巴菲特如何打造波克夏帝國 看波克夏的過去、現在與未來(上)

作者:renjunjie   |   2016 / 11 / 21

文章來源:雪球   |   圖片來源:Yeah


一切的開始

1964年5月6日,波克夏(Berkshire Hathaway)當時是由一位名叫Seabury Stanton的人經營,他送了一封信給公司的股東,說公司打算用每股11.375元的價格從股東手中回購225,000股的公司股票。這是我所期待的一封信件,但是,回購價格讓我感到有些驚訝。

波克夏當時有1,583,680股流通在外,其中7%歸巴菲特合夥企業—由我本人管理的一個投資實體—所有,而我個人的全部家當也都在這個投資實體裡。就在那封信發出前不久,Stanton曾詢問過我,在什麼價格下巴菲特合夥企業會出售手中的這批股票。我的回答是11.50元。他說:“好,成交。”很快的,波克夏就收到了這封關於回購股票的信件,但價格卻少了0.125元。我對Stanton的行為感到憤怒,也就沒有理會這封來信。

這是一個非常愚蠢的決定。

波克夏當時是一家北方紡織品製造企業,正處於深度困境之中。當時產業的重心,不論是在形式上還是實體上,都正在向南方轉移。由於種種原因,波克夏沒能做出相應的調整。

我說的是事實,儘管行業的問題早已廣為人知。1954年7月29日的公司董事會備忘錄,曾記下這個慘淡的現實:“新英格蘭地區的紡織行業在40年前就已經開始被踢出局了。戰爭期間,這個趨勢暫時得到一些緩解。然而,它一定還會繼續下去,直到供需達到平衡。”

大約在董事會開會一年後,波克夏精密紡紗聯合公司(Berkshire Fine Spinning Associates)與海瑟威工業公司(Hathaway Manufacturing)—兩家19世紀就已成立的公司—走到一起,取名為波克夏.海瑟威公司,也就是我們現在正在使用的名字。合併後的公司共擁有14個工廠和10,000名員工,成為新英格蘭地區的紡織業巨頭。然而,一份在兩家公司管理層眼中的合併協議,很快演變成了一份自殺契約。在合併後的7年間,波克夏的經營在整體上是虧損的,資產淨值大幅縮水37%。

與此同時,公司關閉了9個工廠,有時候他們還用清算得來的資金回購公司的股票,這一舉動引起了的我的關注。

1962年12月,由於我預期還會有更多關閉工廠的行動和更多的股票回購,於是我經巴菲特合夥企業首次買入波克夏股票。那時的股價是7.5美元,相比於公司每股10.25美元的營運資本以及每股20.20美元的帳面淨值,可以說有很大的折扣。在這個價格買入公司的股票,就像是撿起一個被人丟棄,但還可以再吸上一口的煙蒂。儘管煙蒂看起來濕漉漉的,很是醜陋,但你吸入的那一口煙卻是免費的。然而,經過短暫的愉悅,就再也沒有什麼好期待的了。

正如我所預期的那樣,波克夏後來很快又關閉了2個工廠,並在1964年的那場運動中,開始用關閉工廠的收入繼續回購公司的股票。Stanton給我的報價比我們的原始買入成本高出了大約50%。這就是我的免費煙蒂,在那裡等待著我去撿,吸上一口後,再去別處繼續尋找被丟棄的煙蒂。

然而,Stanton的報價惹怒了我,於是我完全不理會他的回購報價,反其道而行之,開始大量買入更多的波克夏股票。

到1965年4月,巴菲特合夥企業已經持有392,633股(當時有1,017,547股發行在外的股本),並在5月上旬的公司董事會上,接手公司的管理。借助這種耍小孩子脾氣式的行為—畢竟,對於我們每一個人而言,1/8美元又算得了什麼呢?—我讓Stanton丟掉了他的工作,而我同時也發現,自己竟然用了25%以上的巴菲特合夥企業資金購買一個不僅狀況很糟,而且我對此還知之甚少的生意。我變成了那隻追逐汽車的小狗。

由於波克夏的經營虧損和股票回購,1964年的期末財報,公司的資產淨值從1955年合併時的5,500萬美元,縮減到2,200萬美元。這2,200萬美元的資本全部都用在紡織事業上,公司不僅沒有任何多餘的現金,還有250萬美元的銀行債務。

