對優秀企業的判斷是否都是後見之明?

作者:靜逸投資   |   2017 / 08 / 17

文章來源:雪球   |   圖片來源:股感知識庫


不少價值投資者為了證明價投的有效性,列舉一些過去符合價值投資特徵的優秀企業,但用這種證明方式時,往往被嘲笑為“後見之明”或“倖存者偏差”。應該說,這樣的質疑有一定道理,企業發展過程中不確定性很大,即使是企業的管理層也未必能預期到未來的情況,何況我們這些不跟企業打交道的次級市場投資者呢?我們何以樹立公司研究的信心?

優秀企業的成功到底是實力或基因因素更重要一些,還是運氣更重要一些,大多數討論都過於偏激:有人認為一旦企業擁有某些優秀的基因和特質,便會獲得成功;有人則認為企業成功和中彩票差不多,運氣使然。

前者以一些影響力很大的管理學著作為代表,如《基業長青 (Built to Last) 》從A到A+ (Good To Great) ,他們通過研究一些當時長盛不衰的偉大企業,得出如何才能基業長青的經驗和特徵 (如領導層謙虛能幹、適應性強等) ,並聲稱 “只要採納並認真貫徹這些經驗,幾乎所有的公司都能極大改善自己的經營狀況,甚至可能成為卓越公司”。

可笑的是,這些著作提到的偉大公司 10 年後要麼倒閉、要麼被收購,大多數公司股價下跌。的確,企業未來很難預測,企業的成功有很多偶然的運氣因素,經常被提到的例子是馬化騰當年幸虧想賣掉企鵝的時候沒人要,否則也不會有今天,這樣的例子還有很多。

對顛覆性創新研究深刻的克莉史汀森 (Emil Christensen) 在《創新者的窘境 (The Innovator’s Dilemma) 》中也揭示了一個可怕的現象,即使一個公司非常能幹,不犯任何錯誤,依然可能倒閉。

顛覆性創新確實可怕,馬車企業再優秀能幹,也被汽車取代。波克夏紡織廠的管理層再優秀,面對大勢已去的行業前景,也回天無力。當下的網路已經顛覆了很多傳統行業,無人駕駛、人工智慧等新技術還在日新月異,相信不少行業或職業還會倒下。“馬車時刻”確實讓人擔憂。

但我們還沒有必要對公司分析喪失信心。《基業長青》的作者雖然接觸的研究資料極其豐富,但研究方式未必多麼科學,研究的樣本也太小,且研究中受到光環效應的影響,沒必要被他們看似說服力很強的研究所征服。通過下功夫培養商業判斷力,我們完全有能力得到一些“先見之明”的認識,並且也有能力控制出錯的風險。

首先,我們要看到不同的行業特徵差異很大,有些產業生死時速,有的則十分穩定。有些行業容易發生顛覆性創新,有的行業這種風險很小。比如,網路產業,一開始一個行業能有幾百上千家,最後則贏家通吃,贏家通吃的少數兩三家往往還不是一開始就領先的。而口香糖、可口可樂 (Coca-Cola) 等行業幾十年都不需要變化。

說到顛覆性創新,相機行業膠捲被數位相機顛覆,數位相機又被手機顛覆,而空調行業技術變化就很緩慢。

網路顛覆了一些零售企業,但一些體驗式消費卻無法被顛覆,比如電影可以在網上看,但和去電影院和朋友一起看的社交氛圍完全不同。旅遊也要人親自到現場,無論科技如何發展,吃飯的需求也不會改變。

資產管理行業,也不用擔心被 alphago 顛覆。我們選擇一些穩定的,不大可能被顛覆的行業,能大大提高我們預見的成功率。投資之前,也要加入一個新的檢查清單:公司所在行業是否可能被網路和新技術顛覆。

企業在不同的發展階段和不同競爭優勢下,可預測性也大不相同。比如 Google 剛成立時可能有很多家公司成為未來的 Google,但一旦 Google 掌握了領先優勢,巨大的網路效應和規模效應將使其無人能敵,這個時候去投資雖然收益沒有天使投資那麼大,但確定性高得多。

企業競爭優勢和護城河,對預測未來的穩定性很重要,我們選擇護城河強大,或具備壟斷優勢的公司,配上優秀管理層和巨大的發展空間,如果還有不錯的價格提供安全邊際,這筆投資成功的“先見之明”機率就極大了。這樣的機會,市場有時真的會提供,就看我們的慧眼了。

其次,即使公司出現不確定性的變化,也往往有一個過程,如果保持足夠的研究深度和持續的關注度,我們作為投資者的反應顯然可以比企業經營者快的多。

而且,股價對公司價值的反應也不是一次性的,而是根據公司經營狀況的變化逐步展開。如果好的公司和商業模式遇到垃圾管理層,可以等到優秀管理層上台時再去投資 (巴菲特 (Warren Buffett) 經常這麼做) 。

公司遇到了很強大的顛覆性創新因素,不妨儘快降低部位,時間上完全來得及。關鍵是,保持一個開放的頭腦,即使投資的是傳統行業,也要不斷學習網路、新科技,體驗新的生活方式,保持一種敏感度。

此外,所謂“荒島十年”,選好的股票,十年就不用管的方式並不可取,因為公司 10 年時間可能發生基本面的重大逆轉,需要不斷做新的評估。

即使很強的商業判斷力,選擇了最好的股票,而且很低的價格,我們也不宜過度自信地全倉一兩隻。因為人都是有侷限性的,即使做了最好的準備,世界的變化未必都在我們的掌握之中,為了避免萬分之一的機率,我們也需適度分散,對衝我們的無知。

對於自身的能力結構也要有清醒認識,不同的人有不同的能力結構和性格傾向。目前為止, 能帶來最大物質回報,也最長本事的投資方式,就是巴菲特、蒙格 (Charlie Munger) 的波克夏模式,這對商業洞察力要求最高,最有樂趣和挑戰性。如果對商業判斷的興趣或能力不夠,可更多地採用葛拉漢 (Benjamin Graham) 、施洛斯 (Walter Schloss) 、約翰·聶夫 (John Neff) 等的體系,或者指數投資,也可以收益不錯,但對公司的分析深度越深越好。

公司分析能力越強,越有深度,我們對自己的投資組合就越自信,大的波動下才能穩得住,好的機會來臨才能抓得住。修煉足夠時,我們會得出很多具有前瞻性的先見之明。

雪球》授權轉載

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