巴菲特選股指標:今與昔(上)

作者:美股價值算盤   |   2018 / 03 / 07

文章來源:雪球   |   圖片來源:Berber


巴菲特選股指標 (Metrics)

  • 過去 10 年平均 ROE 大於 20% 且沒有 1 年低於 15%。
  • 至少 10% 的稅前淨利率 (轉換成 6.5-7% 的淨利率)。

華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 講過很多「選股」和「評價」的方法,最有名的就是波克夏·海瑟威 (Berkshire Hathaway,BRK.A-US) 併購準則:

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資料來源:2014 年波克夏·海瑟威給股東信第 23 頁

1. 大型收購 (稅前淨利至少 7500 萬美元)

2. 已證實的持續盈利能力 (我們對未來預期或期待業績重獲新生都不感興趣。)

3. 好的股東權益報酬率,且債務很少或沒有

4. 已有管理層 (我們無法提供人手)

5. 商業模式簡單 (如果生意存在大量的科技,我們無法理解。)

6. 明確的報價 (我們不會在價格未知的狀況下交易,即使是初步討論,以免浪費我們和賣家的時間。)

巴菲特採用這個標準已經數十年,唯一變的是第 1 條的稅前淨利數字,已經從 500 萬美元變成 7500 萬美元。他曾強調在公開市場買進股票和併購所使用的標準並無不同,所以這是他最常使用的通用選股指標。

如果各位家中有企業符合上述標準而且想賣,可以打電話或寄信跟波克夏·海瑟威聯絡,他們通常會在 5 分鐘內給你明確的答覆。別忘了註明介紹人是小弟,成交後巴菲特給介紹人的謝禮很好,通常是 1 股波克夏·海瑟威,A 股。

就事論事,這樣的選股指標對一般投資人並不好用,第 1 點是因應波克夏成長的需求,隨著公司的規模而有所改變,所以除了第 2、第 3 和第 5 點勉強可以算是投資參考,但仍缺乏比較明確的數字標準,其他的更沒有參考價值。我們買的公司通常會有自己的管理層,報價也不是問題,每分鐘都可以得到幾十個不同報價,這 6 條若不是巴菲特寫的,相信沒有人會想去深入研究。

巴菲特提過的選股指標有很多除了「併購準則」之外還有「護城河」(Economic Moat),雖然很多人用這個精神衍生很多指標,但巴菲特從未提到任何數字來衡量護城河。令人困擾的還有「內在價值」(Intrinsic Value),他也沒教大家如何計算。

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資料來源:1986 年波克夏·海瑟威給股東信

比較明確的算是「股東盈餘」(Owners Earning),他在 1986 年提供了一個計算方法,但這也是一團難以閲讀的文字,我把他轉化為一個比較容易的公式:

股東盈餘=稅後淨利+折舊、攤銷 +/− 其他非現金項目−平均每年於維護用的資本支出+/− 營運資金變數

變得容易理解了吧?或許沒有。確實這樣的計算會比淨利來的更貼近公司真正的獲利能力,因為折舊攤銷加回,只有維持公司競爭力的資本支出被當成了費用扣除。

但巴菲特的傑作並沒有被當成會計準則,也就是說沒有一家公司在財報中提供「業主盈餘」這個數字,有興趣的人只能從不同報表中找到上述數字自行計算,非常麻煩。更困難的是公司不會提供,每年維護公司競爭力的資本支出,雖然巴菲特用了平均這樣的概念,但所需的主觀判斷還是很多。

我們過於駑鈍無法參透「內在價值」等具禪意的投資指標,也過於懶惰不願每次都去計算「業主收益」,所以比較傾向具象且易取得的參數。

很幸運,這樣的東西真的存在。

股東權益報酬率 ROE (選股標準)

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資料來源:1987 年波克夏·海瑟威股東信

1987 年巴菲特在「波克夏·海瑟威股東信」中提到:財富雜誌 (Fortune) 的研究支持了我們的看法,在 1000 家公司 (500 大製造業及 500 大服務業) 中只有 25 家 (2.5%) 通過兩項經濟傑出測試,過去 10 年 (1977-1986) 的 ROE 平均超過 20% 且沒有 1 年低於 15%。這些公司不僅是企業巨星也是市場巨星,這 25 家中有 24 家在同時期的表現超過標普 500 指數。

這段話提供了巴菲特衡量企業所用的選股指標,這標準不僅具象、量化, ROE 更是客觀不須調整且容易取得的數字。他重視 ROE 不是什麼新鮮事,但鮮少提到絶對數字,此處很明確的指出,在他心目中的企業超級巨星的 ROE 應該如何表現。

稅前淨利率 (評價標準)

