想投資銀行業?魔鬼藏在細節裡

作者:點拾投資   |   2017 / 12 / 15

文章來源:雪球   |   圖片來源:Luby


銀行生意的本質

(1) 銀行的本質是資金融通,賺取利差,只要企業盈利較好,銀行就能持續賺錢

銀行的作用是將閒置資金與資金需求方進行匹配,資金需求方生意的投資收益率需要大於資金的成本,才會有持續的借貸需求。

企業賺取 ROIC 和借貸成本之間差額的收益,銀行通過放槓桿賺取穩定的收益。只要企業的 ROIC 大於借貸成本,那麼銀行的收益和本金就是有保障的,但企業的經營情況再好銀行也享受不了;即便企業經營情況差一點,只要 ROIC 仍然大於借貸成本,銀行的收益和本金仍然安全。

舉例來說,在不考慮借貸成本的情況下,每噸鋼淨利潤 500 元的時候,銀行給鋼鐵企業的貸款自然高枕無憂;即便每噸鋼淨利潤下滑到 100 元,銀行的貸款也同樣是安全的。這樣來看,銀行的收益和本金似乎是寵辱不驚的。

簡轉繁雪球)想投資銀行業?魔鬼藏在細節裡_01

從全社會來看,平均收益率應該是社會平均 ROIC,閒置資金的機會成本看似是 0,其實是通脹。正常狀態下,只要不出現停滯型通貨膨脹,那麼社會平均 ROIC 應該始終高於通貨膨脹,所以對於銀行而言,其利差生意在絶大多數時間內都處於空手套白狼的狀態,很容易賺錢。而銀行實際上也是一門足夠賺錢的生意。

簡轉繁雪球)想投資銀行業?魔鬼藏在細節裡_02

(2) 月有陰晴圓缺,銀行並不總是穩賺不賠

上面的假設是建立在企業的 ROIC 總是大於借貸成本的基礎之上的,但是很不幸,這樣的假設和有效市場假設中的理性人假設一樣,並不總是對的,而問題和風險就出現在那些假設錯誤的時刻。總有一些生意,他的盈利並不總是穩定的,還是上面鋼廠的例子,一旦每噸鋼淨利潤下滑到 -50 元,並且持續一段時間,那麼銀行的貸款就變成壞帳了。

銀行的收益和風險在表觀上存在時間錯配,而實際上在貸款發生的時候可能就已經決定了。

銀行並不是傻子,在不考慮剛兌的情況下,銀行並不會在每噸鋼利潤 -50 元的時候給鋼廠貸款。企業總是在景氣的時候希望擴大再生產,而銀行也更樂意在產業景氣的時候發放貸款,所謂“銀行從來不會雪中送炭,而只是錦上添花”。

所以當銀行的借貸發生的時候,往往都是產業的景氣不錯的時候,這個時候本金和利息收回的機率是很高的,但是隨著時間的推移,週期的波動,當景氣不好的時候,可能突然之間,銀行會發現本金和利息都收不回來了,從而形成壞帳。

表面上來看,銀行的即期收益和若干遠期收益都是不錯的,但是當企業盈利不景氣的時候風險暴露,所以銀行的收益風險特徵呈現出下圖的情況,看起來似乎收益是當期的,風險是遠期的。

簡轉繁雪球)想投資銀行業?魔鬼藏在細節裡_03

由於投資就是放棄當期流動性來獲得未來回報,所以絶大多數投資或者生意都存在收益和風險的時間錯配,這不僅僅是銀行才有的經營特徵。

對於大多數生意而言,負債一旦確定之後往往是比較固定的,比較難改變,很難出現負債端債權人不要求償付的情況,但是生意的資產端的情況卻是不穩定的,投入的要素是未來能否取得當期所預期的回報,這其實是不確定的,對於製造業和銀行都是一樣的。

比如對於大多數同質化依靠成本加成的製造業企業而言,風險在於產能擴張之後,供給增加,使得市場價格下跌導致公司只能跟隨降價,當價格下降太多的時候,企業就虧損了。這種跌價風險在很多週期性產業是難以避免的,不確定的只是發生的時間點。

所以銀行的風險其實在選擇放貸的時候,可能就已經發生了。

(3) 對銀行而言,穩定才是最好的保護

我們換個角度想,假設現在有兩家公司到銀行申請貸款,其中 A 公司的生意比較穩定 ROIC 長期維持在 10%,B 公司的當期 ROIC 有 20%,那麼貸款給哪家公司的安全性會更高?銀行會優先貸款給哪家公司?