有一段時間我倒是很幸運:波克夏運營很快就享受了為期兩年的美好時光。更加令人可喜的是,由於公司在早期的慘淡經營中積累大量虧損,因此那幾年公司的利潤是不需要繳交所得稅的。

但是,蜜月很快就結束了。在1966年之後的18年裡,我們在紡織行業裡一直進行著不懈的努力,但最終也只能無功而返。不論是頑強—還是愚蠢?—都是有極限的。1985年,我終於認輸了,被迫終結了我們的紡織事業營運。

我的第一個錯誤—即把巴菲特合夥企業的大量資源投入到一個垂死的生意中—這並沒有阻擋我繼續犯錯。很快,我就把我的錯誤給進一步放大了。事實上,我的第二個錯誤遠比第一個嚴重,最終成為我職業生涯中代價最為昂貴的一個。

1967年初,我讓波克夏支付了860萬美元,購買國民產險公司(NICO),一家位於奧馬哈的小型但有著光明前景的保險公司(它的一個小型姐妹公司也包括在這筆交易中)。投身保險業是在我本人事業的甜蜜點區域(高爾夫術語,指擊球的位置處於桿頭的最佳區域內),我了解並喜歡這個行業。

Jack Ringwalt,NICO的擁有者,也是我的一個老朋友,當時只想把公司賣給我個人。他的報價,是決不會提供給波克夏公司的。那麼,我為何會讓波克夏買下NICO,而不是巴菲特合夥企業呢?這個問題讓我整整想了48年,至今也沒得到一個讓我滿意的答案。就這樣,我隨隨便便地就犯了一個大錯。

如果最終的購買者是巴菲特合夥企業,那麼我和我的的伙伴們將會100%地擁有一個出色生意,並註定會為構建今日的波克夏打下堅實的基礎。除此之外,我們也不會將資金囿於紡織業20年之久,且幾乎什麼都沒有收到,大幅拉低我們的成長速度。最後,那些後來的併購也將由我和我的合夥人共同擁有,而不是被39%的波克夏其他股東所稀釋—對於他們,我們沒有任何這樣做的義務。儘管這些事實就擺在我的面前,我還是選擇將一個好生意100%地嫁接在我們只擁有61%股權的爛生意上。這個決定最終讓我把1,000億美元左右的財富,從巴菲特合夥企業移交給一群陌生人。

再說一個懺悔,然後我就會進入讓人開心的話題。你相信嗎?我在1975年又買了一間叫Waumbec Mills的公司,另一家新英格蘭地區的紡織企業。當然,這次購買的價格,相對於我們獲得的資產,以及我們關於它會與波克夏產生協同效應的“預期”來說,算是很“便宜”的。然而—意外,又是一個意外—Waumbec仍然是一個災難,在買下它的幾年後,我們就把它的工廠給關閉了。

下面是一些好消息了:北方的紡織行業終於退出了歷史舞台。如果你聽到我在英格蘭地區曾一度被搞得灰頭土臉,那麼,從今以後你大可不必為我感到痛苦了。

查理糾正了我的問題

當我還在管理一個較小規模資金的時候,我的撿煙蒂策略還是很成功的。事實上,我在1950年代撿到的許多免費的煙蒂,使得我在那10年的投資回報—不論是絕對還是相對回報—成為我一生中最好的10年。

然而,即便在當時,我也做過一些非煙蒂型的投資,其中最重要的一個就是投資GEICO,這多虧我與Lorimer Davidson在1951年的那場談話。他是一個非常好的人,後來成為該公司的CEO。從談話中,我了解到GEICO正在從事一項了不起的生意。回到紐約不久,我就果斷拿出9,800美元(占我當時私人淨資產的65%)買入GEICO的股票。不過,我早期投資的大部分收益還是來自於以低​​廉的價格購入一些煙蒂型的股票。班傑明.葛拉漢(Benjamin Graham)教會我這個技巧,而它當時也很有效。

但是,這種投資方法的一個主要弱點也逐漸變得明顯:煙蒂投資法在某種程度上是有效的,但對大規模資金而言,它就不那麼好用了。

另外,儘管用便宜的價格購買一個正慘淡經營的生意,對短期投資或許仍有些吸引力,但對於構建一個龐大而持久企業根基而言,它卻是個錯誤的選擇。挑選一個可以結婚的伴侶,相較於一日的約會,顯然需要更多和更嚴格的條件(這裡應該註明的是,如果我們接受了Seabury Stanton提出的每股11.375元的報價,並將手中股票賣出,那麼,波克夏對我們來說,可能就是一個令人滿意的“約會”對象,而巴菲特合夥企業在波克夏這檔股票上的加權投資年報酬率,將達40%左右)。

