投資時 我們該如何研究產業呢

有人寄信問我這個問題：

“我想知道你是如何進行產業研究的？ 你以一般的方式來研究產業（如果是，請問你是如何搜集資訊），或者你會透過閱讀特定產業的10-K和年報累積產業知識？

當我研究公司時，我會分組研究。例如，我現在只對美國運通（American Express, AXP-US）和Discover(DFS)感興趣，因為他們是少數看起來便宜的信用卡公司股票，MasterCard(MA)和Visa(V)太貴了。這只是一個假設，這樣能夠讓我更好闡述這個觀點。有些投資人如果知道在信用卡公司中美國運通是他們唯一有可能投資的股票，他們也只會選擇閱讀有關美國運通的資料。但我不會這麼做，我會研究美國運通、Discover、MasterCard、Visa，或者是其他競爭對手的資料。研究大型產業時，我無法快速地全面研究透徹，但當Quan和我寫新聞專欄時，我們的標準作法是除了分析的這間公司之外，再挑選五間同業來研究。要這麼做，首先我們需要找到和它最相似的五間公開發行公司，這能夠為你提供未來的投資候選清單，也讓你有了解產業的機會。

我們選擇了兩個不同的工業用品經銷商–Grainger(GWWW)和MSC Industrial(MSM)作為研究標的。 此外，我們也選擇了Fastenal(FAST)。對我們來說，這間公司和另外兩間公司的重要程度是一樣的。 我對工業用品經銷商產業的了解僅來自於閱讀這三家公司的10-K、投資者報告等。 我們很謹慎的把這三間公司視為三個不同的投資想法，並認真地研究每一間公司，最後我們只選擇投資其中兩間。雖然最後我們並沒有選擇Fastenal， 但是了解Fastenal也能夠幫助我們了解Grainger和MSC。

這種方法在觀察銀行類股時也非常有用， Quan和我在開始進行產業研究時很難決定要挑選哪一間銀行，因為這類的股票與我們過去觀察的股票很不一樣， 我們需要用一種完全不同的方法來評估這些公司的獲利能力。 但在我們開始分析後，似乎變得比較容易了，因為其實各間銀行彼此之間是很相似的。 我們所寫的第一間銀行是Frost；而我們最後研究的銀行則是夏威夷銀行(Bank of Hawaii, BOH)。 Frost和夏威夷銀行十分相似，不過我比較喜歡Frost，他們採用的是同樣的商業模式。 我們對這兩間公司採用類似的評估方式，此外，它們的風險也都十分地相似。 我們在研究夏威夷銀行時，已經寫過Frost的報告，因此這讓我們更容易上手。

夏威夷銀行在夏威夷，Frost在德州。因此，夏威夷銀行和Frost銀行不是真正的競爭對手，它們只是同業。

要激勵自己做出嚴謹的產業研究報告，最簡單的方式就是告訴自己，你很有可能在某一天買進這些股票。所以，如果假設有一天你可能會在合理的價格買進MasterCard或Visa的股票，就會讓你更容易做出好的美國運通的同業研究，但是，如果你除了買進美國運通之外，不會買進任何一間信用卡公司的股票，就會很難讓你投入其中。因此，這樣的想法讓我們可以很容易地研究銀行業的股票。我知道我有一天可能會買進Frost、Prosperity、BOK Financial、Commerce、UMB Financial和夏威夷銀行，因此要投入時間來了解這些公司對我來說並不困難。同樣地，當我們在撰寫Grainger的報告時，也很容易投入時間研究MSC Industrial和Fastenal，因為我知道自己可能會在合理的價位買進MSC或Fastenal。

一旦你知道自己永遠不可能買進其他競爭對手的股票時，你進行研究的意願就不會那麼高。例如，我們寫了一篇有關Progressive的文章。在它最直接的銷售管道當中和（1439-TW）它最接近的公司是GEICO，接下來則是USAA。它們都不是公開獨立的上市公司。所以我從來沒有機會單獨買進GEICO或USAA。我也知道，我不會去買其他保險公司的股票，因為這些公司，例如Allstate或State Farm的商業模式則和它們大不相同。與研究Grainger的同業相比，研究Progressive的同業是一個更大的挑戰。在研究Grainger時，我知道我可能會選擇其他較好的標的，或是選擇MSC和Fastenal，但是在研究Progressive時，我知道這是不可能的。我的研究結果只會告訴我是否買進Progressive的股票，並不會讓我有買進其他股票的想法。我承認若該產業中的其他公司缺少潛在投資機會時，要鞭策自己作同產業的研究是更為困難的。

儘管如此，我仍舊嘗試做了一些產業的分析，Quan和我寫了有關Village Supermarket(VLGEA)的研究報告，這間公司主要以經營紐澤西州的Shop-Rite超市為主，超市的面積相當大，平均超過60,000平方英尺，它幾乎所有的店都位於紐澤西。在美國，這一州的人口分佈是最密集的。而與它最接近的競爭者是其他的Shop-Rite營運商（未公開交易）、Wegman的營運商（未公開交易），或許還有公開發行的Kroger。 Quan和我也試圖盡可能的瞭解Publix，儘管這間公司並沒有公開交易。過去少數曾公開上市的超市，都很有可能是它的競爭對手。在我們的新聞專欄中通常不會討論不再公開交易的股票。但這是我們需要觀察的資訊。