如果 B 公司最差的情況下 ROIC 也有 10%,那麼貸款給兩家公司都是好的選擇;但是如果 B 公司最差的情況下 ROIC 是 -10%,那選擇 A 公司就是更明智的。因為給 A 公司的貸款是穩賺不賠,但是由於 B 公司處於 -10% 投資回報率的時間長短可能無法確定,可能長期處於虧損狀態而出現無力償還本金和利息的情況,所以使其成為銀行眼中具有風險的生意。

巴菲特說過:“一個身高 6 尺的人,也可能淹死在平均 5 尺深的河流中”,“一輛連載重合計 5 噸的車輛,行駛在一條承重 10 噸 (而不是 5 噸) 的橋樑上,這就是安全邊際”。對於銀行而言,最好的選擇不是那些盈利能力大起大落的客戶,而是能夠穩定賺錢 (且盈利能力超過融資成本) 的客戶,後者才是穩穩的幸福。所以,如果我是一個銀行的管理層,我會儘可能把資金投放給這些回報相對穩定的領域,把壞帳的可能降到最低。

只有少數擁有護城河的企業可以總是維持較高的 ROIC ,大多數企業的經營情況隨週期而變化難以把握,其本質是企業的收入端不穩定,成本端易升難降,週期性產業尤為突出;而大多數居民則是收入端相對穩定,只是成本端可能階段性不穩定,並且極大機率還是量入為出的,所以居民貸款的穩定性比對公司貸款要容易把握得多,這也是為什麼全球的零售銀行都相對批發銀行享有估值溢價的原因。

簡轉繁雪球)想投資銀行業?魔鬼藏在細節裡_04

專注而不瞎折騰的銀行是最好的銀行

資產端的風險控制是核心。如果銀行的信貸大多數發放給盈利能力比較穩定、資產負債表健康的資金借入方,比如公用事業或者個人,那麼這筆貸款的資產質量就相對可控,產生壞帳的機率就會低很多;反之,如果發放給盈利能力高度不穩定、資產負債表不健康的產業,比如批零貿易等產業,那麼其產生壞帳的機率就會高很多。這是各個產業的屬性決定的,並不是銀行的信貸審核能夠解決的問題,所謂選擇重於努力。

不折騰的銀行是最好的銀行。結合高槓桿賺利差的生意本質,銀行經營的核心應該是對於資產端的風險控制,銀行能夠控制的就是決定是否投入某一個領域,優秀的銀行應該是有所為,有所不為的,這和我們做資產管理相似度很高。優秀的銀行應該把風險控制放在首位,避免短期資產擴張的誘惑,才能小心駛得萬年船。否則,當期的蜜糖可能變成後期的毒藥。

股神巴菲特每次都說銀行是一個好生意,只要不在資產上做出傻事,不放壞帳,那就是穩穩賺錢,所以他最多提及的就是富國銀行,一家在美國這樣衍生品市場高度發達的國度,依然堅持把傳統信貸業務作為公司核心業務的銀行,是一家有所為,有所不為的優秀銀行。

相比之下,花旗 (Citibank) 等當時規模更大的銀行,在衍生品方面投入更多,但是拉長時間來看,反而是費力又不討好。所以蒙格 (Charlie Munger) 補充說到:“世界上的銀行比銀行家要多”,控制慾望不作為比作為要更難。

簡轉繁雪球)想投資銀行業?魔鬼藏在細節裡_05

簡轉繁雪球)想投資銀行業?魔鬼藏在細節裡_06

簡轉繁雪球)想投資銀行業?魔鬼藏在細節裡__07

大而不倒引發道德風險

銀行大而不倒的地位使得總有人想在這個平台上有所作為,其結果往往不如有所不為。

我們推演一下可能發生道德風險的路徑:想要彎道超車的銀行要擴大市場份額,但是好客戶在任何時候大家都會搶,所以這些銀行大機率需要比較激進,需要對一些資質不是那麼好的客戶發放貸款,並且賭這些人不會發生壞帳,而實際這種邊界可能比較難界定,尤其是當業績壓力和慾望凌駕於風控之上的時候,風控就失效了。

那些不紮實進行客戶積累,希望以簡單的方式彎道超車的銀行,往往會創新性的提出一些新的模式,而新的模式看起來是非常賺錢的,而且一開始也會推進的非常順利,表觀增速非常快。但是,這樣的生意極大機率是沒有壁壘的,因為如果壁壘是那麼容易建立的,那就不會成為壁壘了。成長不難,建立壁壘也不難,但是有壁壘的成長就非常難。

