Global,Viacom CBS,Steinhoff和Translate Bio。該季度公募投資組合沒有大幅下降。而私募投資組合表現較平,報酬率輕微下降,不達我們前期預測。在第一季度貢獻約 3 %報酬率之後,對沖策略在第二季度花費了我們約 1 %的淨資產。

市場與經濟發展

超現實主義甚至都還沒有開始描述這一歷史時刻。通常會跨度數年的事件,已經被壓縮到今年春天短短的幾個月中。從 2 月低基數歷史失業率,到 4 月份達到的失業率歷史新高。從 2 月底到 3 月中旬期間,標準普爾 500 指數整體下跌了 34 %,在過去僅僅 11 週的交易中,市場現狀幾乎被完全扭轉。這種令人驚愕的指數大幅波動的情況可能還遠未結束。在這段復甦期間,標準普爾 500 指數里的每隻股票都上漲,這一漲勢被形容為壓倒性,是恰當不過的。但這裡要說明的是,我們肯定是對大盤指數沒有存在任何歧視和偏見的,而納斯達克指數的表現甚至更好。在部分科技巨頭股(尤其是亞馬遜、微軟和蘋果)的推動下,該指數繼續創下了歷史新高,今年年初以來上漲幅度達到約 20 %。僅這三隻股票就佔了納斯達克年初至今收益的 60 %左右。同時,在國內外經濟衝擊的內憂外患下,許多公司急切地對外尋求新的融資,而信貸市場則以相當可觀優渥的條件為他們提供了資本借貸,這也直接導致了2020 年上半年美國投資級公司債券的發行量創下歷史新高。

美聯儲政策不僅在提高證券價格方面,而且在改變投資者行為的目標上,都取得了巨大成功。美聯儲希望引導證券投資者,在追求回報方面,行為更為大膽。某大型養老基金負責人最近撰寫的一篇文章裡,描述了該基金是如何應對當前市場投資的高成本和安全債務工具的低收益。他們的做法,不是去調整基金對後市積極預測的風險報酬率7 %,從而把報酬率目標降低到可匹配現狀的低門檻水平,而是將更多的資產引導到“波動性較小”的私募投資中,同時有效地利用投資組合。當然,私募基金投資與公募基金投資,具有相同的潛在風險和固有波動性。儘管因為它們由於沒有進行公開交易揭露,因此間斷性的業績表現跟蹤,和非全面的私下評估,都可能會使它們的波動性降低。至於在槓桿效應方面,我們只能指出,槓桿效應是一把雙刃劍,它既可以在順境中提高回報率,同時也可以在逆境下讓投資者陷入更低迷的困境。如果後市出現大幅動盪,那麼問題將不僅得不到解決,而且還會被成倍數的放大。

在美聯儲的引導下,中央銀行仍然是金融市場的主要推動力。通過採取壓低利率的手段影響投資者。不管經濟背景如何,都可以提高證券價格。通過維持這些看似永無止境的政策,並無視發展中的經濟泡沫,和失業率接近的大蕭條時期水平,美聯儲實現了強勁的市場復甦。美聯儲的資產負債表越來越大,美國年度預算赤字更是接近了誇張的先前最高紀錄的三倍。通過美聯儲的不懈努力,投資者被蒙上了陰影。就像美聯儲認為他們是愚蠢的孩子一樣,他們無法合理地給證券定價,因此必須進行市場干預。而當市場鬧脾氣時,善良的美聯儲會做出令人舒緩卻又令人鼓舞的回應。就像 30 歲的孩子仍然住在父母的地下室一樣,我們只能懷疑是否期望市場會靠自己做。

投資,是經濟學和心理學的結合。目前,要穿越這個十字路口尤其具有挑戰性。因為儘管企業基本面經常令人恐懼(儘管在某些情況下,已從不可思議的低點處有所改善),但投資者的心理卻異常活躍。投資者對經濟正在“開放”的想法感到迷戀,彷彿有人相信我們再也不會出門在外了。隨著經濟開始從第二季度的低點反彈,投資者熱衷於慶祝訂單的恢復正常,而不論其估值如何。幾乎沒有證據表明證券的價格,是否已經反映了當前和預期的未來新聞流,或者經濟開放是否為時過早,已經不是力量的標誌,而是不耐心,缺乏決心和判斷力差。

考慮到股票市場的繁榮,破產公司的股票最近成為表現最好的股票,可能也並不奇怪。因為投機者拼湊了幾美元的剩餘現金去購買魔豆,因此魔豆它們在低點翻了一番,甚至翻了兩番。由此可見,毫無價值的股票可能仍會產生快速的交易收益。瘋狂的局面變得一發不可收拾,以至破產的汽車租賃巨頭赫茲(Hertz)甚至考慮發行其股票,來代替標準的債務人抵押貸款以促進公司的重組,已解決目前困境的燃眉之急。這些公司就像“薛丁格的貓”一樣——既活著,又死了。他們關門歇業,經營模式變得不經濟,導致客戶被嚇跑了,但他們的股票卻依然描述著一個生存的故事。