有許多的超市都被大型的連鎖超市收購，因此，了解不同買家收購這些超市願意付出的乘數有什麼樣的不同，對我們來說是非常有幫助的。但這不適用Village，因為Village和Wakefern是Shop-Rite品牌的聯合營運商。併購者不能只買下其中一間營運商，就整合進它自己的營運系統，因此，Village的價值對可能收購它的Kroger來說，比你想像中的還要少。買家願意支付多少價碼來併購在其他領域具有強勢地位的超市，仍然是十分重要的一件事。因此我們觀察了過去近十年來超市產業中的所有併購交易。

假設你也想用同樣的方法來做產業研究，首先，你要找到一檔你有興趣的股票，再認真研究該產業所有的公開發行公司。如果你對Omnicom感興趣，你可以同時研究Interpublic（IPG），Publicis（法國公司），WPP（英國公司）和Dentsu（日本公司），你或許還可以觀察其他公司。這取決於你對這間公司其他的業務有沒有興趣。有公司像是Havas、Saatchi和Brainjuicer等公司比Omnicom小很多， 但要了解一個大型且業務複雜的複合企業，最好的辦法就是先從一個業務相同但規模更小、更簡單的公司開始。

我們回到美國運通的例子，美國運通某些業務的確相當複雜，公司比它的部份競爭對手整合了更多的業務。 雖然MasterCard和Visa是非常大的公司，但它們在每一筆交易中所作的事並沒有美國運通那麼多。MasterCard和Visa與美國運通聚焦在不同的方向， 而Discover也有不同的目標，這些不同的特點在投資者報告和電話會議中顯而易見。雖然分析師會直接關注於那些，他們認為會對預估盈餘造成最大影響的重點，但缺點是通常電話會議記錄並沒有那麼地有用。像是美國運通，分析師可能會對它與其他品牌合作的交易感興趣，例如美國運通失去了好事多(Costco, COST)的這筆交易，但長期投資者對這件事並不感興趣。

當我在研究Omnicom時，我記得這個議題。當時分析師對Omnicom是否（以及何時）會失去Chrysler這個客戶非常感興趣。當時，這是可能Omnicom最大的一間客戶。細節我並沒有記得很清楚，但這並不重要，我能夠很肯定的告訴你，如果拿最大間的客戶與公司整體的客戶作比較，最大的客戶並沒有你想的那麼大。Omnicom從來沒有因為減少一間客戶而損失30%至50%的業務，它最有可能減少的比例是3％至5％。 但是，它也有可能獲得其他的客戶。 平均每年客戶的整體成長或減少的比例通常會落在3％至5％，當然也有可能因為景氣循環而掩蓋了它失去大客戶的事實。

這就是為什麼我不認為電話會議比投資者報告有用。 10-K比較好， 電話會議的記錄有時很有用， 但是，如果只想要讀每間公司的其中一份文件，建議你可以閱讀投資者報告。 如果這個產業中的公司規模都很大而且都有公開發行上市，他們可能會在某個時段做投資者報告。 我強烈建議你閱讀每間上市公司的投資者報告，最好下載最新的， 它們的篇幅並不長，而且也很容易閱讀（通常都是投影片的形式）。 他們通常會提供一些公司本身和競爭對手的市佔率的數據。 他們也會揭露不同區域和不同產品類別的銷售數據。 這可以幫助你了解這個產業中每間公司的概況， 他們的商業模式有何不同？ 他們的相對優勢與缺點是什麼？ 以及他們關注的目標是什麼？

當然，最重要的資訊是所有公司的經營團隊都同意的事情。當他們都同意價格、交貨速度或者其他的事情才是重要的，那你就可以猜這件事情是真的，他們會試圖創造產業美麗的前景，也會試圖將公司的前景描繪得比起其他競爭對手更美好，但通常這種訊息對你幫助不大，但是，當你讀越多同產業公司的資訊，你就越不容易掉入管理階層想要讓你掉入的陷阱之中。此時，你將能夠從另一面來觀察他們為什麼要這麼做，以及他們為什麼這麼做的原因。

當你發現不同的公司具有不同的商業模式時，更是如此。如果你只觀察Visa或MasterCard時，你無法全面地了解整個產業，但如果你選擇Visa或MasterCard並觀察美國運通和Discover時，你就會讀到許多討論何者的商業模式較佳以及相關原因的分析。了解不同的商業模式是極為重要的，它不單純只能幫助你分辨何者較佳、何者較差。

例如，Quan和我研究Fastenal、MSC Industrial Direct和Grainger時，我們從不會對這三個商業模式的好壞下定論，但可以確定的是，我們對這三間公司都有了更詳盡的瞭解，因為我們同時也研究了其他兩間同業。

我建議不要單純地作產業研究，而是將一個產業視為多個你可以研究的個別公司，不要把產業想得如此龐大而不著邊際。與其試圖研究整個信用卡產業，不如同時研究Discover、Visa、 MasterCard和美國運通等公司，你不要把自己侷限在特定的股票當中，就可以了解整個產業。這將會使你保持動力，並使你更加投入。如此一來，你不只會在特定的產業保持專注，也能夠注意特定的股票，或許有一天它的價格合理時，你可能會買進它。（編譯/Rose）

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