從閱讀優質公司開始,練習以不同角度思考事情
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John Huber
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從閱讀優質公司開始,練習以不同角度思考事情

2018 年 2 月 11 日


我想分享一個前些日子聽到的洞見,它激發了我的思考。這則分享不會直接為你提供現在或未來的投資機會,而是要具體說明以不同角度思考的藝術。

我花了大量時間閱讀一些我不打算持有的好公司的年報。一般來說,這些高質量公司的股價已經位於高點,無法為投資人帶來誘人的投資報酬率,但是他們仍是非常棒的教材。藉著閱讀這些公司是如何讓自身價值翻倍的歷程,可以幫助我們培養敏銳的嗅覺,讓我們能在這些公司股價合理、規模仍小,或是根本默默無名時就發覺他們。

優質公司的特徵

前些日子,我和一位朋友在討論理想公司的要素,先不論股價,我們的共識是要有高投資報酬率、大量再投資機會、優質管理階層等等。在思考我喜歡怎麼樣的公司時,我總是會從一些簡單的商業模式開始。例如我喜歡橋樑通道上收費站、市中心的停車場,這些商業模式就像ATM、餐廳、便利商店的主打產品一樣能產生大量的現金流。我喜歡這些簡單的模式,它們讓我輕易了解為什麼這些公司能夠獲利、永續經營,同時能夠被預測。

從閱讀優質公司開始,練習以不同角度思考事情-01

這些公司是值得擁有的。一個人若持有一座戰略位置優良的停車場,即使隨著時間過去,他仍然能夠持續獲利。有件事情我或許會在之後的文章中會特別強調,就是定價能力(pricing power),也是巴菲特認為判斷一間公司優劣“最重要的唯一要務”。(“The single most important decision in evaluating a business is pricing power.“)譬如,即使剛剛提到的停車場主人因為有限的預算,只有很少的在投資機會,但是他在本業上卻擁有很大的定價能力。

在文章開頭,我提到我喜歡閱讀優質的公司和優良的商業模式,即使我對這些公司的股票完全沒有興趣。而亞馬遜(Amazon, AMZN-US)就是這樣一間公司。(別離開,請繼續讀下去)

亞馬遜許多值得學習的商業模式

現在是許多公司13F報告出爐的時間(13F是美國證管會規定的報告格式),我和其他價值型投資人一樣,很享受閱讀這些報告。就在這次我閱讀自己清單公司的上季13F報告時,我意外發現Tom Gayner竟然投資了亞馬遜公司。事實上,他在一年前就開始投資亞馬遜,以每一季購進一小部分股票的方式進行。儘管這只是很小的部位,我還是很訝異亞馬遜竟然會出現在他的投資情單上。所以我開始左思右想,並細讀亞馬遜的年報。我很享受這一次的研究,我也建議各位投資人去看看這份年報。

亞馬遜的股價並不便宜,但是我們可以從它的商業模式中學到很多事情,譬如規模和效率的重要性、定價能力、資本配置、管理者的心態和長遠的眼光。

當然,在BHI上寫這篇文章是非常危險的,因為如果用我們平常評價股票的方式來看,它的股票已經被反覆交易到不合理的價錢了。但是我可以說我並不害怕,因為我手中沒有亞馬遜的股票,我現在也不打算持有,正如葛拉漢著名的評論:“對幾乎每一間公司而言,都有一個你可以買進的價錢;同時,在另一個完全不同的價錢上,你則應該要賣出。”

從閱讀優質公司開始,練習以不同角度思考事情-02

不便宜,但值得學習

毫無疑問,我會在特定的價錢買進亞馬遜的股票,因為在我看來,他是最棒的公司之一。但是今天這篇文章的目的是要分享關於亞馬遜公司值得學習的地方,其中之一就是,它的管理階層始終以長遠的眼光在思考和經營。我今天對亞馬遜的想法是起於過去幾週聽了一場Greenlea Lane的Josh Tarasoff發表的傑出報告,Josh是一位價值型投資人,同時也持有亞馬遜個股份。

我對在價值型投資論壇上聽到推薦亞馬遜股票的反應和注意到亞馬遜股票就出現在Gayner的投組上一樣感到驚訝。然而,這兩件事情讓我重新燃對亞馬遜的好奇,於是我拿起它往年的年報開始閱讀起來。

