彼得・林區麥哲倫基金選股回憶錄

作者:劉冰的成長之路   |   2017 / 11 / 30

文章來源:雪球   |   圖片來源:Yeah


麥哲倫基金 (Magellan Fund) 原名富達國際投資基金 (Fidelity Funds) ,由內德.約翰遜 (Ned Johnson) 創建於 1963 年,1965 年改名為麥哲倫基金,1969 年,林區 (Peter Lynch) 受僱成為富達公司的股票分析師。

1972 年至 1974 年美國發生了股市大崩盤,1976 年,麥哲倫基金只剩 600 萬美元規模,富達公司把它和另外一隻 1200 萬美元的基金合二為一,規模 1800 萬美元,因當時缺乏對銷售基金感興趣的機構,基金被迫處於封閉,投資者只能贖回不能申購,這就是 1977 年林區被任命為麥哲倫基金經理時的形勢。

初期

林區做股票分析師期間,所熟悉的股票範圍包括大部分紡織業、鋼鐵產業和化工產業,但麥哲倫基金是一隻可以購買任何股票的資本增值型基金,好在他在 1974-1977 年間擔任過富達基金公司研究部的經理,也是投委會成員之一,對其他產業有所瞭解,他本人在 1975 年就開始幫助一家慈善機構管理投資組合,也有這方面的經驗。

同時,因為麥哲倫基金規模小,處於封閉狀態,讓林區可以安靜地學習投資,即使犯了錯誤也不會廣受關注,給了他和基金一起慢慢成長的機會。

在擔任基金經理之初,林區忙於換股,賣出前任青睞的股票,買入自己青睞的股票,同時還要不停地拋出股票變現,應對投資者的贖回。在第一年,他就跟後來的自己一樣,買進賣出非常多的股票,且並不限於自己當分析師時研究的領域,遍佈各行各業,他不關心產業,完全是憑藉經驗,關注公司本身,他是這樣總結這一年的投資策略的:“特殊情況公司、被低估的週期型公司以及小型和中型成長型公司”。

總之,就是那些價值被低估的公司。不斷地尋找價值低估更厲害、賺錢機會更大的股票,來替換掉手中現有的賺錢機會相對較小的股票,這就是他的投資原則。

林區也反思,許多股票只持有了幾個月,對於那些投資吸引力變得越來越大的公司,應該一直堅決長期持有,而不應該短期持有後就過早賣出。這種拋掉好公司買進差公司的事,林區也沒少幹,被他自嘲為“拔掉鮮花澆灌野草”,據說巴菲特 (Warren Buffett) 為在年報中引用林區的這句話,還專門打電話給他。

麥哲倫基金整整封閉了 4 年,這 4 年讓林區熟悉了各種各樣的公司和產業,也完成了他的基金經理新手試煉,教會他日後如何管理一隻幾十億美元規模的基金。

這段時間他得到的最關鍵的一個投資經驗是,知道了自己獨立研究有多麼重要,親自拜訪上市公司,親自參加投資研討會,親自與來訪的公司交流。不知道他是不是因為被分析師坑掉才得出的這個經驗。

富達公司有一個傳統,與上市公司共進午餐,就是利用午餐時間與來訪的上市公司交流,據林區說,在公司餐廳,你幾乎可以和標準普爾 500 指數中任何一家上市公司一起邊吃邊談。後來還擴展到早餐和晚餐。

林區會優先選擇自己沒有投資過的公司一起吃飯,目的是瞭解一下由於不投資這些公司股票而沒有關注到的那些重要訊息,反過來說,林區買入那麼多公司股票,也是為了能夠關注到更多公司,俗稱觀察倉,給我們的啟示是,在初步研究後,如果覺得這家公司還值得深入研究和跟蹤,我們不妨先買入一點小小的倉位,因為人就是有這樣的天性,特別關注自己買入的股票,這樣我們就更有動力去做深入研究。

相對於主動上門的公司,林區更喜歡自己邀請公司來進行交流,這種交流就可能會讓他比別人更早一步知道某些重要訊息,因為主動上門的公司肯定也在向所有其他投資者講述同樣的故事。林區還喜歡關心公司的競爭對手,值得敬佩的競爭對手說不定就是好的投資對象。

