從日本泡沫化的罪與罰 看中國的經濟泡沫

作者:王盛中&李小鵬   |   2017 / 03 / 25

文章來源:虎嗅網   |   圖片來源:Jayroz


李曉鵬:我們來聊一聊虛擬經濟和實體經濟。現在大家都在說,中國經濟去實向虛的趨勢很嚴重,宗慶後還罵馬雲做虛擬經濟毀了實體經濟。其實,在我看,網路本身,不應該說是虛擬經濟。所謂經濟去實向虛的問題,核心是是金融和實體經濟的關係。金融脫離了實體經濟,就會變成純粹的金錢遊戲。

比如,央行低成本的給商業銀行錢,商業銀行就放貸放出去,貸給基金公司、券商、個人……這些錢出去之後如果不熟建設,就圍著一些所謂的“資產”做炒作,把資產價格抬高,然後就賣出去賺錢,接盤的人的錢也還是從銀行貸款貸來的,賺了錢歸自己,本金還給銀行這樣一圈下來,資產數量不變,所有人都發了財。銀行也從貸款裡面賺到了利息。只要能夠不斷的從央行得到資金支持,這些循環就能不斷的玩下去。於是就出現一個很糟糕的現象:金融利潤那麼大,金融業富得流油,其實這個錢沒有進入任何生產過程,但所有參與者都能發大財,這個錢來得非常輕鬆。

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所以,如何區分界定經濟或者說泡沫經濟?就是我在這本書 (注:指《這個國家會好嗎:中國崛起的經濟學分析》,下同) 裡面講的:關鍵要看就是資金增值的過程,沒有經過有用的財主和服務的生產,像房地產,能不能叫虛擬經濟、泡沫經濟?我認為房地產不能算是,很多人把房地產當成泡沫經濟,我認為單純說房地產,這個產業,它不是泡沫經濟。

房子這個東西看得到摸得到,人每天都要有房子住,用處那麼大,怎麼能說房地產開發多了就是泡沫經濟,虛擬經濟呢?中國過去幾十年,人均居住條件大幅度改善,房地產的繁榮功不可沒。房子是最重要的一個消費品,是比汽車、冷氣什麼的更重要的商品。

所以,房地產開發本身不是泡沫,只有房子變成了金融槓桿化炒作的標的物,它才會變成泡沫。

除了房子,還有很多就是所謂的看起來像實體經濟的東西,一旦用上金融槓桿,就可以迅速的泡沫化。投機者往往會選擇一個看起來像是實體經濟的標的物,對其進行炒作,但其實這跟這個被炒作的對象到底是多少價值沒關係。

像什麼股市指標期貨,它有什麼實際價值?沒有。純粹用數學模型構建出來一個標的物,各方面的錢進去之後它就會不停的波動,只要有波動,我就可以去炒一炒。

基金公司等投資者從銀行貸款出來買賣股票價格指數期貨,賺到錢了,基金經理分紅,虧了本,大不了基金倒閉虧不了的。槓桿用到,我就賺錢,所有資金最終到底,都是銀行體系製造出來的數字。

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利用金融槓桿,脫離實體經濟賺錢的機制一旦形成之後,馬上就會圍繞這個機制形成一個龐大的利益集團,要想去改革就很難了一個改變就涉及到無數人的利益。

有些人不一定是吃金融這碗飯的,但是他實際上是依附金融來吃飯的,像很多地方都要建立什麼金融小鎮、金融中心。只要金融業發展起來,每年金融業產值 20% 至 30% 的成長率一點問題都沒有,地方政府根本就不用再花心思去做別的事了,比製造業賺錢快多了。你要讓地方政府放棄對金融業的支持,把政策和土地用來支持實業,就很難。