電影院連鎖AMC,就是一個典型例子,很好地說明了在極端不利的商業環境下、股票市場的樂觀情緒。該公司在美國所有的劇院都關閉之後,於6 月3 日發布的報告裡說:“人們對我們能否在一段合理的時間內持續經營感到懷疑。” 但是,在提交此文件後不久,AMC的股價實際上就超過了2 月初的水平。相比之下,在同一時期,AMC的次級債券反映了更為嚴峻的現實,其兌美元匯率從 90 美分跌至 30 美分。

著名的投資者傑里米·格蘭瑟姆(JeremyGrantham)觀察了當今股票市場估值的極端性質,並指出:“對於標準普爾而言,我們的本益比處於歷史本益比的前10 % ,同時經濟狀況也是屬於最糟糕的10 %,甚至可以說最差的1 %。” 經濟學家戴維·羅森伯格(David Rosenberg)指出,“鑑於全球央行的所有煉金術以及這些造成單方面影響的操作,股票市場(一般指金融資產)已不再具有真正的價格發現或風險評估功能。這是一種“頭贏了,尾巴讓我們擺脫困境”的心理”。他還說,“美聯儲正在以前所未有的規模扭曲風險市場。他們在嘲弄資本主義,並救出不良演員。系統壞了。”羅森伯格補充說,“我們目睹了股市的最後一次搖動,而不是反過來搖擺著經濟的尾巴——當生產力是真正的繁榮而不是幻想的源泉時,它曾經是這樣,通過無休止的創新金融工程嘗試而產生的財富。”

在這個似乎每隔幾年就會發生百年風暴的世界中,美國繼續承受著如今一系列危機的衝擊。 COVID- 19 (隨之而來的大規模經濟混亂)以及在全國範圍內針對系統性種族主義的大規模抗議活動主導著未來的國民生活。這些遊行示威似乎還引發了一場關於如何應對警察部門中種族主義問題的富有成效的逾期辯論,以及有關種族,黑人美國人每天的侮辱和障礙等方面的更多討論。

相比之下,迄今為止,在對抗COVID- 19 大流行方面止步不前,該大流行仍在奪走美國人的生命,自 3 月以來總計已超過 14 萬人。在前期受疫情影響大的東北主要城市,我們已經“拉平了曲線”,但尚未獲得群體性免疫力。許多南部州似乎把重新開放的時間定得過早,不僅是住院期病例,還有其他輕症病例都都創下了歷史新高。當然,大流行和人類對大流行的反應,將決定我們什麼時候才能恢復正常生活,而不是恢復州長或總統的地位。專欄作家保羅·克魯格曼(Paul Krugman)指出,儘管許多人選擇與人保持距離並戴著口罩,但其中一些人卻未能通過棉花糖測試的真實版本,這是數十年前進行的心理實驗,其中大多數四歲孩子在推遲滿足感方面遇到很大困難。我們不是不知道如何抗擊COVID- 19 大流行,我們只是缺乏參與戰鬥的意願。儘管包括紐西蘭和台灣在內的國家似乎​​已成功控制了COVID- 19 ,但美國不願協調出足夠數量的測試和接觸者追踪,並且許多人還在持續拒絕社交隔離和戴口罩,這使得該病毒在這種情況下迅速失控。

也許在家裡隔離三個月,接近了人類的忍耐極限。人們通常渴望恢復正常生活,並想恢復到像以前一樣的生活,他們過早且大膽地忽略了這樣做所需承擔的風險。也就是說,即使是在美國採取最積極地解除新冠疫情保障措施的州,事情也遠沒恢復正常。並且在那些重新復工的企業中,由於社會疏離協議,至少在目前餐館、體育館、美髮沙龍和零售商店大多都還是以不經濟的低價模式運營。

投資組合發展

在 2020 年的第一季度,我們組合裡的許多持股都受到了負面影響,但我們認為長期價值損失是相當有限的。第二季度我們許多頭寸的增長,也反映了市場第二季度強勁的復甦以及許多投資組合積極發展的現實基礎。

幸運的是,我們最大倉位持股公司太平洋天然氣和電力公司,債權和股權投資均未受到COVID- 19 的牽連影響。如我們所料,PG&E的破產計劃已經由負責此案的法官在 7 月 1 日確認了。重要的是,一旦出現緊急狀況,現金流會自動存入信託,以保障債權人的利益。在替代的信託資產配置新方案下,預計將在本月下旬開始向持有人支付此信託的大部分初始收益分配,估計大約佔預期回收率的 80 %。

與此同時的 5 月,LibertyGlobal宣布將其在英國的Virgin Media子公司與無線運營商 O2 合併。這項交易預計將在 2021 年完成,並將導致向Liberty Global現金分配以及合併後公司的重大所有權。合併帶來的高效率預計將極大地利多合併後的新公司。

eBay的股價已上漲,因為其市場業務從當前環境中大大受益。預計eBay市場上的銷量將從第一季度的持平增長到第二季度的 25 %以上的上漲幅度。隨著公司開始用自己自研的託管付款系統,取代其過往使用的PayPal關係,我們預計收入的增長將超過交易量的增長。 7 月中旬,公司宣布計劃將其在線分類業務出售給Adevinta,其合併後的現金和股權的估值具有市場吸引力。

