巴菲特中晚年買進股票的估值分析

作者:半山山人    |   2017 / 04 / 14

文章來源:雪球   |   圖片來源:Joseph Wang


這篇文章主要的切入點是巴菲特在波克夏時期買入的數據作為主要分析對象,筆者認為這個學習方法相當必要的。原因有二:

一、以數據說話,不講故事是正確投資的基礎。

二、實際買賣是巴菲特最純粹誠實的動作。而說出的文章語言或多或少有目的性。雖然巴菲特是一個誠實的長者,但總會有在一些情境下有少許自帶偏見和傳音人自帶經驗性誤解。本文的數據主要來自《巴菲特投資案例集》。

巴菲特曾說自己是 85% 葛拉漢,15% 費雪,經過計算葛拉漢的重要性是費雪的 5.66 倍,先從重要的講起。先師葛拉漢在《智慧型股票投資人 (The Intelligent Investor: The Definitive Book on Value InvestingThe Definitive Book on Value Investing) 》留下來兩個安全邊際,一條是清算價值邊際。

另一條重要選股標準是股票的回報率 (本益比倒數) 要兩倍於無風險利率,多出來的一倍即安全邊際。意思就是將股票的本益比與淨資產收益率換算成年百分比率為 % 單位,與無風險利率進行對比,必須多出一倍用來緩衝風險。

筆者認為聰明的投資者之所以聰明,是因為他在所有的投資商品的風險和回報率進行對比,比較之後再進行理性選擇。如果一支股票連無風險的收益都不能保障,那就是的投機,屬於笨蛋投資者,為了讓數據比較簡單化來先將 PE 和 ROE 換算年回報率,等會用到:

  • 年回報率=100/PE

舉個例子,假如用股票當前價求出 5 年的平均 PE 為 15,那經過公式計算它的年收益率為 6.66%。為什麼要 5 年平均呢?因為公司是有好年景與壞年景的,經濟學上稱為週期,有強有弱。這樣對長期投資者來講更準確,葛拉漢與巴菲特是這樣做的。

  • 年回報率= ROE/PB

這個公式比上一個更適合有虧損的企業。也更好計算,如公司 5 年平均 ROE 為 20%,PB 為 2。那公司年收益為 10% (自由現金流資金周轉率等效率指標,不能對年回報率進行加成,本公式已經是在計算年最大收益,只有提價權和壟斷才能加成) 。

本文的重點數據來了,上圖:

巴菲特中晚年買進股票的估值分析

從上圖是巴菲特買入公司估值數據的不完全統計,還有很多買過的公司,由於筆者精力有限,不一一列舉。

1980 – 1999 年美國國債利率平均為 6% 上下浮動,巴菲特當時獲利平均年化 26%:

根據上圖表格,筆者選取巴菲特在 1980-1999 裡不算最看好,並且數據比較完整的股票,剔除被動持股的“吉列公司 (Gillette)”,與數據不全的公司,得到 6 個。股神對週期較強平均 ROE 為 20.75% 股票的平均買入 PE 是 7.55 倍,對應收益率為 13.24% 兩倍多一點與國債利率,說明巴菲特嚴格按老師的方法買入,得到喜人的收益。

讓我們來瞧瞧他最看好的股票買入估值,希望投資者記住,這兩支股票是大部分是在公司危機時間買入,危機很重要。

1994 年約 21 倍 PE 再次加倉可口可樂 (Coca-Cola) 比較罕見,換成年收益率為 4.76%,不是股神的一貫作風,即使這個估值巴菲特主動買入也是小機率事件,筆者將它剔除。兩次可口可樂的交易是在的本益比在 15 倍以下買入並重倉 40%,大賺一筆。

如果單算可口可樂買入 PE 為 15 倍,收益率為 6.66%,只比國債利率高出一點。巴菲特為了它的賺錢能力、品牌、提價權、成癮性,放棄了風險安全邊際,但是守住了無風險利率邊際,這個邊際是聰明的投資者不可踰越的。計算得出當時可口可樂的護城河價值約為 PE 7.45 倍。

