投資傳奇起死回生 證明價值與成長並不矛盾

作者:價值ETF   |   2017 / 12 / 24

文章來源:雪球   |   圖片來源:Luby


在曼哈頓公園大道一所擁有 7 個房間的高級公寓裡,牆壁上掛著一幅描述華爾街史上最慘重災難的油畫 — 沒錯,就是那場引發了大蕭條時代的 1929 年市場大崩盤。是的,1929 年,那個早已遠去的年代。這是 67 歲的投資界傳奇 Bill Miller 的家。

Bill Miller 可謂是美國共同基金歷史上“點石成金”的金手指。上世紀 90 年代,他以業績連續十五年跑贏標普 500 指數享譽業界。就連超級巨騙麥道夫最風光的時候也做不到這樣。Mille 被很多人認為是迄今最偉大的基金管理人之一。

然而,他在 2008 年金融危機中慘遭滑鐵盧,管理的基金當年巨虧 58%,比標普 500 股指當年跌幅多了 20 個百分點。

如今,Miller 恢復了元氣,不堪的業績已消散在時間的塵埃裡。在截至 6 月 30 日的 12 個月中,他那規模 15 億美元的基金 Miller Opportunity Trust 斬獲了 49% 的回報,在資產規模逾 10 億美元的多樣化投資基金中高居榜首。今年上半年,他的投資回報率達到 20%,近兩倍於標普 500 股指漲幅。

Bill Miller 之所以能捲土重來的原因,在於一個不是秘密的秘密:他仍是一個價值投資者,仍熱衷於在眾多股票中挑選那些價值被低估的股票 — 即使這些股票已被廣泛持有。它們的名字叫蘋果 (Apple) 、亞馬遜 (Amazon) 、摩根大通 (JPMorgan Chase) 、特斯拉 (Tesla) ,甚至還有比特幣。

重現榮光:重倉哪些標的

Bill Miller 掌控的 Miller Opportunity Trust 通過買入零售、金融和航空等重災股再現了昔日輝煌。

Miller Opportunity Trust 的最大重倉股是零售商 Restoration Hardware,其股價今年已經翻了一倍以上;該基金持有的按揭保險商 MGIC Investment 和航空的股票也都在過去 12 個月分別大漲 88% 和 83%,持有的美國航空股價漲幅也在 80%。

亞馬遜是 Miller Opportunity Trust 的第四大重倉股,今年漲幅 37%。亞馬遜股價在它宣佈收購 Whole Foods 之後明顯上漲。Miller 認為,市場很看好這場交易,“市場認為這是一筆好交易。它表明亞馬遜對食品雜貨生意的態度是認真的,這意味著他們將長期堅持下去。”他在不久前接受福布斯採訪時表示,預計亞馬遜股價將在十年內上漲五到六倍。

股票期權也是 Bill Miller 重回輝煌的秘訣。過去一年中,Miller Opportunity Trust 持有的摩根大通認股權證暴漲逾 100%;他們當初以 100 美元行權價購買的大量蘋果公司看漲期權也為基金的出色業績作出了大貢獻 — 要知道,如今蘋果公司的股價超過了 150 美元。

“一年前,人們都擔心美國經濟成長放緩甚至是出現衰退,”長期與 Miller 聯手管理投資組合的 Samantha McLemore 在接受美國媒體採訪時說,“當時我們研究了很多持有的資產之後認為,它們擁有巨大的投資價值。”

這種對選股的自信淋漓盡致地反映在持股上。Valeant 也是 Miller Opportunity Trust 的持倉之一。儘管這只股票今年將近跌去 20%,快要進入技術上的熊市區間,更比它在 2015 年 7 月的峰值跌去高達 98% 左右,但 Bill Miller 仍是它的信徒。

他誇讚 Valeant 新上任的執行長 Joe Papa,並且預計這檔股票明年將大漲 50%,未來三到五年有可能漲到 60 美元 (截至 7 月 18 日收盤該股僅為 17.16 美元) 。

Bill Miller 和他的兒子 Bill Miller IV 還看好比特幣。早在 2014年,Miller 就說他把自己 1% 的淨身家都拿去投資了比特幣。Forbes雜誌在一篇採訪中稱,Miller 認為比特幣能帶來 1000% 的收益率。Miller 相信,對於現行的貨幣體系來說,這種數位貨幣是一個真正的破壞者,一個真正的創新,它是“我們幾千年來都沒見過的。”

曾經滄海:投資傳奇與滑鐵盧

Bill Miller 出生在北佛羅里達,他的父親是一名貨車調度站的管理員,很早就向兒子灌輸錢和投資的重要性這種觀點。

沉迷於股市投資的 Miller 在上世紀 60 年代還是個高中生的時候,就用做棒球比賽裁判掙到的錢買入了 RCA 的股票。精準的眼光讓他收穫頗豐。這只股票在賣出時價格足足成長了六倍。他用這錢買了自己的第一輛車,是一輛福特 (FORD) 敞篷跑車。