房地產和金融,現在成了經濟發展的兩大支柱,無數人就躺在上面大發橫財,而實體企業一年到頭辛苦生產下來,賺的錢大部分都用來支付融資利息和房租了,就業變成老闆和員工的收入發下去,大頭也要用來買房子或者還房貸,繼續為金融和地產做貢獻。

如果為了防止經濟泡沫化,把金融業的資金槓桿一下子掐斷,經濟可能馬上就跳水,銀行被去槓桿了,它們要從實體經濟抽血來填自己炒出來的資金窟窿,最後的結果很可能是實體經濟損失的比投機分子還要慘。大規模的企業因為資金斷裂倒閉,失業率大幅度上升,這個責任誰承擔的起?所以金融化以後,各種利益集團就會自然推著它前進,幾乎沒有什麼力量能擋得住。這種情況下,整個經濟體脫實向虛的趨勢就很難扭轉了。

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中國經濟要想停止泡沫化,有一個什麼問題呢?就是沒有什麼特別好的經驗,可以藉鑑。學日本的產業政策可以,學日本的金融政策不行,它泡沫經濟崩潰到現在快三十年了還沒有重新振作起來。學美國扶持這個高科技企業這個可以,學它的金融政策不行,它也是還沒有從金融危機中恢復。

一個經濟體過度金融化以後,怎麼讓它脫虛向實?世界上沒有特別成功的經驗。目前來看唯一有效的辦法就是來一場金融危機,除此以外沒有公認的辦法。

李曉鵬:應該如何改變或者說扭轉當前經濟脫實向虛的這一個趨勢,終究是一個大難題。盛中,你是金融問題專家,對這個問題,我還是想聽聽你的意見?

王盛中:我覺得這是一個很大的問題,首先,先針對你前面的一些核心命題說說我的看法:現階段中國的房地產產業肯定是虛擬經濟,而且是最大的虛擬經濟載體。

我們通常說房地產,除了現在已經調回來的三四線城市的地產以外,和房地產作為物質載體相關的實體經濟沒有什麼關係,差距太大房地產帶動的水泥、鋼鐵,作為耐用品帶動的冷氣、汽車,和房地產本身價值相比是比較很低的,一二線城市房地產的社會承認價值和其物質效用的成本價值中間有極大的差,這個差就是虛擬經濟的價值當然我們要承認:商住地產在其中扮演重要角色的城鎮化開發型金融,在一國經濟起飛的早中期能發揮很大的作用,甚至一些想學習“中國經驗”的落後國家可能也會部分吸收其經驗,但中國發展到現在這個地步,弊端非常多,尤其是京滬深一線及 2016 年的那些帶頭二線的房地產。任其發展,後者無窮。

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目前,金融業的利潤在所有產業利潤中的比例,從統計數據上看,我們比美國還要嚴重。美國現在也很需要恢復實體經濟,不然就很難解釋川普會上台,川普上台靠的就是美國以實體經濟,以製造業為主的中西部一些州的選民的支持。

簡單的說,中國的金融業規模,利潤膨脹,主要是 2008 年以後走加槓桿的路走太過了,這個加槓桿,是商業銀行貸款,或者在貸款資質無法滿足下,資本約束下繞監管的影子銀行體系的貸款,透過這種加槓桿,金融業的收益大部分體現為利息性收入,這吃掉了很大一部分社會利潤。

美國的金融業膨脹主要透過公司市值 (市值) 尤其是“輕公司”的市值創造而來,另外還透過虛擬衍生產品創造而來,透過這個手段,實現在 GDP 成長率僅為較低的個位數情況下,金融界利益的大膨脹。

不過,2014 年以後,中國的加槓桿也出現了純粹圍繞虛擬事物空轉的新情況,也就是實體經濟企業逐漸負擔不起槓桿了,連房地產,地方政府平台也不要了,圍繞著資本市場進行股票創造進而變現。這種模式就相當接近美國的金融業膨脹了。