做個有趣的假設:像可口可樂這樣的公司,我們閉著眼睛買會不會賺錢。不看估值,馬上打開 K 線圖,拉到有價格記錄最遠在 2000 年 1 月 3 日。當時 57 美元,經過復權後,現在價格 112 美元,16 年只有 1.96 倍收益,年化 4.2%,加上年均分紅 3%,年化 7.2%,雖然是支好股,但收益對於投資者來講收益不算太高,只能跟貸款利率差不多。可以說盲目投資好公司也是不合算的。

喜詩糖果 (See’sCandy) 也在 PE  12 倍買入。兩股的平均 ROE 為 26%,買入平均 PE 為 12 倍,對應年收益率為 8.33%,稍的高於無風險利率。它的提價權無與倫比,計算得出喜詩糖果的護城河價值約為 PE 4.45 倍。

2003 年巴菲特迎來了近年來最賺錢的股票,巴菲特高興地還專門寫了感謝信給公司的管理層。讓人意想不到的是讓 A 股股民心頭髮涼的“中國石油”,造成這個結果的區別是買入價格,股神是 1.85 港幣,A 股股民是 48 人民幣。巴菲特一共持股 5 年,年化 48% 收益。買入時 5 年均 ROE 16.30%,PB 為 0.9,算起來年收益率為 18.11%,當時美國無風險利率是 3% ,有 6.03 倍安全邊際。加上油價才 30 美元底部,加上的當時股息率為 5%,之後業績上漲造就股神最強股票。

總結原因,低價,持股 5 年賣的快,如果抱在手上 10 年,會賺錢但年化收益會少於 10%。現在港市的“中國石油股份”,油價在底部徘徊,因為近些年來虧損了,讓人很難想買入,但只賣 0.7 倍的 PB,筆者認為已經到達巴菲特估值區間,雖不能與巴菲特當年買入時年收益比肩,但安全邊際總是有的,加入股票組合等待油價上漲和公司好轉。

2008 年後,美國次貸危機,中國、日本,兩大國家大量借錢給美國,買入美國國債。導致利率一直下降,巴菲特買入公司的本益比就比較高了“比亞迪” PE 15 倍“維達醫療” PE 17 倍 ,DirecTV 本益比 15 倍以上,這些公司可能沒有可口可樂的一樣價值的護城河,但買入估值卻跟它一樣或超過可樂。一般來講本益比與利率成反比趨勢。

2017 年今天寬鬆後的美國國債利率為 2.25%,按兩倍計算為 4.5%,對應 PE 22.22 倍。如果死板的按兩倍利率的指導可以在 PE 22 倍買入股票,畢竟股神對 4.5% 的保底收益是不滿足的,對於保守的價值投資者顯然是錯的。

葛拉漢也制定了一個上限於下限標準,原話是“即使利率低於 5%,本益比最高上限倍數仍為 10 倍。另一個本益比最高上限倍數是 7 倍,即使現在的 AAA 評級債券超過 7% 。”。

值得注意的是股神沒有聽從師言,稍微的統計了下,最近買入均價還是在 PE 14 倍左右,從股神的最近的話語裡,如此低的利率只能讓股神股對股市的高本益比的心放寬,而不能當成買入的有效理由。

到後期,巴菲特以併購公司為主,買入後很大一部分公司就不賣了,賺不了市場差價,可與預知“波克夏”的收益會越來越趨近平均水平,或許這樣是對他現在資產的最優利益化的策略吧。巴菲特 86 歲高齡,還是值得學習敬佩,雖然買股經常招人質疑被人否定,但對的還一直是他。筆者將一直對股神的買入數據進行跟蹤,用理性進行分析研究。

雪球》授權轉載

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