上天派了蒙格(Charlie Munger)來打破我的煙蒂投資模式,並且引入一種既可以照顧我們的投資規模,又可以讓投資報酬大放光彩的新投資方法。查理就生長在距離我現在所住地方大約幾百英尺的地方,他年輕的時候和我一樣,在我祖父經營的一間雜貨店裡工作過。然而,由於他很早就離開了奧馬哈並定居洛杉磯,我們倆直到1959年才第一次見面。那年我28歲,而查理35歲。介紹我們相識的一位奧馬哈醫生曾經預測我們一定會很投緣。嗯,他說對了。

如果你參加過我們的股東年會,就一定知道查理有著多樣的才華、驚人的記憶力和一些堅定的看法。其實我也並不真的每次都言聽計從,有時候我們的意見也會不一致。不過在我們合作的56年裡,我們從沒有為此吵過架。當我們意見有分歧時,查理往往用這句話來結束我們之間的對話:“華倫,再考慮一下,你會同意我的,因為你很聰明,而我是對的。”

你們大多數人也許並不知道,建築是查理的其中一個愛好。儘管他是以執業律師的身份開始自己的職業生涯(那時候的薪水是每小時15美元),但查理第一次賺到大錢,是在他30多歲的時候,當時是為一個位於洛杉磯附近的公寓項目提供設計和施工服務。與此同時,他還設計了自己現在已經住了55年的這棟房子(這點倒是和我一樣,如果我們對周圍環境感到滿意,就不願意再挪動了。)最近幾年,查理還參與設計了史丹佛與密歇根大學的宿舍樓。91歲高齡的他,又參與一個新的大項目。

不過,在我看來,查理最重要的建築成就就是設計了今天的波克夏。他給我的設計藍圖很簡單:忘記你所熟悉的以出色的價格買入普通的生意;取而代之的是以普通的價格買入出色的生意。

改變我的行為不是一件容易的事情(這可以問我的家人)。在查理尚未介入我們的生意之前,我一直做得很成功,那麼,為什麼我要去聽一個律師的意見呢?要知道他一天都沒有在商學院待過(而我則待過3個)。但是,查理不厭其煩地對我講述他有關商業和投資的格言,而且,他的邏輯無可辯駁。就是這樣,波克夏按照查理的藍圖建立了起來,我的角色變成總承包人,而波克夏旗下那些子公司的CEO們則作為分包商,做著實際的工作。

1972年是波克夏的一個轉折年(儘管我不時會出現一些業績的滑坡—還記得1975年我買入Waumbec的故事嗎?)我們那時得到了為藍籌印花公司購買喜詩糖果的機會,而蒙格、我本人和波克夏均在藍籌印花公司上擁有大量權益,後者不久併入了波克夏。

喜詩是著名的西海岸盒裝巧克力製造商和零售商,那時候每年的稅前盈利大約有400萬美元,而使用的有形淨資產卻僅有800萬美元。此外,公司還擁有大量未體現在財報上的資產:廣泛而持久的競爭優勢以及以此為基礎的商品定價能力。這個優勢為喜詩的持久盈利奠定了堅實基礎。更加令人可喜的是,在公司出色業績的背後,是每年僅需要投入少量的資本。換句話說,喜詩糖果在未來的幾十年裡,有望產生巨大的現金流。

擁有喜詩糖果的家族給出了3,000萬美元的報價,查理對這個報價予以肯定,認為它值這個價錢。而我則提出售價不得高於2,500萬美元,並且表示即使是用這個價錢賣給我們,我們也不是很情願(3倍於有形資產的報價不免讓我倒吸一口涼氣)。我過度謹慎的錯誤,差點就毀了這樁極好的買賣。不過幸運的是,賣方接受我們的報價。

至今為止,喜詩糖果賺取了累計19億美元的稅前利潤,而這段期間它所需要投入的增加資本僅僅為4,000萬美元。喜詩因此可以進行大量的分紅,幫助波克夏不斷購買其他生意,這些新購入的生意反過來又可以為波克夏帶來大量的可分配利潤(想像一下兔子的自我繁殖吧!)除此之外,經由觀察喜詩的運作,我了解到了一個強勢品牌對企業發展的重要作用,它擴展了我的眼界,為我以後的投資方向提供了重要指引。