McDermott還完成了其重組計劃,其Lummus子公司的出售也已經完成。出售所得款項將用於重組計劃,並償還公司的未償還債務持有人貸款。我們在重組後的公司中,也擁有債務和股權權益。同樣在 6 月,Translate Bio宣布將與賽諾菲合作開展疫苗業務。該協議的條款包括 3 億美元的前期現金付款,總計 19 億美元的潛在里程碑付款以及購買 1.25 億美元的TBIO股票。消息傳出後,該股股價走高。

部分或全部由COVID- 19 推動的公募基金投資出現了不利的發展,但我們相信其中許多投資組合收益的表現都只是暫時的。例如,斯坦因霍夫(Steinhoff)的重組計劃(包括其Pepco子公司的IPO)已被推遲,因為其在南非和東歐的許多零售商店被暫時關閉。幸運的是,大多數公司現在已經重新營業,其前期處置失敗的許多被擱置的外圍業務,再次恢復到被承包的狀態中來。施樂(Xerox)收購HP的提議已被擱置,這些股票的股價最初暴跌,然後在第四季度末股價逐步回升。 HD Supply拆分為兩家公司的計劃也被推遲,但目前時點來看,預計將在 2020 年底完成分拆。

同樣,我們的私募基金投資組合經歷了一些有利的發展。 6 月,Albertsons / Safeway與Apollo Global完成了一筆融資,給股東帶來了可觀的現金流貢獻。 Albertsons / Safeway隨後於 6 月下旬通過了IPO上市。在最近的交易水平上,基於我們大約五年前進行的 8000 萬美元投資,我們目前間接持有的股票以及迄今帳面上持有的分配價值,目前是我們基礎成本的三倍有多。而且我們在邁阿密、丹佛、太浩湖和特拉華州南部的住宅開發項目,也正在經歷著強勁的銷售量擴張,並且總體上表現也超過了預期。 4 月下旬,我們以COVID- 19 之前的價格出售了位於倫敦Barts項目中一棟優質辦公樓。我們位於新澤西州On3 的商業開發區,在第一季度進行了大筆資產出售之後,另一棟建築物最近也以誘人的價格簽約出售,並且我們正在與該項目中最後剩下的有著建築資產強大信貸能力的租戶進行著談判。

但是由於大流行,我們的一些私募資產也受到了挑戰。例如,克利夫蘭郊外的綜合用途物業受損,因為許多零售地點已經關閉,並且目前處於不支付租金的斷供狀態。我們認為,由於大流行導致的暫時性因素,我們擁有的主要住宅物業的入住率正在持續下降。我們在西班牙開發的完整公寓單元的銷售也被臨時暫停,但現在也恢復營運了。由於新冠病毒,一些房地產項目的建設已經放緩或停止,但現在已經普遍恢復正常,並採取了保護工人的保障措施。

在第二季度,抵押貸款和信貸市場的反彈提供了將新購買的住宅抵押貸款支持證券以及一筆收益可觀的重要公司債務進行證券貨幣化的投資機會。這些住宅資產頭寸的出售,以及各種股票頭寸的減少,使得賬面上現金餘額在 6 月 30 日昇至資產淨值的 31 %。

在公開市場整體下跌和私人投資機會開始浮出水面之間,通常存在一定的時間滯差。這個週期似乎沒有什麼不同。儘管我們最近對幾個不良資產的大型投資組合進行了競標,但廣泛的市場反彈引發了相當大的競爭,我們承銷的大多數交易的交易均遠高於我們的目標。但是,隨著當地情況的惡化,我們的房地產管道領域也開始充滿潛在的機會,這讓人想起以前的周期。例如,需要救援融資的部分完成的開發項目,銀行希望退出問題貸款,以及尋求流動性的飯店集團。同樣,我們的私募股權團隊正在通過廣泛的交易渠道開展工作,包括對我們現有公司的入股收購,增長股權機會以及需要現金注入或重組的重災瀕危公司。目前交易對手的緊迫性似乎有限,而且我們的承保工作一定也是保守的,因此很難知道何時可以加快資本配置的步伐。

展望未來:COVID- 19 大流行的可能長期後果

在上個世紀的大部分時間裡,評估公司未來前景的合理方法是期望均值回歸。業務績效的波動主要是周期性現象。股市一如既往地變幻無常。今天的有利條件,將來就很可能變成不利條件,而今天的不利條件可能明天就會反轉。賀拉斯(Horace)的《阿斯·波蒂卡(Ars Poetica)》中的這句話,在本傑明·格雷厄姆(Benjamin Graham)的《安全分析》的序言中很突出:“許多將要倒下的東西恢復原狀,而許多將要倒下的東西將是光榮的。” 但是今天,技術中斷已經破壞或摧毀了許多業務在提升他人的同時進行建模。目前,很難想像亞馬遜的在線業務將崩潰或J.C. Penney的零售業務將完全恢復。並非所有事情都會變成卑鄙的話題。許多公司,尤其是小型企業,現在已經不再存在。

本著這種精神,我們從“大流行風暴之眼”思考當前時刻。在動蕩的時刻,總是想像著社會將永遠改變,這總是很誘人的。在 9 / 11 恐怖襲擊造成 3000 名美國人喪生之後,不難想像,未來的混亂局面和令人恐懼的恐懼。如今,將近 19 年之後,增強的機場和辦公大樓安全性仍然是我們生活中不可或缺的一部分。但是,航空旅行僅用了幾年時間就恢復到 9 / 11 之前的水平,生活基本恢復了正常。在2008-2009 年金融危機的深淵中,很容易想像投資者的行為會永遠改變,因為投資者本來會受到永久性的懲罰,但是傑里米·格蘭瑟姆(Jeremy Grantham)當時預測,任何改變都不會長期存在,並指出投資者“將在很短的時間內學到很多,從中期來看會相當多,從長期來看絕對不會”,事情就是這樣。