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資料來源:2002年波克夏·海瑟威給股東信第16頁

內容提到:我們喜愛買普通股,如果價格夠吸引力。過去 61 年有差不多 50 年提供了我們這樣的機會,以後也會是這樣。除非一家公司可以提供我們 10% 的稅前淨利率 (或是 6.5-7% 的稅後淨利率),否則我們寧願當個局外人。短期現金的收益率少於 1%,所以當個局外人並不好玩,但有時候成功的投資需要什麼都不做。

10%  稅前淨利率轉成估值倍數就是 10 倍的稅前淨利,美國的企業稅率約 30-35% 之間,傳換成本益比就是 14.3-15.4 倍,只看其稅率高低。所以這段話也提供了巴菲特如何對企業進行估價的線索。

疑問

巴菲特真的這樣買股票嗎?他從來沒說過:「各位股東,我們買進了某檔股票,因為符合了 1. 過去 10 年平均 ROE 大於 20% 且沒有 1 年低於 15%。2. 至少 10% 的稅前淨利率。」

所以我們必須自己找答案,看看他在重大的買賣中是否用了這樣的選股指標。

蘋果 (Apple,AAPL-US)

先談談最近,2017 因為美股高漲,以波克夏手上千億美元的現金部位而言,巴菲特今年幾乎算個局外人,唯一做的大事就是增加了 7285 萬 130 股的蘋果股票,從 2016 年的 6124 萬 2652 股提升至 1 億 3409 萬 2782 股,以 2016 年蘋果的股價就已經花了 67 億 4700 萬美元,雖然尚未公佈今年買的每股成本,但今年蘋果的均價高於去年,所以合理的估計總共花的錢絶對不只 140 億美元,超過 IBM (IBM-US) 的 138 億美元,成為波克夏買公開市場股票的最大手筆。

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資料來源:CNBC Berkshire Hathaway Portfolio Tracker-2017/11/16

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資料來源:2016 年波克夏·海瑟威給股東信

我們先看 ROE。在 2016 年中就開始買進蘋果,所以前 10 年 (2006-2015) 的平均 ROE 超過 20%,而且即使在 2008-2009 年的金融海嘯時期也沒有低於 15%,完全符合第一選股指標。

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資料來源: Value Line  2016/9/30 AAPL

  • 稅前淨利:725 億 1500 萬美元
  • 稀釋後平均流通股數:57 億 9300 萬股
  • 每股稅前淨利:12.52 美元

根據 2016 年的股東信資料,我們算出他買進蘋果的均價為 110.17 美元 (6,747,000,000/61,242,652)。依照蘋果年報的資料我們算出 2015 年公司每股的稅前淨利為 12.52 美元,10 倍等於 125.2 美元,而巴菲特的買進成本計算為 8.8 倍,不僅通過第二選股指標的檢驗且有超過 12% 以上的折價,雖然第一筆買進不是巴菲特所為,但日後的加碼全是他親自操刀。2017 年仍在買,目前成本仍未知,我們自己估計,2016 年收盤價為 115.82 美元,上次公佈買進數字為 2017 年 11 月 15 日前一天收盤價為 171.34 美元,兩者平均為 143.58 美元,比當初買進時高出許多。

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資料來源:2015 年蘋果年報

為何巴菲特還是持續買進?若我們看一下稅率可能可以看出一點蛛絲馬跡,蘋果的稅率約在 26% 左右,比其他稅率 30-35% 之間低出許多,相同的稅前淨利可以產生更多的稅後淨利,巴菲特可以接受的稅後淨利估值約 15.4 倍,以 2015 年每股稅後淨利 9.22 美元計算可以得到 142 美元,這應該是他可以接受的價格上限,我猜他今年買進的平均成本應該不會超過這個數字,再加上兩年成本平均,可能不會超過 125. 2 美元太多,也就是當初設定值的10 倍左右。

我們可以看出蘋果買進完全符合兩個重要指標。

可口可樂 (Coca-Cola,KO)

波克夏帳面上第一次出現 10 億元以上投資是在 1989 年的可口可樂,與買進蘋果相似,巴菲特花了 2 年建立起可口可樂的部位,這個龐大的金額在經濟上極具意義。

因為當年波克夏的淨資產成長了 44.4% 也就是 15 億 1500 萬美元,可以算出當時整家公司的淨資產為 49 億 2700 萬美元,扣除可口可樂成長的 8 億 300 萬美元,為 41 億 2400 萬美元,而巴菲特花了 10 億 2400 萬美元買進這檔股票,等於淨資產的 24.83%,若以 2016 年波克夏約 2380 億美元的淨資產計算,相當於 591 億美元的大手筆,可口可樂的買進規模不僅空前,往後 30 年也不曾見過。