即便有了查理的藍圖,自Waumbec之後我還是犯了很多錯誤。最可怕的錯誤就是Dexter鞋業。當我們於1993年收購該公司的時候,它有著很好的歷史記錄,在我眼中也全然不像是個煙蒂股。然而,在國外產品的衝擊下,它的競爭優勢很快便喪失殆盡。對此,我竟一點都沒有預估到。

最後,波克夏為這筆收購支付了4.33億美元,而公司的價值卻非常迅速地降到了零。然而,依據公認會計準則編制的會計報表,並沒能如實記錄我所犯下的巨大錯誤。事實上,收購這家公司時我用的是波克夏股票,而不是現金,而這部分給出的股票目前的市值是57億美元。作為一場金融災難,它應當寫進金氏世界紀錄。

我隨後犯的幾個錯誤,同樣都是使用波克夏的股票去購買一些利潤注定只會蹣跚前行的公司。這一類型的錯誤是極其要命的。不斷用一項傑出生意(波克夏就大致如此)的權益,去交換一些平庸生意的權益,這無疑就是一場價值毀滅的行動。

當這種錯誤是由波克夏所參股的公司犯下時,我們同樣會蒙受財務上的損失(有時侯這些錯誤就發生在我擔任董事的公司身上)。經常性地,CEO們對一個基本的現實就是視而不見:在用股票進行收購時,你所給出生意的內在價值,不應當高於你所得到生意的內在價值。

我至今也沒有看到,當投資銀行對一個潛在公司買主的董事會進行換股併購的現場演示時,曾主動提過這個重要的數學問題。相反地,這些銀行家們總是把演說的重點放在用高於市場價的價格去收購標的公司是一件多麼“尋常”的事情。但在我看來,這絕對是一種愚蠢的價值評估方式。除此之外,銀行家的另一個關注重點就是收購能否會即刻提升公司的每股收益,這在我看來,更不是一個決定性的要素。在渴望能得到自己想要的每股收益的努力中,飢渴的CEO和他的“助手”們常常會幻想收購行動可以達到一種“協同”效應(多年來,作為19家公司的董事,儘管我目睹了很多併購失敗的案例,但我至今沒有聽說有任何人曾經提起“不協同”這個詞彙)。收購的事後分析,也就是將現實與原來的預期老實地進行比較,很少出現在美國公司的董事會議中,而這本應該是收購流程的一個必然部分。

我可以向你們保證,在我離開公司的許多年以後,當波克夏為收購公司而發行新股之前,公司董事會一定會做好內在價值的計算。你永遠不可能通過用價值100美元的東西去換一件價值80美元的東西,而讓自己變得更加富有——即使你的投資顧問樂意為你代價昂貴的收購進行所謂“公平性”的背書,也同樣如此。

總結來說,波克夏的收購業務做得還不錯,尤其是幾個較大型的收購,做得可謂非常不錯。而我們在二級市場上的投資也大致如此。由於後者會在我們的會計報表上以市場價值不斷地進行重估,所以我們在股票上獲取的收益—包括那些尚未分配的收益—都能很快地反映在我們的資產淨值上。但是那些我們全資或控股收購的公司,卻從來不會在我們的財報上進行價值重估,即使我們很快能以高於其帳面價值數十億美元的價格將它們出售,情況亦是如此。這些未被記錄的收益與價值,在波克夏的各子公司中是很巨大的,而在最近的10年裡,其增長尤其迅速。

聽查理的話,我們獲得了豐厚回報。

今日的波克夏

波克夏現在是個龐雜的綜合性大企業,未來我們會變得更加龐雜。

應當承認,企業的經營內容如果過於龐雜,在投資者的眼中不是一件好事,事實也確實如此。下面就讓我先解釋一下,一個多元化經營的企業為何會受到人們如此的冷遇,然後,我將闡述為何多元化的業務集群反而會給波克夏帶來巨大、持久的優勢。