因此,我們想知道,由於過去四個半月以來生活一直很正常,由於COVID- 19 大流行和社會對此的反應,我們日常經歷的哪些方面可能會發生持久的變化,並且可能很快恢復正常。我們認為這可能會產生長期影響,因此請在下面的頁面中仔細考慮一下。我們認為這是嘗試向前看的有趣活動,儘管我們不抱任何幻想,即未來將證明可以進行準確的預測。

這是我們的列表,根據我們對建議的更改將發生的信念級別進行排名。這些想法中的一些顯然比目前基於證據的想法更具有推測性:

  1. 加速美國和全球經濟的數字化
  2. 工作,學習和提供醫療保健的新方式
  3. 全球化的部分逆轉與美國產業政策的發展
  4. 考慮不平等對生與死的影響
  5. 房地產作為資產類別面臨的挑戰越來越大,其基本面不斷惡化。零售,飯店以及可能的辦公物業
  6. COVID – 19 迫使人類重新組織其優先事項並為風險做好更好的準備
  7. “Fauci效應” –重新樹立了對專家,科學和真理的信心,並渴望服務社會
  8. 資本對勞動力的支配地位下降

 

加速美國和全球經濟的數字化

有時,就在我們眼前,發生了巨大的變化。在家裡社交時,幾乎每個人都增加了在亞馬遜上的購買量。 eBay和其他在線零售商也經歷了生意興隆。亞馬遜已經是一場商業颶風,在整個零售業中造成了大批破壞。該公司預計今年每天將產生近 10 億美元的收入,是 2015 年以來銷售額的三倍(儘管其中一些增長是通過收購實現的)。亞馬遜現在擁有超過 840,000 名員工比懷俄明州、佛蒙特州、阿拉斯加或北達科他州的人口更多。

消費者已經因其無與倫比的便利性而被在線購物所吸引,商品輕鬆到達家門口,可以輕鬆地比較各個在線商店的價格,並可以隨時訪問評論庫以告知購買決定。無需前往商店,無需排隊,無需在停車場拖著沉重的包裹。現在,電子商務的另一個好處是可以避免在店內購物中傳播COVID- 19 的風險,同時還可以避免商店的社交疏離措施的高度必要但無可否認的不愉快之處。這些不便之處可能會過去,但是許多轉向在線購物的人可能會永久地習慣於這種購買方式,尤其是對於反復購買的消耗品,其中店內瀏覽對消費者的價值很小。

似乎零售業中的任何一部分都無法完全避免這種趨勢。實體零售業最熱心的辯護人對各種商品提供了相同的保證:“當然,這一類別不能上網。消費者想在購買前先嘗試一下。” 過去在眼鏡,床墊,服裝,家用家具,電視,浴室和廚房的瓷磚,易腐爛的食品和汽車等各個方面都有這樣的說法,但現在所有這些都受到純在線競爭對手的挑戰。儘管每個類別都在完全被在線接受的過程中處於自己的位置,但是COVID- 19 既不可避免又加速了這種趨勢。

網路已經在破壞現有的商業模式,顛覆性變革無處不在,但是在許多情況下,COVID- 19 大流行加速了已經在發生的變化。確實,已經觀察到大流行在幾個月的時間內就達到了預期在十年內發生的數字化轉型的水平。

工作、學習和提供醫療保健的新方式

現在,視訊會議技術被廣泛用作我們在無法(或選擇不親自)見面時進行連接的一種方式。我們似乎不太可能完全恢復原狀。如果有什麼成熟的技術可以利用,那就是Zoom會議的“好萊塢廣場”,在這裡我們無需任何實際參與即可開展會議,開展業務,甚至體驗更具包容性,更投入感以及有時更有效的體驗會議。還有什麼不喜歡呢?

Zoom不僅對商務會議有用,儘管會議的想法不涉及任何時間,通常不涉及參加會議的費用或損耗本身本身就很誘人。會議的定義已經改變:從字面上看,現在正在舉行“會議”,沒有人親自見面。技術已經將競爭領域擴展到了其他重要用途:我們現在可以加入電話會議來提供遠程醫療服務,這項服務是必需的,但由於過時的醫療費用報銷系統而沒有得到廣泛接受。必然是發明之母,在大流行中很少有人親自去看醫生,而且醫生當然不急於接觸可能患有COVID- 19 的人。許多人通過遠程訪問彌補了這一點,而遠程訪問可以在不浪費時間或在擁擠的候診室中傳染的情況下完成大部分相同的結果。

同樣,在大流行中,大學和中小學都已關閉。遠程學習已經取代了親自上課。儘管在線上大學課程的體驗肯定是不同的(遠程大學體驗的社會方面肯定是劣等的),但是遠程學習仍然可以提供很好的教育,因為世界上傑出的教師可以為更多的學生提供更多機會。