這些新模式背後的風險,可能需要到下一輪景氣週期下行的時候才會暴露,所謂“潮水退去之後,才知道誰在裸泳”。而那個時候,之前在任的領航者可能已經不在銀行了,而銀行真正的所有者政府不可能不對銀行實施托底。那麼政客達到了其訴求,並且看起來他做的很好,而銀行最終好像也毫髮無傷依然穩健,但是最終受損的是銀行的所有者,也就是政府和全體公民。

專注於優質資產領域,力爭有所為;謹慎對待風險領域,控制慾望,有所不為。

銀行真要想紮紮實實的實現超車,可能就必須像富國銀行 (Wells Fargo) 那樣,老老實實的挖掘零售客戶,用更為豐富的產品和更加專業的服務增加客戶的黏性,持續提高客戶的體驗,增加客戶的轉換成本。另外,要懂得放棄和不作為,放棄和不作為不是睡大覺,而是要控制住瘋狂擴表的慾望,在安全性和成長性之前取得平衡,不去瞎折騰,尤其要放棄那些吃力不討好的領域。

從銀行經營到資產管理

也許是由於職業病,經常會把很多事情和我們的投資一起做類比,偶然發現銀行和投資之間,確實有很多的共通之處。

風險控制是最重要的,穩健成長的規模是風控到位的結果。有人說,健康是 1,其他是 0,有了前面的 1,加在後面的 0 才有意義。對於銀行和基金公司來說,風控就是那個代表健康的 1。在足夠的風控之下的規模成長才是實實在在的成長,才有意義。

由於利差和管理費率都很難改變,所以銀行和基金公司天生對於規模有著原始的衝動。銀行要把貸款放出去是很容易的,但是如果沒有嚴格的審核,那麼規模的擴張就像增加的贅肉甚至腫瘤,而不是健碩的肌肉;在資本市場中,單單從結果出發看問題的話,每年都會有很多股神或者冠軍,這些基金的規模短期能夠迅速的提升。

然而拉長看“一年五倍者眾,五年一倍者寡”,核心在於在無限次重複博弈的市場,大數定律必然有效,沒有風險控制的淨值是不會有持續生命力的,那些依靠短期放大風險,然後暫時因為漲潮而幸運做大的基金,最終的結果往往是讓更多的客戶承受虧損,然後給品牌帶來更大的傷害。

反過來,如果能夠持續控制好風險,那麼收益會自然匹配,品牌也會逐步建立。

“有所不為”比“有所為”更難。總有銀行希望有捷徑可以彎道超車,所以銀行折騰;總有人希望搞個大黑馬一夜暴富,所以投資的時候折騰去找所謂彈性品種。人們似乎天生對多巴胺的偏好高於內啡肽。有時候,我會產生一種感覺,部分處於資本市場的人,似乎並不是把替客戶賺錢作為第一目標,而是把證明存在感作為第一目標,他們總會給自己找一些七尺的欄杆來跨,對於那些一尺的槓桿卻視而不見。

比如忙碌於尋找破公司的所謂預期差,而對於那些已經公認的好公司缺乏興趣和耐心;又比如專門找一些明星公司來做空,或者反過來找一些破公司來做多,這種快感就像大家對於歷史上以少勝多的戰役一樣樂此不彼,卻忘記了機率。

找出好公司是一種有所為,耐心的和好公司一起成長是一種更挑戰人性的有所為;抵制小機率事件帶來的巨大刺激是一種有所不為,放棄一夜暴富的思想也是一種有所不為。所有的“有所不為”都是為了要“有所為”,要努力在正確的領域和方向“有所為”,放棄錯誤的領域,努力在錯誤的領域“有所不為”。 這樣才能實現淨值的可持續成長,持續為持有人創造價值。

雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

喜歡這篇文章?加入你的S夾!

雪球
「雪球」是一個社交投資網絡,它有網頁版(xueqiu.com)和手機客戶端。用戶可以通過雪球:
● 訂閱股票、封基、ETF,全方位收取新聞、公告和用戶討論
● 通過自選股功能查看股票漲跌
● 通過持倉盈虧功能管理個人投資組合
● 和其他投資者實時交流互動
雪球的最新文章
More

社群熱門分享排行榜
本週
本月
追蹤股感的社群