林區還有定期交流的習慣,每隔一個月與每一個主要產業的代表人士至少交談一次,以免漏掉產業最新動態。林區是個有心人,總是留心注意用筆記下所有他在午餐和會議上遇見的上市公司人士的名字,方便以後聯繫,林區從他們身上學到很多專業知識。林區有記錄上市公司調研日誌的習慣,包括公司名稱、當前價格和訊息摘要。

中期

1981 年麥哲倫基金突破 1 億美元規模,林區也告別獨角戲,開始擁有越來越多的助理,他充分授權,讓助理們負起責任,後來這些助理也成長為非常出色的基金經理。此時的林區已經成為一名很有耐心的投資者,而麥哲倫基金也重新對外開放申購,正是他大展拳腳的時候。

傳統上分析師管研究,基金經理管投資,這種做法對基金經理有利,一是不需要做研究,二是不需要對投資結果負責,因為基金經理都是遵從分析師的推薦,但這樣的壞處是,分析師為推卸自己的責任,不會冒險向基金經理推薦獨具眼光的可能大放異彩的潛力股,而是推薦那些大家普遍高度認可但潛力有限的股票,比如 IBM,這樣即使投資業績很糟糕也無法職責分析師,畢竟大家都推薦這種股票,最後的結果就是大家都買了,都不賺錢。

富達基金公司則不同,要求基金經理必須自己做研究,可借鑒分析師的研究成果,但必須對結果負責,即分析師研究加基金經理研究的雙重研究,這樣富達公司的訊息渠道和分析成果無疑更豐富了。

富達公司的具體做法是,每週召開投資例會,所有的分析師和基金經理都要提出他們本週推薦的股票,每人只有 90 秒時間,就是要求在最短的時間裡說清自己的推薦理由。為了避免傷害發言者的自信心,不允許任何聽眾對別人的發言提出任何反饋意見,每個人自己決定是否聽從發言者的意見來選股,就是說在例會上不存在權威,不存在對錯,不爭論,每個人發表自己的意見,並決定是否聽從別人的意見。後來因為人太多,例會又變成了研究簡報。林區會有選擇的採納。

從對各個產業起起落落的長期觀察中,林區發現,儘管投資於週期型公司股票和特殊情況下股價被低估的公司股票,可能會取得 2-5 倍的投資回報率,但是投資於零售業和餐飲業公司股票會有更高的投資回報率,而且風險普遍要低得多。

林區喜歡的公司的共同點是,資產負債表非常穩健,發展前景良好,但大部分基金卻都不敢買入的股票。他的依據不是別人也喜歡,而恰恰是相反。

在 1982 年初的一片恐慌中,林區始終保持鎮定和冷靜,因為他有一套經受住恐慌考驗的辦法,那就是專注於更大的大局,設想最壞的事情不會發生 (或者不會一直最壞) ,然後問自己,如果最壞的事情不會發生的話,那會怎樣呢?譬如,股評家們評論汽車銷售暴跌,汽車產業似乎要永遠陷入不景氣的痛苦中,但林區認為,不管經濟是否衰退,美國人終究會、必然會去購買汽車的,所以他買入了克萊斯勒 (FCA) 股票。市場的悲觀恰恰是我們買入好公司的契機,不然憑什麼我們能以超低價買入這麼好的公司股票呢?

林區並不迴避債券,如果長期國債的投資收益率高出標準普爾 500 指數的紅利收益率 6 個百分點或更多,那就應該賣出股票而買入長期國債。1982 年美國長期國債利率高達 13%-14% 就是這樣。

晚期

1983 年 4 月,麥哲倫基金規模成功到 10 億美元。同期麥哲倫基金投資組合中有 450 檔股票,同年秋天達到 900 檔,同年底,麥哲倫基金規模達到 16 億美元,成為美國第二大基金。這也意味著如此規模的基金要想戰勝市場更難,但林區做到了。