在 Washington & Lee University 就讀期間, Bill Miller 對股市和投資的興趣不斷成長。在 1972 年以優異成績畢業後,他作為軍方的海外情報官服了兩年兵役。回國後,他開始在約翰。Johns Hopkins University 攻讀哲學博士。

哲學研究對他的投資思維影響深遠,實用主義特別吸引他。簡單地說,這種理論研究什麼才是有效的。比如,很多投資者會抱著堅定的上漲信念持有出現持續下跌趨勢的股票,從而導致浮虧。而實用主義者只會在預料到上漲趨勢且自己有望獲利時才會持有,一旦這種趨勢不再明朗,他們會毫不猶豫地賣掉股票。

也因如此, Bill Miller 的持股時間都很長久,平均持有年限長達 4 年。而大盤主要基金的持股年限僅為一年。

1991 年至 2005 年期間,當時就職於美盛 (Legg Mason) 的 Bill Miller 親手打造了創紀錄的輝煌戰績:他管理的共同基金 Value Trust fund 連續十五年跑贏標普 500 指數,令其他基金管理人難以望其項背。這讓他揚名立萬,從此成為美國共同基金甚至是美國金融市場上的價值投資名人。

然而,2007 年至 2008 年金融危機期間,是 Bill Miller 未能預料到的黑暗時期。

那時,他所擁有的一切資產都變成了“毒藥”:次級抵押貸款公司 Countrywide、雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 和貝爾斯登 (Bear Stearns) 的股票、花旗 (Citibank) 和房地美 (Freddie Mac) 的股票、甚至是保險巨頭 AIG…。

當這些資產最初價格下跌的時候, Bill Miller 認為人們反應過度了,並且認為美聯儲最終將注入流動性以終結危機。於是,他仍抱著過去十幾年與大眾逆勢操作的習慣,趁機低價抄底。

但這一次,幸運女神不再眷顧他。他的 Value Trust fund 發生連續虧損,投資者大規模贖回,短短一年間資產規模從 165 億美元大幅縮水至 43 億美元,基金虧損高達 58%,在晨星公司 (Morningstar) 的同類基金業績排行榜上排名墊底。

糟糕的業績甚至幫助拖累了公司的股價。美盛股票一年間的累計跌幅達到 75%。

後來他在接受採訪時說,從一開始,自己就沒能恰當地估計到那場流動性危機的重要性。

補充資料

比爾·米勒的一封信:我對價值的理解

比爾·米勒曾在 1999 年寫了一封著名的信。關於這一封信,Robert Hagstrom 認為將會被投資者和學術界所研究,因為這封信“是一場經典的爭論”。

傳統上的“價值投資者”是指尋求購買潛在價值被大打折扣的股票,它可以從股價淨值比中表現出來,也可以從本益比或較高的股息收益率中表現出來。而成長投資者則是從那些能夠產生快速成長收益的公司中不斷盈利。但是長期以來,關於成長和價值卻一直成為一個辯題,而且似乎是永久的辯題。

對此華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 認為,大多數分析家認為必須在傳統上認為互相排斥的兩種方法中做出選擇:“價值”和“成長”,我們認為這種想法很糊塗,因為成長本身就是價值的一部分,因此“價值投資”這樣的說法就是多餘了的。“依我的觀點,兩種方法 (價值和成長) 最終是相吻合的。”

查理·蒙格 (Charlie Munger) 也說:“將價值股與成長股嚴格區分開的整個做法都是無稽之談,它為那些已退休的基金管理者空談投資方法並以此收取費用大開方便之門,也為投資顧問的彼此區分大開方便之門,但是就我來說,所有聰明的投資都應是價值投資。”

Bill Miller 也是一名價值投資方法的使用者,但是他又有別於傳統的價值投資者,因為如果使用股價淨值比或本益比來衡量,米勒並不能完全被套入這個模式中。米勒說:“我們要將那些實質廉價股與虛設的廉價股區分開。有很多公司都在買進低值股,即股價低且不具吸引力的股票。我的竅門在於分清哪些是廉價低質股,哪些是廉價優質股。”

由於米勒的價值信託基金持有一系列兼具價值和成長特性公司的股票,因此米勒最終也無法逃脫價值或成長之爭。

1999 年,一位名叫 Jim Cramer 的媒體名人在自己創辦的收費頗高且具有學術性質網站 The Street.com 上發表了一篇尖刻的文章,題為《後發制人啟示錄大錯特錯了:論共同基金和價值判斷》。在這篇文章中,克萊梅公開抨擊幾家價值基金,因為他們同時也持有完全符合成長概念定義的股票。