至關重要的是,要注意,儘管視頻會議技術具有不可否認的優勢,但也存在明顯的缺陷。虛擬會議缺乏現場會議的細微差別,肢體語言和流暢性。但是,混合解決方案以及縮小虛擬與真實之間差距的技術改進似乎會出現。

全球化的部分逆轉與美國產業政策的發展

大流行導緻美國醫院的防護裝備(PPE)瞬時短缺,這種短缺一直持續到今天。同樣顯而易見的是,由於良性疏忽,或者是在不充分考慮醫療質量或風險的情況下降低醫療費用的願望,我們允許將許多藥品的生產以及製造它們的原料轉移到海外。我們無意間創建了一條供應鏈,該供應鏈依賴於有時是不獨立的外國供應商,這些供應商完全不受國家控制,並且在政府制度下開展業務,這些政府制度有時除了美國人的健康和福祉之外還具有其他利益。

市場上看不見的手常常可以導致經濟效率,但是看不見的手顯然是由看不見的(或不存在的)大腦驅動的。回顧過去,甚至是在前景方面,沒有人會認為將美國生產外包的方式有意義,這使美國人民依賴於其最大的地緣政治競爭對手,這是一種通常會竊取我們知識產權的方式,而我們正是這種方式不斷升級的貿易戰。希望我們不再犯這個錯誤。

我們始終有意識地維護了一些戰略性行業。例如,我們主要依靠國內公司生產戰鬥機和軍艦。而且,我們不允許外國人擁有我們最具戰略意義的技術公司。我們希望未來的主管部門在保護和保護所有必要商品和供應品的方式上組織美國供應鏈方面要更加周到。對於許多商品,確定性必須並且將優先於成本。

考慮不平等的生死蘊涵

大流行和社會抗議已使我們系統中經濟和種族不平等的生死影響得到了徹底緩解。近年來,由於蓬勃發展的經濟未能提振所有人的財富,收入和財富不平等現像變得更加明顯。如今,隨著華爾街從 2020 年 3 月的拋售中基本恢復過來,而主街幾乎還沒有走出低谷,這種有害的和令人不安的不平等現象再明顯不過了。令人遺憾的是,華爾街再次被有效地救助,而旨在協助Main Street的計劃設計不當,實施緩慢且不足以應對大流行的持久影響。

種族不平等無處不在。黑人和西班牙裔人的平均收入明顯低於白人。這些群體中的人們以住房擁有或儲蓄的形式積累的財富大大減少,工資和工作歧視的可能結果,影響財產所有權的種族盟約,重新整理,抵押貸款的歧視,教育障礙以及許多其他因素。黑人在日常生活中面臨著無情的歧視-在工作面試中,在零售店購物,開車時以及與警察互動時。許多人仍然被認為比他們的性格內容更重要的是膚色。黑人的預期壽命大大低於其他群體。

COVID- 19 強調了這些不同的社會後果,因為黑人和西班牙裔人因感染病毒而導致的健康後果大大惡化,明顯存在既有疾病的可能性以及獲得醫療服務的機會有限。他們還更有可能在被認為必不可少的工作場所的一線工作,例如在食品加工廠或作為公共汽車司機,使他們以不成比例的速度暴露於病毒。黑人和西班牙裔人更有可能從事大眾運輸工作,從而再次增加了感染的風險。

明尼阿波利斯警察殺害喬治·弗洛伊德後,街頭抗議活動發起了一場群眾運動,使整個國家更加意識到種族主義仍然存在於我們社會的許多方面。這場運動是否會導致持續的變化尚不確定,但在短短幾年內,“黑人生活問題”的範圍已從分散的抗議擴大到全國范圍的對話。

長期以來,我們已經認識到在波寶工作的好運。在當前時刻,這一點更加明顯。這促使我們優先考慮公司的慈善事業,為大波士頓地區及其他地區最需要幫助的人提供支持。

隨著零售,飯店以及可能的辦公物業基本面日益惡化,房地產作為資產類別面臨的挑戰越來越大。大流行之前,美國的零售物業已經受到威脅。美國已經庫存過多,該國的人均零售房地產量是歐洲的四倍。自 2009 年以來,在線購物每年都以兩位數的速度增長,這從實體零售中獲得了市場份額。

這種流行病的持續影響——關閉許多零售商店,隨之而來的是我們開放時的社會疏遠要求,以及弱勢公民對進入擁擠場所的持續擔憂——將給實體商店帶來長期挑戰。如上所述,大流行加速了向在線購物的轉變。在最近的街頭抗議活動中,有一些變成了搶劫,主要城市的零售物業的新面貌(店鋪外牆釘上柵木板圍住),顯然並不能提高價值。

但是,零售業並不是唯一承受壓力的房地產類別。隨著旅行的減少,飯店需求最近下降了近 70 %。許多飯店目前關閉。在過去的一段時間中,由於病毒爆發或恐怖襲擊而導致的飯店需求短期下降已相當快地恢復到高峰。但是在此期間,技術的進步使我們能夠以較低的速度放大會議成本和有效的結果可能會降低某些商務旅行的需求曲線。是的,召開個人會議可能會更好,但是人們現在會考慮長途旅行是否確實值得花時間和金錢,而事情不一定比Zoom更好。在短期內,大學甚至無家可歸者的避難所都可以租用飯店房間,以促進其居民與社會的距離。但是隨著時間的流逝,我們預計某些市場的飯店供應會減少。大型會議在網絡方面的好處表明,這些會議有可能在大流行後再次流行。但是工廠商務旅行的運行(在機場飯店會議室舉行為期一天的銷售會議),不太可能再度引起轟動。