自我開始經商以後,公司業務的多元化曾一度變得非常流行。在1960年代末期,這種做法尤為受到市場的歡迎。那時候,那些綜合性大企業的CEO們慣常使用的手法其實很簡單:依靠人格魅力、市場推廣或的會計手法(通常是三者一起使用),這些經理人把一個剛剛組建不久的企業集團的股價推升到一個較高,比如說20倍的本益比上,然後再以最快的速度發行新股,接下來再用募集來的資金去收購那些正以10倍左右的本益比標售的公司。收購完成後,他們會將兩家公司的利潤進行“合成”處理(當低PE公司的利潤注入時,會提升合併後公司的每股收益)。這樣,儘管公司的內在價值沒有什麼變化,但每股收益卻得到了提升,並據此作為經理人超高才幹的一項證明。然後他們會對投資者說,正是這種管理天賦,保持甚至提升了收購者的股票本益比。最後,他們會承諾這一循環將不斷重複,讓公司的每股收益不斷地成長。

伴隨著60年代的漸漸遠去,華爾街對這種具有欺騙色彩的把戲反而更加喜愛了。當公司用令人質疑的手法抬高企業的每股收益,特別是當這些把戲能為投資銀行家們創造巨額收入時,華爾街的居民們視而不見。至於公司的會計師們,則更是願意為這些綜合性企業的會計報表潑灑聖水,甚至有時候還會為這種人為構建起來的虛幻建築添磚加瓦。對不少人來說,錢賺得越容易,道德之尺就變得越模糊。

如果這些綜合性大企業提升其每股收益的主要路徑是基於對低PE企業的收購,那麼,不斷去尋找低估值的企業就會變成公司CEO的主要工作。不過,那些有著較低估值的企業大多都是一些平庸的公司,其商業前景大多也乏善可陳。這種張開大網撈便宜貨的收購模式,只會讓這類公司的商業特質變得越來越平淡無奇,甚至每況愈下。對投資者來說,如果一家公司每股收益的成長是基於快速的收購,以及兩家公司在利潤上的“合成”效應,最好還是小心為妙。

購併活動的活躍,某種程度上與媒體的煽風點火不無關係。諸如ITT、 Litton Industies、Gulf & Western以及LTV等公司,就曾受到市場的熱烈追捧,它們的CEO也隨之成了市場名人(現在,這些曾經一度輝煌的企業集團早已不復存在) 。就像Yogi Berra(美國前著名職業棒球手——譯註)所說:“每個拿破崙都會遇到他自己的水門事件。”(Every Napoleon meets his Watergate.)

那時,各種各樣的會計技倆—其中許多都是顯而易見的—要麼被人們所默認,要麼被人們忽略。事實上,在一家正處於快速擴張的綜合型企業的重要部門,如果能擁有一個善於製造各種奇蹟的會計奇才,將被視為一項巨大的優勢:公司的股東不必再為公司的“報告”利潤而擔心,因為它從不會讓市場失望—不管公司的實際運營狀況可能已經變得多麼糟糕。

60年代晚些時候,我參加了一個會議,會議上一位似乎患了兼併飢渴症的CEO吹噓著他“大膽而富有想像力的會計手法”。多數的分析師一邊聽他講話,一邊不時報以讚賞的點頭,認為他們發現了一個鐵定會實現其業績預期的經理人—不論最後實際的結果如何。

然而,當時針指向12點,一切都變回南瓜和老鼠。再一次地,人們很容易就發現,基於一系列高價股發行而撐起來的生意模式就像連鎖信的傳遞一樣,最終的結果只能是財富的再分配,而不會創造任何新的財富。上述的這兩個現象都曾在我國周期性地盛行過,儘管它們的背後不過是場精心設計的騙局。最後的結局也是相同的:金錢從輕信的人那裡流向了行騙者。而對於股票市場而言,就不像連鎖信那樣簡單了,被劫持的金額往往令人震驚。

無論是巴菲特合夥還是波克夏,我們從不投資那些熱衷於發行新股的公司。當一家公司不停地發行新股時,往往代表著這是一家帶有如下特質的公司:推銷驅動型的管理層、不健康的會計處理,高估的股票價格,以及通常極為不誠實。

那麼,查理和我為何會認為波克夏的綜合業務模式反而較具吸引力呢?簡單說吧:如果你能明智地採用綜合業務模式,它將是一種可以讓資本長期且最大化增值的理想模式。

資本主義的公認價值之一,就是能高效地進行資本配置。其中一個論據就在於,市場會自動地資金直接投到那些有希望的生意中,並同時拒絕那些注定會失敗的生意。這的確是個事實:即便不時會出現一些過度生產,但由市場主導資金分配的模式還是會遠勝於其他的替代模式。