既然你剛才已經提到了日本和美國的經驗,考慮到日本,美國都先後出現過這樣的事情,我覺得可能要從日本,美國到底發生了什麼事情來跟中國的情況對照,嘗試回答你的疑問日本是 1980 年代中後期出現這樣的問題,而美國這種局面是從 1980 年代起源,到 1990 年代大發展並延續到今。

日本的興起和衰落

日本人在二戰之前,本身有相當強的工業基礎。二戰後,它在很長的一段時間內,大概從 1950 開始到 1970 年代末,實體經濟 – 主要是工業經濟高速發展。發展經濟的資金,除了少部分來自於世界銀行的貸款,大部分都是依靠日本國內自己的金融體系創造出來。在 1950 至 1970 這前三十年,日本體制最核心叫做“主銀行體制” 。

日本在戰前,大部分大企業的所有權是家族性的,那時候的日本財閥是真的有名的家族財閥,和今天的韓國差不多。金融力量雖然有集中,但仍然比較分散,銀行家數一度上千。這一局面到麥克阿瑟 (Douglas MacArthur) 接管政權後打散了,財閥擁有的企業就被“社會化”了。

但是朝鮮戰爭的軍需裝備刺激戰後經濟復甦後,日本就形成了一種“主銀行“體系,具體說來就在於戰後初期大銀行和大企業的股權結構都非常散的基礎上,大銀行買入持有一定比例的大企業股 (如5-10%) ,大企業也買入大銀行的股份 (如 5 至 10%) ,這樣互相持股。如此形成六大“圈子”:如三井、三菱、三和、富士財團等。

注意,這裡面大部分企業都不是家族性企業了,而是經理集團控制的公眾性企業,但互相連成圈子。這是財界,還有政界,主要是通產省的官僚。

在主銀行體制下,真正對日本戰後崛起最關鍵的是兩大群體構成的精英。一部分是政策制定的精英,當時他們的思想其實很複雜,有比較強烈的社會主義,統治經濟色彩。

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在戰前這些人就嶄露頭角了,他們認為戰前日本的財閥,都是家庭財閥,封閉了普通人才的上升空間,必須加以改革。他們 1930 年代在日本國內沒有機會,就積極策劃對中國的侵略,在中國東北 (偽滿) 做經濟建設,比如日產公司就是這個背景。

日本戰敗以後他們都回去了,他們實際上是日本民族裡頭比較優秀的人,因為日本對戰爭罪犯追究的輕,很多人很快就進入戰後的通產省。這個通產省,其實在戰前的政治地位是不高的 (戰前叫商工省) ,戰後地位也不高,被認為是一流人才以外的人去的地方。

日本人長期默認一流人才去東京大學法學院,畢業去政界的大藏區 (財政部) 或財界的大銀行是至高路徑,但其實這種人往往是不懂產業的細節的,通產省要他們支持的時候經常受氣。

而“二流人才”去工學院、經濟系,畢業去政界的通產省或產業界的大型企業,這是次一級的上升通道,再差一點 (冒險一點) 的就是創業,往往是工學院畢業的,創立中小企業,成為大企業的零件供應商。但其實日本最厲害的人是這第三種人,日本有不少,而且有一大批做到 80-90 歲的企業家。

日本今天能歷經“失去的 20 年”而不倒,繼續在世界供應鏈體系裡扮演不可或缺的核心工藝提供商的日本老年企業家往往是這種人。現實,日本的社會地位排位是倒過來的。

回到通產省的話題,通產省在日本戰後產業政策制定中發揮了重要作用。現在很多人研究日本的產業政策,主要就是研究通產省制定的政策。如果想比較形象的了解當時日本是什麼情況,可以看一部日劇,叫“官僚的夏天”,這就是圍繞著當時日本通產省的核心人物佐橋滋展展的 (劇中叫“風越同志”) 日本通產省的關鍵貢獻,就是在 1950 年代中後期紡織產業,鋼鐵產業正出口的歡的時候,決然要啟動升級,提前佈局機械製造,汽車乃至半導體等產業。