個人休閒旅行需求似乎更有可能恢復。幾乎所有地方都有被壓抑的需求。但是直到大流行消失了,人們才有可能跳上擁擠的飛機在擁擠的旅遊目的地度假,待在飯店客房內,其表面可能有危險的病毒顆粒,並在滿是飯店和酒吧的地方吃飯和喝酒。保持有意義的屈服。顯然汽車長途旅行比長途旅行更好。

此外,在家工作已經成為司空見慣的事情,員工和公司都非常適合他們,因此目前尚不清楚大流行結束後辦公室世界將會發生什麼。對於許多工人來說,在家工作似乎將成為一種更可行和更受歡迎的替代方法——他們喜歡避免花時間和金錢上下班,而且他們歡迎彈性的工作時間和便裝。同時,雇主會感激不必為員工租用那麼多辦公室空間。

短期來看,由於社會疏離要求(去密集化),每個員工對辦公空間的需求可能會增加,但是從中長期來看,需求似乎不太可能保持增長。員工和雇主對新的工作方式適應的時間越長,事情恢復原狀的可能性就越小。還有其他房地產方面的問題。例如,有很多傳聞說人們決定搬出城市公寓,前往郊區或鄉村。當然,在家工作使這一點變得越來越可行。很難知道這是暫時的發展還是真正的趨勢,但這將值得觀察。

房地產面臨的挑戰並不適用於所有類型的房地產。房地產是一個龐大的資產類別,每個資產彼此都不相同。儘管某些零售、飯店甚至辦公物業的基本面通常可能會惡化,但其他一些面可能不會受到影響甚至受益。例如,在線零售的激增正在增加對倉庫和配送設施的需求。如果資本化率跟隨利率降低,則估值可能會被拉高,但如果買家回撤,上限價格也可能會上升,從而導致房地產估值下降。對於最嚴重受損的房地產,我們懷疑在不確定性和經濟挑戰加劇的情況下,交易量會更大。與往常一樣,我們繼續謹慎地監督我們的房地產投資組合,以提高入住率、控制成本、並機會性地退出全值資產,同時保守地承保新的機會。

COVID- 19 迫使人類重組其工作重點並為風險做好更好的準備

在當前大流行造成的巨大生命和生計損失之中,我們還沒有完全認識到,如果這種特定病毒的致死性大大提高,情況將會更加惡化。病死率約為 0.5 %(由於目前未知的無症狀表現數量可能略高),與許多其他人畜共患病毒的死亡率相去甚遠。 MERS是另一種冠狀病毒,病死率約為 35 %、伊波拉病毒約為 50 %、尼帕病毒約為 40-75 %、馬爾堡病毒為 50 %。在患有日本腦炎並伴有腦炎症狀的患者中,約有三分之一的受害者死亡,另有三分之一的患者永久性認知或心理受損。幸運的是,其中一些在人類中很少傳播。我們本來可能會遇到一種具有高致死率,長潛伏期和高傳播性的惡性三連環病毒。很難想像如果COVID- 19 的致死率是 20 %,更不用說 50 %的後果了。這不會是持續的經濟損失的四分之一。相反,這會破壞現代文明,引發一場爭奪剩餘資源的競賽,而這些資源將遠遠超出廁紙和Clorox。

槍支和黃金將成為主流商品。供應鏈將停頓下來。政府可以將任何想要的人指定為“必需人”,但是如果倖存下來的感染的可能性不比擲硬幣好,誰會出現呢?

其他一些觀察結果如下:

  1. 這些病原體的進化通常是高度隨機的。鼠疫在 14 世紀席捲了歐洲的三分之一。儘管鼠疫是由細菌引起的,而且其病理學與COVID- 19 病毒完全不同,但這僅僅是一個突變,它把相當良性的胃病變成了無情的殺手。
  2. 比爾·蓋茨和其他人警告我們,大流行病即將來臨。很少有人認真對待他們,我們仍然沒有做好準備。結果,許多人喪生。我們缺乏應對傳染病暴發的應急計劃,尤其是在世界上幾週內瘟疫在全球蔓延的世界中。
  3. 我們社會中的政治和意識形態分歧是強大的並且根深蒂固,以至於即使是一個簡單的緩解者,例如戴上口罩,也會在政治上造成分歧。鑑於這種毫無意義的分歧,我們很想知道“我們作為一個社會走了多遠?” 我們一直面臨的困難,甚至是對另一種但又強大,不斷增長,甚至最終更大的威脅(氣候變化)做出反應,這凸顯了擺在我們面前的挑戰。
  4. 選舉政治在應對大流行病時表現出一種基本的緊張狀態:如果我們迅速而積極地做出反應,而政策反應實際上導致最終的人員傷亡大大減少,那麼在撰寫最後一章時,這看起來就像是“反應過度”。這是我們幾年前在一封信中提到的“預言悖論”。許多人會說:“我們當然不需要採取破壞性的應對措施,”在未來的大流行中可能會喪生的生命很少。努力研究如何將這種反應實際轉化為挽救生命的艱苦工作可能永遠不會離開學術界。在危機初期,這在某些美國州長中似乎發揮了作用,因為最極端的情況未能發揮出來,導致許多人過早地“開放”司法管轄區,這樣的選擇浪費了早日成功地進行遏制的努力,卻使成千上萬人喪生。