每一位價值型投資者都知道亞馬遜的本益比已經來到高點。許多投資人認為他們的本益比偏高,因為他們產生的大筆費用都是以要產生“未來收益”來解釋。我的解釋則是亞馬遜在”預付費用“,這些費用將會在隔年或是更久的將來得到報酬,該公司在前期就開始投入將來會產生的費用,建造更大規模的基礎設施,去支應它逐漸擴大的銷售規模,同時也支持未來更大規模的銷售成長。

在某些情況下,費用的支出會減緩,以支應相對的收入,而現金流也會漸漸增加,使得本益比跟著下降(或者不變,因為股價也跟著上升)。我不知道這個情況何時會發生,但是在讀了亞馬遜的年報和研究過它的商業模式之後,我相信現在正是該情況發生的時候。事實是,亞馬遜在年報上低估了自己的獲利能力,而這平常在華爾街分析師手中是完全不可能發生的。

管理階層擁有長期思維的重要性

正如我所說,我真的很享受閱讀亞馬遜的資料。亞馬遜創辦人貝佐斯很清楚的申明自己是以公司擁有者的心態和長期取向的思維在管理公司。他對於華爾街分析師的言行完全不感興趣,他完全地專注在增進股東的長期價值上。借用一句資料上的話,你也可以在貝佐斯1997年的致股東信上找到:

“當被迫在優化我們今年的財務報表和最大化未來現金流的現值上做出選擇,我們將會選擇後者。”

這是我最喜歡的節錄之一,而這也是每間公司理應為他們的股東做的,每間公司的總經理都應該要把這句話掛在辦公室的牆壁上,並將之內化、實踐。這和“先獲利,其餘的等等再說”的觀念是截然不同的。

順帶一提,儘管有些激進、聒噪的經理人在短期藉由大規模的成本刪減和買回股票,成功的讓股價上升,但是我完全不相信這樣的舉動能讓公司長期上的實質價值增長多少。

貝佐斯把亞馬遜當作家族事業一樣在經營,打算將該公司永續發展下去,完全不去在意外界對他短期表現的評論。

無論亞馬遜現在的股價是否已經貴的不合理,我認為藉由閱讀這間公司和它的年報能夠幫助我們拓展投資的視野,幫助我們找到願意和他合夥、共事的經理人。

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當然,只靠長期取向的思維本身是沒有意義的,還必須加上公司經濟面上的幫助,而亞馬遜正好同時擁有這兩者。亞馬遜基本上擊敗了其他的零售商,因為他們能夠以最低的加成定價和最薄的利潤去經營事業,該公司大到誇張的規模經濟讓他們可以將成本分散到基數龐大的顧客身上,這也使他們能夠以最低的價格吸引更多淺在的顧客,再一次創造更大的經濟規模……,如此循環下去。

他們的商業模式非常有趣,我會再從以前的公司報告中選幾篇出來和大家分享。這篇文章是受到週末聽了Josh簡報的啟發後所寫的,Josh同時也分享了一些關於定價能力的想法,讓我得到另一段的思考,我會在另一篇文章中特別討論這個部分。

當心自己的偏見

題外話,如果這是你第一次看到我在文章中討論亞馬遜公司,你可能不會有任何反應,但是許多價值型投資者應該會立刻產生負面反應,因為該公司的股價已經太貴了。以前當我碰到亞馬遜公司時我也會有同樣的反應,但是在看到Gayner買進該股票後,我打開了封閉的心房,重新再去研究它。而我認為這是比較好的學習觀念;封閉的想法會讓你沒有辦法用正確的觀念思考事情,也可能會阻礙你做出正確的決定。

再申明一次,我對於是否買進該股票沒有意見,我的想法也和許多價值型投資人一樣,認為就算調整費用、考慮獲利能力之後,它未來的成長性似乎都已經反映在現在的股價上了。我沒有把握是否未來現金流已經完全適當地反映到現在的股價上,但是無論亞馬遜的股價高低,我仍然很享受偶爾去閱讀該公司的資料。我認為Josh的簡報真的很棒,簡要總結了亞馬遜公司的強項。

我不知道自己將來是否會持有該股票,但是我會繼續閱讀該公司每年產出的相關報告。

以下是相關連結:
● 1997 Shareholder Letter (Reprinted in Each Annual Report) (Great Read)
● Summary page with each year’s annual reports and shareholder letters dating back to 1997
● Tarasoff AMZN Presentation
● Tarasoff Essay on Pricing Power
● The Everything Store
● Bezos on 60 Minutes with Charlie Rose from 2013
● Bezos CBS Interview from 1999

(譯者/德克)

Base Hit Investing》授權轉載

 
週餘
 
 
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