巴菲特是在 1988 年開始買入可口可樂,所以我們看一下 1978-1987 年的 ROE。

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資料來源:1988 年可口可樂年報

完全符合 10 年平均 20% 以上,沒有一年低於 15% 的第一選股指標。

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資料來源:1988 年可口可樂年報

  • 稅前淨利:15 億 8213 萬 7000 美元
  • 平均流通股數為:3 億 6461 萬 2000 股
  • 每股稅前淨利:4.34 美元

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資料來源:1989 年波克夏·海瑟威給股東信

我們可以算出巴菲特每股的成本為 43.85 美元 (1,023,920,000/23,350,000),每股稅前淨利為 4.34 美元,也就是付出 10.1 倍稅前淨利的代價,以僅 1% 的誤差精準的符合第二選股指標的要求。

巴菲特對完全符合他嚴苛尺量的優質企業,幾乎傾盡家產全力支持,可見他對自己的選股指標深具信心。沒令人失望,可口可樂也成為他在投資上的經典之作。

IBM

我們一前一後穿越,再次回到比較接近的現代來看巴菲特選股指標的應用, 2011 年巴菲特一口氣買進了超過 100 億美元的 IBM,從帳面上我們可以算出平均成本為 169.88 美元 (10,856,000/63,905,931)。

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資料來源:2011 年波克夏·海瑟威給股東信

先看 ROE,2001-2010 年這 10 年的平均 ROE 超過 20%,唯有 2002 年的 ROE 低於 15%,但是因為當年 IBM 結束掉一個事業,認列了 17 億 8000 萬美元的損失,屬於一次性損益。若將此點忽略不計,IBM 也是符合第一選股指標的要求。

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資料來源:2010 年 IBM 年報

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資料來源:2005 年 IBM 年報

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資料來源:2011 年 IBM 年報

  • 稅前淨利:210 億 300 萬美元
  • 平均流通股數:12 億 1376 萬 7985 股
  • 每股稅前淨利:17.3 美元

巴菲特平均成本 169.88 美元,每股稅前淨利為 17.3 美元,他是以 9.8 倍的稅前淨利買進了 IBM 股票。

IBM 的買進也符合他兩個重要選股指標。

但 IBM 似乎不是太好的範例,因為 2017 年第三季巴菲特清掉近三分之一的持股,因為他認為 IBM 面臨著強大的競爭。在前面我們提到就算過去 ROE 表現優異的 25 家企業超級巨星中,還是有 1 家的表現不如標普 500 指數,很可能他認為 IBM 未來就是這一家。而在 2012/1/2-2017/12/26 共 7 年的時間內 IBM 跌了 16.28%,同時期的道瓊指數卻成長了超過 100%。

美國運通 (American Express,AXP-US)

看完比較近代的 IBM,我們再度回到從前,繼 1989 年的可口可樂之後,時隔 6 年在 1995 年波克夏的帳面上又多了另一個超過 10 億美元的大傢伙:美國運通。

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資料來源:1995 年波克夏·海瑟威給股東信

請原諒我能力不足,目前能找到最早最完整的年報資料是從 1994 年開始,所以關於第一選股指標 ROE 的部分,我沒有足夠的證據去證明,所以只能從第二選股指標開始進行驗證。

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資料來源:1995 年美國運通年報

1994 年美國運通年報

  • 稅前淨利:18 億 8100 萬美元
  • 稀釋後平均流通股數:5 億 1200 萬股
  • 每股稅前淨利:3.67 美元

而巴菲特購入美國運通的每股成本為 28.16 美元 (1,392,700,000/49,456,900),與每股稅前淨利 3.67 美元相比為 7.67 倍,不僅符合了第二選股指標,更得到了 23.3% 的折價。

雖說如此,但我對第一選股指標的 ROE 還是很介意,所以把美國運通 1994 年到 2016 年 ROE 全找出來,毫無意外,這家公司在這 23 年的期間,每年的 ROE 都在 20% 以上,除了科技泡沫之後的 2001 年和金融海嘯的 2009 年低於 15%,分別為 10.9% 和 14.6%,僅以小小瑕疵符合企業巨星的標準。

希望能用這 23 年的資料來驗證第一選股指標是否存在。

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資料來源:1994-2016 年美國運通年報

巴菲特選股指標,今與昔 (上) 結論

看完蘋果、可口可樂、IBM、美國運通,分別是他最早兩個超過 10 億美元和兩個超過 100 億美元的具經濟意義標竿投資,我們發現巴菲特在 30 年、23 年、6 年前,和 3 個月前,所用的選股指標居然一模一樣,這只是偶然的巧合還是精心的策劃?除了這 4 個他在公開市場上買股的紀錄,另外一些大型併購或其他重要投資時所採用的標準是否一致?我將在「巴菲特選股指標,今與昔 (下)」進行另一階段的探討。

雪球》授權轉載

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