通產省的產業政策,有一些失誤,但是瑕不掩瑜。他們的失誤是做的過於具體,比如汽車產業,他們指定性的想要扶持某個公司,再比如透過優惠的外匯供給,保證你能購買到必要的投入品,但沒有達到預期的目標。

但是產業政策成敗的關鍵不在這裡,而在於它明確創造了市場,使得國內的企業家看得到往這裡面去努力是值得做的,否則國內的企業家根本想都不會想到要往這個方向去投入,只當美國商品的貿易商就好了。

所以,即便後來是其他企業起來了,也就是以通產省的產業政策為前提的比較在 1990 年代反思通產省時經常舉的本田的例子 (本田是從輕型摩托車起家的,進入汽車,曾經遭到通產省的明確歧視) ,其實是並不能全盤否定通產省的歷史功績的。

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另外,從產業數量的成功比例來說通產省不成功也是不對的,比如說通產省當年扶植了 20 個產業,只有 4 至 5 個產業成功了,就此認為成功率過低是不對的。大型工業能否成功,是有和無的問題,能做成一個已經很不容易了。

如果沒有產業政策意識,那一個都沒有。巴西有一點自主工業比如造小型飛機的航空工業,就是巴西 1930 年代的瓦加斯總統有意識要扶持這個產業,吸收了後來流落到拉美的德國技術人才做起來的,否則,巴西只能是一個農礦產品出口國。

日本經濟巔峰時期,曾經在航空工業也是比較蓬勃發展的,但後來整體衰敗只能退守幾個領域,如果你站在 1990 年代初這個時間點,那麼你機械統計得到的產業政策成功率比今天去統計要高,但這是國運起伏,這一點是要明白的。

只能說,通產官僚不是上帝,不可能預測對每一件事情,很多產業具體的目標可能沒有達成,但是能帶動了一批人、一批企業,它就是成功的。中國 21 世紀以來在很多產業取得了世界少有的成就,但也就是做到類似的程度 – 甚至更低一些硬要說六七十年代日本經濟的高速發展,同時期的產業政策沒有起什麼作用,是顯然有失偏頗的。

另外除了通產省,這種精英在其他一些領域也有體現,比如創造了日本鐵鐵裁決十河信二, 1930 年代是侵略我國東北的頭目之一,但我們也要在技術意義上肯定其遠大的志向和強大的經營能力。

除通省精英外,另一批精英群體就是企業家

他們很多人是在戰前或者戰爭中成長起來的,他們從事的產業基本大多是工業製造業。日本除了鐵路系統等少數大型的重要國企以外,其它的製造業企業基本都是私有企業,戰後其中很多大型企業變成上市公眾公司。二戰後崛起的一批企業家,很多畢業於東京大學第二工學院的這個東大第二工學院,其實就是戰爭時期的戰爭工學院人有很強的工科背景,是圍繞著一個關鍵環節來企業的。

這批人才是戰前和戰爭中就培養出來了,比如說是設計飛機、設計機械的。飛機和機械的研發製造是一個系統性的工程,日本擁有了這樣一批當時的年輕人,戰後,這批人就轉向非軍工領域的工業產品生產,做的很深入。很多人是戰後先到大企業,被重用提拔成為新建立的部門負責人,然後再在六七十年代母公司允許的情況下分出去建立獨立子公司,或者創業成為上游供應商。這種人才是當時亞洲各國都不具備,只有日本具備,是日本的寶貝。這批人有的到現在都還活著,很多日本的實體經濟就是這麼成長起來的。日本經濟的最大的危險,就是這批人要死掉了,一旦去世就很難再出現類似規模的堅強群體再出來。現在經濟前景相當渺茫。這對我們中國是活生生的教訓。