儘管如此,理性的資本流動也經常受到阻礙。就像1954年波克夏公司備忘錄所清晰記錄的那樣,撤離深陷紡織工業資本的行動早該發生,然而,基於一些毫無結果的期盼,以及來自只顧及自我利益的管理層的阻擋,撤離行動被拖延了數十年之久。同樣也是事實的是,在這種長期拖延關閉舊式紡織工廠的行動中,就有我本人的貢獻。

一個在衰退產業裡掙扎的CEO,很少會在一些不相關的產業上做大規模資本配置。這樣做,不僅要拋棄原有的長期夥伴,而且還需要他承認過去所犯的錯誤。此外,當你真的想做資本的重新配置時,恐怕你也不會想用原來的CEO,即使他或她本人很屬意這份工作。

在股東層面上,當個人投資者打算在不同生意和產業之間,重新配置他們的資本時,必須要充分考慮到稅收與摩擦成本問題。即使是免稅的機構投資者,由於他們的資本配置工作通常要藉用中介機構的幫助才能完成,因此也將面對昂貴的費用問題。無數張飢渴的嘴等在那,嘰嘰喳喳地等著人們去餵養,在他們中間,有投資銀行家、會計師、投資顧問、律師,以及其他一些諸如能幫你進行槓桿收購的助手們等。資本配置的重新洗牌,將是一件代價昂貴的工作。

相比之下,一個像波克夏這樣的綜合型企業集團,反而有利於資本的最優配置,以及最大化地降低資本分配的摩擦成本。當然,企業的類型本身並不能保證成功:我們曾經犯下很多的錯誤,並且還會犯更多。然而我們的這種結構性優勢無疑是巨大的。

在波克夏,我們能夠在不承擔稅負或其他多項花費的情況下,將巨額的資金從一個沒有太多發展機會的企業,轉向有著光明前景的企業。除此之外,我們不會因為曾經一生都投身於某個特定行業,而對它產生特別的偏好,也不會受制於那些在原有企業中有著既定利益,從而希望保持現狀的同事們所施加的壓力。非常重要的一點是:如果所有的資本配置都有馬兒控制,那麼人類就不會有汽車行業了。

我們所擁有的另一個主要優勢,是有能力去購買好生意的一個部分,即投資普通股。多數公司的經營目錄中,並不包括我們的這項選擇。縱觀我們的歷史,這種策略性的取捨已被證明非常有益;選擇上的廣泛性往往會大幅提升決策的效益。股票市場每天給予我們的生意報價,常比我們收到的整體生意報價更具吸引力。除此之外,我們還可以用在股市上實現的收益,去做一些大型的私人企業收購,這些收購往往會超出我們原有的財務能力。

事實上,世界就是波克夏的一個大狩獵場,它提供我們的機會遠大於大多數企業。當然,我們只會投資那些我們能夠評估其經濟前景的企業。這是一個重要的限制條件,因為查理和我並不清楚很多企業在未來10年將如何發展。不過這個限制,相對於那些只有單一產業運營經歷的管理者來說,還是要小很多。最重要的是,相較那些只能在有限發展機會的產業裡蹣跚前行的企業來說,我們的狩獵範圍要大得多。

我在前面曾提過,相較於其溫和資本支出的需求,喜詩糖果產生了大量的剩餘利潤。如果能將這些資金明智地用於公司的糖果生產,我們自然十分喜歡。但是,當我們多次嘗試著這樣去做時,效果卻並不理想。所以,在不影響稅賦效率或增加摩擦成本的前提下,我們使用這些由喜詩糖果產生的多餘資金去購買其他同樣好的生意。如果喜詩是個單獨的企業,利潤就要分配給它的股東,做重新配置,而在耗費了大量稅賦、摩擦成本和中介機構費用後,這些錢通常已所剩無幾。

波克夏還有一個優勢,隨著時間的流逝,這個優勢已變得越來越重要:我們現在已成為許多傑出企業擁有者和管理者心中,未來可以永久停靠的首選港灣。

當擁有一項傑出生意的家族盤算著要將其出售時,他們有多種選擇。不過,最好的選擇,往往就是什麼也不做。生命中有什麼事比擁有一個自己極為了解,並且有著光明前景的企業更令人嚮往呢?但是,單坐在那裡一動不動,顯然是不受華爾街待見的(永遠不要問理髮師你是否需要理髮了)。