 

“Fauci效應” –重新樹立對專家,科學和真理的信心,並渴望為社會服務

這一點目前可能比實際情況更令人嚮往,但是很少有美國人會錯過冠狀病毒特別工作組關於大流行的白宮簡報。美國人在講台上看到了專家安東尼·福西(Anthony Fauci)博士,他解釋了大流行的事實和科學以及最佳的傳播途徑。相比之下,美國人還看到了一位歡呼雀躍但常常沒有事實的總統,他讚揚他所聽到的可能行之有效的補救措施的優點,並聲稱這種病毒會消失。

該國可以看到誰掌握了事實並製定了計劃,誰在他們的頭頂上,抓住稻草,誰在討好,誰在盡最大的努力保持獨立並向權力講真話。現在我們可以看到哪些州長依靠事實和數據,以及哪些人在民眾的生活陷入困境時屈從於壓力,異想天開或否認。

一段時間以來,美國人一直在擺脫對科學的信念和對專家的信任,部分原因是該國政治上的深深分歧,部分原因是某些方面對社會“精英”的輕視。你會在反疫苗運動中,看到這種科學和科學原則的嘲弄。內科醫生兼醫學作家Atul Gawande在2016 年於加利福尼亞理工學院發表的演講中談到了這一趨勢及其令人震驚的含義,當時他觀察到對科學的信念,“使我們在過去一個世紀中的壽命幾乎翻了一番, 增加我們的全球數量,並加深我們對宇宙本質的理解。然而,科學知識不一定是值得信賴的。部分原因是因為它不完整。但是,即使在科學提供的知識不勝枚舉的地方,人們也經常抵制它——有時完全否認它。”

可悲的是,我們看到我們國家日益自反的政治兩極分化感染了關於大流行病的公開和清醒的科學辯論。意識形態黨派關係有可能變成知識分子黨派關係,威脅到科學辯論的健康辯證法。事實是,我們對科學的理解在發展的同時不可避免地是不完整的。我們不知道社會中的哪種免疫力水平可以充分保護我們,哪些預防措施可以在流行病學收益和社會成本之間取得最佳平衡,我們必須在哪裡提高警惕,在哪裡可以放鬆警惕。例如,我們正在學習COVID- 19 從兒童到成人的相對罕見傳播。現在,許多歐洲國家的經驗表明,有可能安全地開辦學校,這樣做對我們的孩子和社會所帶來的好處不容小覷。但是只有頭腦冷靜和頭腦清晰的人才能提供這些答案。這是我們最好的科學家和公共政策專家必須蓬勃發展的地方,既要避免政治壓力又要避免民眾恐慌。正如已故的物理學家理查德·費曼(Richard Feynman)指出的那樣,“我寧願存有無法回答的問題,也不願提出無法回答的問題。”

只希望看到更多無私的、具有公共服務意識的領導人(如Fauci博士)和其他人冷靜而無私地向美國人民提供資訊的經歷,可能對恢復科學在我們心理世界中的應有地位發揮作用。我們同樣可以希望,Fauci博士這樣的鼓舞人心的榜樣可以激勵更多的年輕人考慮從事公共衛生事業,以使自己的生活有意義,他們無法想像有比“下一個Fauci”更高的呼籲。

資本對勞動力的支配地位下降

近幾十年來,儘管平均工資停滯不前,但資本回報卻猛增。那些擁有財富的人變得更加富有,而技術破壞繼續迅速摧毀工作(即使它創造了一些新的工作),加劇了不平等現象。如果如我們所期望的那樣,如果勞動在將來在組織自身方面越來越成功,那麼擴大社會計劃和機構的壓力將很大。即使失業上升到大蕭條水平和擴展到美國大部分地區,資本擁有階層,或者至少是那些擁有公開交易投資的階層(某些小型企業的私人市場截然不同),受到的損害總體上微乎其微,這是站不住腳的。燒掉他們的最少積蓄。在當前的危機之前,由於四十年來不斷擴大的不平等,階級關係感到不安。不難想像,有可能會發生一場運動,鼓勵受影響的人們不支付抵押貸款,汽車貸款和信用卡賬單,而且如果出現勞動者和政治領袖開始倡導將其作為一種適當的做法,這也不會令人感到震驚。

我們將粗暴的個人主義提升為一種社會價值的後果,意味著裁員,休假,拖欠債務或破產被視為個人(而不是共同的)失敗,因此,集體行動甚至很少被認為可以治愈。然而,與美國製造業的緩慢空洞化,甚至全球金融危機的經歷不同,這種流行病是幾乎每個人都立即感受到的外源性衝擊。它可能具有將大批失散者和被剝奪者的選民聚集在一起的作用。勞動力可能開始需要更多的生產成果,尤其是現在,很明顯,一線勞動力面臨的個人風險所佔比例過高,這在保持供應鏈正常運轉,保持美國充足的存貨和飽足的飲食中是前所未有的。他們可能也為他們的要求提供越來越多的政治支持。