米勒反應迅速,立即致函克萊梅,下面就是這封信的內容:

吉姆:

我經營的萊格·梅森價值信託基金可能是引發你探討價值/成長問題的罪魁禍首,原因是我們公司被《投資者商業日報》列入價值指數欄中,並持有戴爾 (Dell) 和美國在線 (AOL) 的大量股票 (我們並未持有朗訊 (Lucent) 和微軟 (Microsoft) 的股票)。

當然,當 1996 年我們以 4 美元的價位買入戴爾並以 6 美元以上的價位賣出,且資本回報率達到 40% 的時候,沒有人會認為我們是異端邪說者。當我們在 1996 年後半年以每股 15 美元價位買入美國在線的時候,許多人都認為我們是傻瓜。他們認為美國在線由於網路和微軟的出現,或由於經營不善即將垮台。

注意,由於後來的配股,調整後的價格比爾的購入價要低得多,戴爾僅為每股 2 美元,美國在線僅為每股 7.5 美元。問題仍然是如何估算他們的價值?估算的方法不外乎是在深層次內看他們的價格與收益比以及價格與帳面值比。

解決問題的部分答案還在於總體投資戰略。許多基金管理者每年將他們的資本構成來個百分之百的大轉換,瘋狂地追尋那些有利可圖的股票。相比之下,我們接近 11% 的周轉率是異乎尋常的。

找出好的企業,低價吃進,大量持股,長期擁有,這在過去曾是一個理智的投資戰略。

在投機市場上,長期持股是極為罕見的,但這正是我們所做的。我們不會因股票上漲或時間的流逝而輕易拋掉好企業的股票。我們沒有理由這樣做。

一個更好的答案在於,價格和價值是兩個完全不同、相互獨立的變數。正如巴菲特所指出的那樣,在價值與成長之間沒有理論上的差異;任何投資的價值都是企業未來現金的流通量折成現值的結果。

價值和成長並不能在結合點上完全被切割開,這兩個術語主要是被投資諮詢家用來劃分資金管理者並告知其客戶的。它們代表股票的特點但不代表企業的特點。正如查理·蒙格所說的,將二者區分開純屬“無稽之談”。

自從 1982 年以來,市場對資金管理者的淘汰率高達 91%。這對我來說是一個高效的數字,因為現在電腦已不再是稀罕的資源,數據庫亦隨處可得,基於財務的股票要素分析 (價格與收益比、價格與帳面值比、價格與現金流量比等等) 也可以通過電腦進行查驗,但他們並不能導致輝煌的業績。

各種對股票要素組合的分析表面看起來掌握了必勝的秘訣,但都會很快消失殆盡。超常表現的秘絶不存在於任何算法之中。

任何超常發揮的投資組合,在某段時間內能成功是因為具有價格錯位的保險性。市場對這個未來數的估計是錯的。我們通過比較市場對此公司的估值以及我們自己對公司的估值,用多種要素組合的方法來找出價格錯位。

我們首先進行財務方面內容的計算,然後轉向私人市場價格分析,還要進行全部購入槓桿分析以尋求收盤額,當然還要進行現金流通折現模式的計算。

股價的評估是一個充滿活力的過程而不是一個靜止不動的過程。當我們首次對美國在線進行估值時,它的交易值在 15 美元上下,我們認為它值 30 美元左右。現在我們估算它的股值在 110 美元到 175 美元之間,這種估算是基於保守的現金流量折現基礎之上的。如果我們關於長期經濟模式的說法是正確的,數字可能會更高。

當我們購買通用汽車 (GM) 或摩根大通股時 — 古老、易懂的績優股,亦或當我們購買長期的低價股票玩具反斗城 (Toys“R”Us) 和西部數據 (Western Digital) 股時,沒有人對我們的做法提出異議,因為我們是在他們大規模虧損的期間購買的。問題出在當我們購買戴爾和美國在線時,他們開始反對我們。

他們反對我們最厲害的地方是我們沒有像其他價值商人那樣在戴爾股票漲到 8 美元時,將他們拋出。從歷史上講,科技股的交易收益徘徊在 6 美元到 12 美元之間,所以當戴爾股的收益超過 12 美元時它就不再是一個價值股了。

看到人們如此頭腦簡單,只會運用財務方法計算,然後將結果進行線性換算,並基於此進行決策,我們感到有些幸災樂禍。它比實際估算企業值應進行的工作要簡單的多,同時也能使我們為客戶進行更徹底的分析,取得更精確的結果。

我們擁有通用汽車和美國在線的股票,原因是相同的:市場對價位的估計是錯誤的。兩家公司都在以低於其潛在內在價值的價位進行交易。

雪球》授權轉載

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