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要補充說一句,日本的產業政策,總體是不符合所謂的“比較優勢”的其實,世界各國經濟發展史都證明,除了在工業化最早期也就是發展圍繞紡織下游的服飾鞋帽製成品之外部,大部分工業發展都不遵循所謂比較優勢。

甚至連紡織業本身,它的上游,也是技術密集型的。除非這個國家只願意成為某個國際體系的附庸最近一些想學習中國的窮國,這個定位倒是可以,但日本、韓國進而後來的中國肯定不是這麼定位的,韓國、台灣都要謀求在某個領域掌握世界領先地位,日本、中國的定位是在盡可能多的領域乃至全部領域實現追趕、反超、領先。

所謂比較優勢,在技術性主導產業升級中幾乎看不到位置。在這個意義上,最近的張維樂和林毅夫有關產業政策的爭論,兩邊都有說錯的地方。否定產業政策肯定是錯的,但他對對手的一個辯理實是對的,那就是不可能根據所謂比較優勢去“推算”產業升級路徑。

其實,經濟發展面臨的是一個相對未知的世界,驅動力是企業家 – 經濟世界的主導人物對世界趨勢,要實現它肯定是要有政府力量的配合,而且是越來越需要,但難以事先精確勾畫。整個過程是一個“做中學”的過程。

李曉鵬:插個話。企業家對產業升級的作用必須充分肯定,產業升級的方向是需要用創造力來換取的,不可能被產業發展理論準確描述。這一點我在書裡面反覆強調了:企業家精神固然是經濟成長的核心驅動力之一,但是,這種偉大的創造力,不一定就是用來做工業升級,也可能會用來製造金融泡沫。必須存在強有力的政府監管,才能保證企業家精神被用於社會創造財富,而不是用於掠奪現存的社會財富。

王盛中:你說的對,日本經濟的發展,也經歷了類似的企業家精神變異過程。到 1970 年代末為止,日本上述體制運轉的比較順利,而社會相當和諧。這是因為當時日本各經濟部門各司其中,日本的實體經濟主力專注於生產、研發、產業升級以及出口 – 貿易立國,國內的住房,交通以及 1970 年代的國土改造,由比較完善的公共性經濟部門負責。

日本二戰後建立了很多政策性金融機構,以及專門性解決住房問題的金融機構和建築機構。日本都市銀行是不對建築 – 房地產 (與中國不同,日本這兩個部門合二為一) 開展業務,建築 – 房地產融資由住宅專門銀行 (住專) 解決而日本大部分企業都有比較好的員工宿舍制度,能滿足基本的較體會 (但不寬裕) 住宅需求。後日本在實現經濟奇蹟的同時,在收入和財產意義上貧富差差都遠小於戰前。

另外,當時日本的賺快錢金融其實是被社會看不起的。日韓社會,其實也存在被視為準地下的社會邊緣性職業群體,比如民間高利貸。在五六十年代,在日本炒股票就不是當作是體面職業,這一點和美國傳統不一樣,美國證券產業尤其是債券產業歷史上就比較高尚,但到 1960 年代股票經紀人的身份還不錯。

日本這個體制是怎麼被打破的呢?關鍵的轉折點出現在 1980 年代,始於早中期。到 1980 年代初,日本金融體系比較簡單,沒有今天西方金融的那麼多複雜的機構,金融工具到這個時候,逐漸出現了兩個現象。

第一個現像在 1980 年代初出現,日本實體經濟領域的大公司手中現金 (存款) 很多,它的投資不需要銀行貸款了,如果有需要借貸,這個時代出現了歐洲美元市場、日本本土債券市場也發展了起來,那麼它可以直接發債券。

發行債券,即便日本的銀行機構作為承銷商,也只能賺一次性的中介費用,而不是像過去那樣每年收貸款利息 – 債券利息都通債券持有者拿走了。儘管有一些債券是由銀行拿的,但壓力還是存在的,而且債券利息率一般比貸款利率更低。