當前大流行導致的其他可能變化

  1. 我們是否開始質疑某些傳統(例如,為工作打扮,炫耀性消費,握手,吹滅生日蠟燭等)。在過去的幾個月中,我們所有人都陷入了簡樸的生活,而在打破了其中一些文化痕蹟之後,我們是否可以超越其中一些?
  2. 家庭情況似乎正在發生變化。居家時,家人有這麼多時間在一起,嬰兒潮會不會出現?我們已經經歷了寵物熱潮。許多在COVID之前存有大量存貨的動物收容所現在已經空了。將年邁的父母搬進養老院的決定會變得更加困難嗎?當然還有其他變化。在一起的時間很長,很可能會鞏固幸福的家庭,並使不幸福的家庭破裂。
  3. 如果我們轉向更加數字化的工作環境,這是否可以騰出時間來進行以前花在通勤,旅行和不必要的會議上的其他活動? (例如,以幾代人以前比較普遍的方式進行公民參與、簽約指導兒童球隊等)。我們懷疑這種趨勢是真實的,這將是一件好事。
  4. 當我們擺脫對傳染病蔓延的恐懼時,我們會繼續建立“共享經濟”嗎?我們都對共享乘車,公寓,工作區甚至是衣櫃的想法越來越滿意。也許由於不理想的佔用率或利用率,這種趨勢勢不可擋。還是我們擔心彼此之間的距離太近,或推遲共享經濟的持續推出?
  5. 歸根究底,COVID- 19 是否將我們聯繫在一起,就像經過一個長賽季後的運動隊或經歷過戰爭而面對共同敵人的士兵一樣?現在,我們可以明確聲明您的健康狀況對我的健康至為重要,反之亦然。我們可以放心在一起。還是當我們逐漸將彼此視為對自己和家人健康的威脅時,病毒在社會上給我們造成了分裂,並且我們減輕了身體上的接觸(握手,擁抱,擊掌等)?我們對此很樂觀,但只有時間會證明一切。如果對疾病的恐懼變成對人民的恐懼,我們將失去深遠的重要性,我們將永遠變得更糟。
  6. COVID- 19 如何改變選舉政治?選民會希望獲得更多的技術型的官僚領導,並要求那些渴望上任的人在維持正式的決策過程中提供知識和經驗嗎?草根階層的門鈴響起、參加燒烤會和接吻會減少嗎?大眾媒體會變得更加重要嗎?候選人會找到其他虛擬接觸選民的方法嗎?我們會更容易在家中投票嗎?
  7. 這種流行病引起了有趣的法律甚至憲法問題。政府通過關閉企業來限制個人自由的權限有哪些限制?需要口罩嗎?通過強迫個人留在自己的住所中或僅拜訪必需的零售商(例如藥房和雜貨店)?誰來做這些決定–聯邦,州或地方政府?很明顯,在某些問題上,我們需要更強的聯邦指導和指導,因為病毒對州界無視,讓一個州實施更具攻擊性的協議集而鄰國採用完全不同的方法幾乎沒有道理。但是與此同時,聯邦政府對這種大流行的處理卻非常糟糕,以至於賦予它更大的權力似乎令人懷疑。
  8. 我們可能沒有意識到這一點,就形成了一種“大流行的心態”,就像我們的祖父母輩在 1930 年代的經濟困難中成長一樣,發展出了“抑鬱的心態”嗎?這麼多與他人隔絕的時間,以什麼方式使我們微妙地改變了?我們可能會變得更加自力更生嗎?我們會繼續執行新的任務並堅持我們的新常規嗎?甚至對於某些人來說,這是否是一個機會,可以想像並重塑生活中的關鍵方面?人們可能有畢生的目標和夢想,在日常生活中不斷的需求下,COVID之前的人們經常在下一年(“也許是明年”)開始了他們的夢想。現在,這些可能會變得更加突出,並激發人們參加在線課程,學習外語,規劃下一個學位,或者進行他們長期以來一直在考慮的職業過渡。至少,我們中那些內向的人是否會被他們一直渴望的廣泛的社會距離所證實?很難想像我們不會完全恢復過去的行為。

 

當我們的公司乃至我們的國家面對公共健康面臨的獨特危機及其所造成的嚴重經濟損失時,我們歡迎有此機會與投資者分享我們的想法。在Baupost,客戶溝通通常是團隊合作,這封信也不例外。我要特別感謝我們公共小組的負責人傑西·唐寧(Jesse Downing)的重要作用,因為他對這封信的後半部分做出了許多貢獻。

與往常一樣,Baupost繼續自下而上地尋求投資機會,每一次都識別並分析一項有吸引力的投資。作為評估的一部分,我們嘗試使用最佳判斷來為我們的預測和機率估計提供依據。在不確定性高於平常且變化率正在加速的時代,我們希望深入思考未來與過去的差異可能會提供有用的見解。

一如既往,我們感謝您的信任和支持,並希望您度過一個健康愉快的夏天。如果您有任何疑問或意見,請隨時與我們聯繫。

真摯的

塞思·克拉曼(Seth A.Klarman)

首席執行官兼投資組合經理

 

雪球⟫授權轉載

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