當家庭成員的一部分人想要出售,而另一部分人想繼續經營時,將企業上市就是一個合理選擇。不過當所有家庭成員都同意出售時,他們通常會面對兩種選擇。

第一個選擇,是出售給那些早已對其垂涎三尺,正想著通過合併兩家公司而擠出所謂“協同效應”的某個競爭對手。這種買家的一個不變選擇就是,盡快將賣方這個經營夥伴全部趕走,然而,正是這些經營夥伴協助賣方建立了原有的事業版圖。一個有同情心的人,往往不會讓他的長期夥伴一邊吟唱古老的鄉村歌曲,一邊悲傷地離開:“她得到了金礦,我則挨了一箭”。

第二個選擇是出售給華爾街的買家。多年來,這類買家準確地稱他們自己為“槓桿收購者”。當這個詞彙在1990年代獲得壞名聲後—還記得RJR收購案和《門口的野蠻人》這本書嗎?—這些買家匆忙地進行了換裝,並從此改稱為“私募股權基金”。

名字可以改變,但也僅此而已。事實上,所有的私募股權投資,其結果通常是權益得到大幅減少,而負債卻堆得越來越高。實際上,私募股權投資機構提供給賣方的報價,部分是由其預估的公司合併後,所能承擔的最大負債極限來決定的。

如果事情發展順利,投資權益得到確認,使用槓桿收購的買方往往會再去尋求加大槓桿。接下來,他們會將公司的部分利潤用於巨額的股息發放,從而使得公司權益大幅減少,有時甚至變成負值。

其實,在許多私募股權投資者那裡,“權益”是個很不招人待見的詞彙;他們真正喜愛的是負債。由於負債現在是如此的便宜,這些收購者通常都能給出一個很高的報價。接下來,公司會被重新標價出售,買方往往是一個新的槓槓收購者。最後,生意變成了一個可供交易的物品。

波克夏為那些想賣出旗下公司的人提供了第三種選擇:一個永久的家。在這個大家庭裡,公司原有的人員和文化將被保留下來(雖然偶爾會有一些管理上的變化)。除此之外,那些被我們收購的生意,均能大幅增強它們的財務優勢和成長潛力。還有一項優勢就是:企業過去經常需要與投資銀行,以及華爾街分析師周旋的日子,也將一去不復返。

有些公司的賣方並不關心上述這些事情。但是,如果他們關心,波克夏就是買方陣營裡,一個無比強悍的競爭對手。

有時候,專家建議波克夏可以剝離一部分公司。這些建議著實沒有什麼道理。我們旗下的公司,在作為波克夏的一部分時,比它作為獨立的實體要更具價值。其中一個原因是,我們可以輕鬆地在各種不同公司之間進行資金調撥或迅速投資一個新的生意,而所有這些都是免稅的。另外,如果這些公司是相互獨立的,那麼,一些交疊的行政費用便可能擴大。一個最明顯的例子就是:波克夏的董事費用支出很小;如果我們數十個子公司都被分離出來,那麼光是花在董事身上的錢,就會大幅增加。同樣,企業監管和行政費用支出也會大幅增加。

最後,由於我們擁有子公司B,那麼對於子公司A來說,還有一個稅賦上的好處。例如,給予我們公用事業的一些稅賦減免的前提就在於,我們的其他生意可以產生巨額的應稅收入。相對於其他已上市的公用事業公司而言,當波克夏的能源公司去開發風能和太陽能發電時,就可以獲得一個巨大的優勢。

應邀參與行動並可獲取巨額費用的投資銀行家們,持續不斷催促收購方以高於上市公司市場價20%至50%的價格進行股權收購。這些銀行家們往往會對購買方說,對於這種“控股型”的收購,支付溢價是很有道理的,因為一旦收購完成,在控股方CEO的管理下,公司面貌會煥然一新。(已身患收購飢渴症的公司經理人如何抵擋得住如此的誘惑?)