在這 900 檔股票中,有 700 檔股票加在一起還不到基金總資產的 10%,那為什麼要很少量地持有這麼多股票呢?林區解釋,一是很多公司本身股本規模非常小,10% 的上限占用的資金很少,二是由於還無法確定這些公司是否真的值得大規模投資,三是有時一項無足輕重的小規模股票投資可能會引導你發現一個巨大的投資機會。

關於產業與個股,一種是自上而下,重視產業投資配置而不重個股選擇,如果你預感到哪個產業將會表現不錯,就把資金配置到這個產業,至於是哪個公司,可以閉著眼睛隨便選,一種是自下而上,重視個股選擇而不重視產業配置,就是精選個股,一家一家公司逐一進行詳細分析後再做選擇。林區屬於後者,儘管看好汽車產業,但並不是在該產業裡擲飛鏢,眉毛鬍子一把抓,他仍專注精研個股,只投資自己看好的公司。

關於流動性,林區不同於其他基金經理,一點也不擔心,所以他從不迴避小型股。選擇股票就像選擇人生伴侶,離婚是否容易,可不是結婚前應該考慮的因素,如果你一開始就做出了錯誤的選擇,無論如何結果都會一團糟,擁有世界上再好的流動性也沒有用,最應該考慮的是,股票到底值不值得持有,而不是好不好賣出。

整個 1984 年,林區持有的前 10 大重倉股沒有變化,這一時期的買入-持有策略,與他早期頻繁買進賣出的做法完全相反。

林區 1984 年開始投資於海外市場,是除約翰.鄧普頓 (John Templeton) 之外,第一個大規模投資美國之外股市的美國基金經理,將 10%-20% 的資金投資於海外。國與國之間的文化背景差異並不是關鍵,股價不可能永遠脫離基本面,這一規律不因國家不同而轉移。

別人都是去國外旅遊,而林區趁著陪夫人旅遊的機會卻去實地考察上市公司了。我感覺他在做任何事情時,都想著投資這件事,時刻帶著發現新的投資機會的慧眼。

1984 年標準普爾下跌了 6.27%,而麥哲倫基金漲了 2%,1985 年重倉持有的仍是前面的長期國債和汽車股,他說,最值得買入的好股票,也許就是你已經持有的那一隻股票,別總是一山望著一山高。到 1986 年 2 月,基金規模突破 50 億美元,同年基金取得 23.8% 收益率,1987 年又取得 39% 的收益率。

在指數創出歷史新高之際,媒體一致鼓吹牛市來了,此時,林區 5 年來第一次進行策略性轉移,轉攻為收,減持汽車股,1987 年,基金規模突破 100 億美元,同年 10 月股市大崩盤。

林區總是能夠用大局觀來洞察未來,他對股市長期大趨勢總是持樂觀態度,儘量讓自己忽視股市可能出現的大調整,所以股災前,雖然他拋出了不看好的儲貸機構股票,但又買入了其他看好的股票,也就是說,他從來不預測股市短期漲跌,既然股市長期上漲,那麼就保持比較高的倉位吧。

這次股災也延遲了林區的退休計劃,因為他渴望有更多時間陪伴家人,而不是股票,當時已經準備辭職了,股災又把他多留了 3 年。給我們的啟示是,投資、賺錢永遠不是人生的全部,它們只是我們實現美好生活的工具,千萬別本末倒置,把自己弄成賺錢的工具。

1987 年股市崩盤後,最賺錢的股票是成長股,而非週期股,投資週期股,重要的是要抓住正確時機及時拋出,獲利了結,不然的話,好股票就會變成爛股票。也就是說,投資週期股,時機把握很重要,不管是買入還是賣出,因為它們不適合長期持有。

失敗是成功之母,讓麥哲倫基金賠錢的股票一長串,林區犯錯一點也不少,選錯了股票賠了錢很正常,哪怕強如林區大師。但如果發現公司基本面惡化,還死死抱住不放,甚至錯上加錯進一步追加買入更多股票,那就應該感到羞恥了,這是林區一再努力避免犯下的投資錯誤,所以上述賠錢股大都不是林區的重倉股,成功的投資組合的一個重要方面就是一定要控制虧損。

雪球》授權轉載

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