這樣,越來越多優質企業,大型實體經濟企業不再需要貸款,甚至把過去積累的貸款存量還掉,這就發財了金融脫媒。大型銀行就需要找新的業務,這就把大筆貸款投向建築業 – 房地產公司,讓他們去購買土地。還有大舉開發個人購房抵押貸款。這樣日本的銀產業就快速膨脹。

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要記住,現代貨幣,都是貸款創造出來的,社會貨幣一下子充盈,企業和個人一看,錢來的那麼容易,一下子整個社會進入金錢社會,原來維持了幾十年的和睦鄰里關係一下子沒有了,都要搶土地,搶住宅。

第二個現像是很多實體經濟的公司,在手上積累了一筆錢後。開始讓財務部做“理財”、“投資”,主要就是炒股,兼及炒房。這個事情主要是 1985 年廣場協議後日元升值,出口相對不好做了,企業自發尋找其他的經營之道。

日本本來就有相互持股的傳統,某個公司的股價上升後,持有它股價的公司立刻感受到由於金融資產重估帶來的“利潤”。再進一步下去,就如同 A 公司炒 B 公司的股票,B 公司又炒 A 公司股票……相關抬轎子,B 公司股票一上漲,A 公司賺錢了,於是 A 公司的股價也漲,B 公司也賺錢了,B 公司股票就繼續漲……這麼一個循環。大家都在賺錢,都在漲。

這個一做,日本從很短的時間內,大概從 1983 年開始,1985 年以後加速,到 1989年七八年的時間,從一個發展實體經濟為核心的國家,變成了全體公民都唯一股票,唯一房地產瘋狂的國家。

再下去就是很慘烈的下跌了 – 事情到這個地步,不管 1990 年有沒有那個升息,都肯定要降的。

當然在 1990 年代初最開始跌的時候,並沒有我們今天很多形容詞形容的這麼墜崖。它不是墜崖,是一個比較漫長的下跌,幾乎從 1990 年一直跌到 1990 年代末。到 1990 年代末就出現了“失去的十年”、“零利率流動性陷阱”等結論。期間,主要靠的是日本政府的公共財政支出,尤其是改善民生環境的支出來維持整個銀行體系的資產負債表和國內一些企業的經營。

21 世紀前 7 年日本做量化寬鬆,有一點點少微的反彈,但到 2008 年以後又下去,直到 2009 年再啟動日本版 QE,到 2013 年是安倍經濟學,片面創造基礎貨幣,但本國國內流通的貨幣一直沒有起來 – 因為社會沒有這個需求。到現在也沒有恢復過來。

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在這 25 年,日本整個發展是“內捲化”的,雄心壯志消失了,日元國際化消失了,原來囊括韓國、台灣和東南亞的雁陣模式在 1990 年代中期就瓦解了。

分裂成三個日本:第一個日本是國內財政支持的日本,環境是做的不錯,但人口老化,沒有活力;第二個日本是實業出口型日本,代表是豐田汽車,這個日本在 21 世紀創造了以美國國債為主體的巨量外匯儲備 (但當年日本的日元國際化雄心可以不需要外匯儲備的本本貨幣就具有國際支付能力) ;第三個日本是服務於國際金融投機力量的日本,由 1997 年至 1998 年金融自由化和 2001 年起的量化寬鬆共同造成:日本維持零利率,日本的銀行為國際投機者大量提供日元貸款,服務於套利交易,創造的日元在海外投機市場流動。

回顧日本戰後經濟從興盛到衰落的過程,可以說,日本走出了“完美的”倒 V 字型國運走勢。

現在的日本不能說是金融支配其經濟,但金融也絕不服務於本國經濟。重要的是,日本的國家性質已變,從製造經濟體系的主導者變成經濟 – 金融附庸,衰敗的厲害。這就是過度金融化給一個國家帶來的危害。

虎嗅網》授權轉載

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