數年以後,那些投資銀行家們又再次出現,不露聲色地敦促公司盡快將收購進來的公司予以剝離,以便能“釋放股東價值”。當然,剝離的對象正是被他們以前稱為有“控股價值”的公司,但不同的是,剝離行動不會產生任何的補償性支付。銀行家會解釋說,剝離後的公司將會更加生機勃勃,因為它可以從令人窒息、源於母公司的官僚體系中解脫(我們早前遇到的那位,有才幹的CEO原來就這麼點兒本事)。

如果已經完成剝離的公司在日後想重新收購分拆的業務,它有可能再一次得到投資銀行家的讚許,並需要再次為“控股”的好處支付一筆巨額的溢價(投資銀行界這種心智上的“靈活性”催生了一種說法:是費用導致了交易,而不是交易產生了費用)。

當然,如果監管機構有要求,波克夏也有可能會在哪一天剝離或出售旗下的公司。1979年時,波克夏就進行過這種剝離,當時新的銀行控股法令要求我們剝離一家位於Rockford市的Illinois銀行。

然而,主動進行公司剝離對我們來說,是沒有什麼道理可言的。我們將損失因控股而帶來的好處、資本分配的靈活性,以及在某些情況下會失去重要的稅收優勢。鑑於波克夏對旗下公司給予的許多經營和財務上的支持,被剝離後的公司將不再像以前那樣富有經營效率。除此之外,母公司和子公司一旦相互剝離,他們各自的經營成本也將相對有所提升。

在我離開分拆話題之前,讓我們再看一個從綜合性集團那裡學到的教訓:LTV。我將在此對這個教訓做一個簡要介紹,那些想聽完整一點金融故事的人可以將1982年10月《D Magazine》所刊載的有關Jimmy Ling的文章拿來一讀。

經過一系列眼花繚亂的資本運作,Ling僅用兩年的時間,就將LTV的銷售額從1965年的3,600萬美元,提升到可位列世界500強的第14名位置上。要知道,Ling從未展現出任何管理上的技巧。不過,查理很久以前就對我說過,不要低估那些自視甚高的人。Ling在這方面就是一個無出其右的傑出代表。

Ling將自己的策略標榜為“項目的重新部署”,即買入一家大的公司,然後分拆它的各個部門。在LTV 1966年的年報中,他解釋了自己的魔法:“最重要的是兼併一定要滿足2+2=5(或6)的公式。”他的這種思維模式,很受媒體、公眾和華爾街的歡迎。

1967年,Ling 買了Wilson & Co,一家大型食物包裝企業,公司同時在高爾夫設備和藥品製造企業中也擁有一些權益。沒過多久,Ling就將公司分拆成3家公司:Wilson & Co.(食品包裝)、Wilson體育用品和Wilson製藥。每家公司都只是原公司的一個部門而已。這3家公司很快被華爾街稱為:肉丸、高爾夫球、白痴。

隨後不久,事情就變得很清楚了。就像Icarus一樣(希臘神話中的人物,因為飛得太高,蠟制的翅膀被太陽融化從而導致落海而死——譯註),由於Ling飛得太靠近太陽了,就在1970年代初期,他的帝國開始土崩瓦解,他本人也被公司給“剝離”了出去(解雇)。

周而復始,金融市場會和現實世界有所背離,對此你需要完全的相信。更多的Jimmy Ling會出現在我們面前。無論是觀其相還是聽其言,他們都顯得很權威。媒體期待他們說的每一個字,銀行家們為能與他們合作而打得不可開交。他們說的話也會在近期有所“靈驗”,而他們早期的跟隨者們也會覺得自己非常聰明。而我們的建議是:不管他們說什麼,永遠不要忘記2+2將永遠等於4。當某些人說你的這個數學等式已如何的落伍時,請拉上你的錢包拉鍊,然後出發旅遊。幾年後,再以便宜的價格重新殺回股市。

今天的波克夏擁有:

1、獨一無二的企業集群,它們中的大部分都有很好的經濟前景

2、傑出的經理人團隊,除去少數例外,他們以一種很不尋常的方式投身於他們所打理的公司和其母公司—波克夏

3、相當多元化的利潤構成、無比雄厚的財務實力、十分充裕的流動性—不論在何種經濟情勢下

4、許多公司所有者和管理者—當他們有意出售自己的公司時的首選買方

5、用50年時間精心打造、在許多方面與大多數公司有所不同的,且早已堅如磐石的企業文化

上述這些優勢為我們未來的發展提供了堅實基礎。

雪球》授權轉載

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