投資美股市場 多數人應該買指數型基金

作者:陳達美股投資   |   2017 / 06 / 05

文章來源:雪球   |   圖片來源:Yeah


除去一小撮江湖騙子,基金經理們絶對值得我們肅然起敬,因為他們活在殘酷的人生裡。

一般而言考核基金經理有絶對標準和相對標準,當然內部你可以用各種炫酷的模型來考核業績,簡單如夏普比率 (Sharpe Ratio) 或稍複雜如貝氏統計 (Bayesian Statistics) ;但對外你的客戶都不懂啊,他們只會把你的表現與市場表現求個算數差,然後決定對你讚賞還是討厭。

他們不會說小蔡啊!今年是你的菜鳥年,我們先拿個“指數回報-15%”的業績就可以了,明年再努力爭取拿個“指數回報-10%”。客戶可不是你的打怪小夥伴,他們可不願意成為你升級的經驗值。

指數遇上共同基金

自古以來關於主動型基金與指數相繞相殺的研究汗牛充棟,也良莠不齊。一些早期的研究普遍存在三個缺陷:1. 基金費用上的含混,到底費用前還是費用後傻傻地分不清;2. 倖存者偏差 (survivor bias) ,基金池裡的基金會不斷陣亡,僅算倖存者的回報率會抬高總體表現;3.指數與指數基金混淆,將指數基金的表現等同於指數的表現;4. 比較對象不在同一量級或風格,比如用小型成長基金去 PK 標普500指數,這不是很誇張嗎。

我個人比較欣賞的一項調查研究叫做 SPIVA  (S&P Indices Versus Active U.S. Scorecard) 。標普全球  (S&P Global,NYSE: SPGI) 旗下的標普道瓊斯指數公司 (S&P Dow Jones Indices) 自 2002 年以來每年都會更新一項研究,將美國投資於股票以及固定收益證券的主動型基金的表現與它們所對應的指數相比較。該研究的中心問題是:在剔除費用之前,權益類基金是否能跑贏他們的基準指數?

這個研究有那麼幾個特點讓我覺得頗為可靠:1.先說清楚都是稅費前表現,實力硬剛,千萬不要給彼此留藉口;2. 使用芝加哥大學的無倖存者偏差基金數據庫,儘可能消弭倖存者偏差;3. 每年都要看一遍,每年更新。4.大中小型股票基金分開來比,杜絶野蠻而錯亂的強行對比。

研究的結果是一片讓真的猛士都不敢直面的慘淡景象。1. 過去五年,中國權益型基金,指數碾壓大多數基金經理;2. 在大型股領域,76.23% 的共同基金經理和 85.81% 的機構帳戶跑輸標普 500 指數;3. 在中型股領域,65.81% 的共同基金經理和 64.71% 的機構帳戶跑輸標普中型 400 指數;4. 在小型股領域,80% 的共同基金經理和機構帳戶跑輸標普小型 600 指數。

主動型基金五年表現

15680105ee6df63fed594a64(來源:S&P Dow Jones Indices)

有民間智慧 (或者是機構) 認為在小型股這塊資產上市場是無效的,所以主動型投資能起到收割韭菜 (編者按:把一些剛剛浮出水面的股票賣掉,而把深度套牢的股票留著,就像割韭菜一樣。) 的奇效,結果實證研究讓這個流言無比幻滅。

而更加諷刺的是相對於瞭如指掌的美國市場,基金們在兩眼一摸黑的國外市場反倒能擊敗指數,或許是因為過度自信轉為適度自卑,謙虛與謹慎反而增進了投資表現;抑或是因為兩眼太黑而不得不增加擲硬幣猜正反面的成分,而擲硬幣被普遍認為是一個提升基金業績的好辦法。

我個人認為這個研究很乾淨,剔除了許多噪音和變數,一目了然令人神清氣爽。不過尺有所短,這裡並未計算扣除費用後表現 (畢竟對投資人而言費用後的回報才是真回報) ,另外也沒有區分基金風格 (比如價值 vs. 成長) ,再另外時間維度只有五年也略顯侷促。

先鋒基金 (The Vanguard Group) 在 2014 年做過一項跨度更大的研究,研究表明在 10 年與 15 年的時間裡,主動型基金費用後的表現從總體上被指數全殲滅,無論是哪個重量級或者那種風格,甚至無論是哪種資產類型。

主動型基金十年和十五年表現  

15680172a58ddc3fdb6e9d5a(來源:Vanguard)

來看圖。本文側重權益型資產也就是股票,因此圖中右邊綠色部分 (固定收益) 就可以一笑而過了 (雖然那塊戰場其實更慘) 。左藍為投資美國市場的權益型基金表現,中橘為投資美國以外市場的表現。

縱軸是“跑輸指數百分比”,越高表示跑輸的基金比例越高;橫軸依次是 “大型混合”、“大型成長”、“大型價值”、“中型混合”、“中型成長”、“中型價值”、“小型混合”、“小型成長”、“小型價值”,以及橘色的“美國以外 (發達國家) ”、“美國以外 (新興國家) ”和“全球市場”。

深色表示只算倖存者的數據,淡色部分表示加上陣亡者,陣亡者的加入會讓數據更難看,因為顯然掛掉的基金都沒跑贏指數。

腰部橫貫而過的奪命紅線表示 50%,分出“半數”這個概念。我們來舉個例子說明一下,比如橫軸藍色第三個柱子,它的意思是大約 72% 的“大型價值基金“跑輸相應指數,如果加上這一檔所有已經掛掉的基金,85% 跑輸相應指數。

我們看到一旦消除掉倖存者偏差,全滅就是無言的結局,沒有任何一個分組能有超過 50% 的基金上岸。如果排除掉輸家,數據會稍微好看些,但是只看倖存者其實毫無意義。

所以你以為基金經理是老司機,於是一邊塞錢一邊哭喊著帶我,可惜至少十有五六甚至十有七八你會碰到傳說中的碰碰車老司機。所以你可能還不如去買個指數基金。

至少在美國,大趨勢就是對主動型基金避之如疫、對指數基金趨之若鶩。全球最大的基金之一 CalPERS (加州退休基金,3000 億美元左右資產) 在 2013 年就決定將資金從主動型基金轉入指數基金。

去年一整年 — 據晨星 (Morningstar) 的數據 — 美國的主動型基金資產淨流出 2073 億,而指數基金淨流入 4138 億。從 2006 到 2014 年資金流量開成了如下的喇叭花 (累計值)  。

2006-2014 主動型基金與指數基金的累計資金流動,上部橘色為指數基金流入,下部灰色為主動型基金流出,單位:10 億美元

1568017883ae183fc331f8c2(來源: Investment Company Institute)

指數遇上對沖基金

有人可能會說你這些主動型基金裡面大多是共同基金 (mutual fund) ,共同基金不行啊思維太僵化,大多只投資權益股票或債券,大多不能上高槓桿,大多只做多又不能用複雜交易策略,最主要的是大多智商都很一般,你怎麼不看看對沖基金 (hedge fund) 的表現,肯定可以秒殺指數。

而且對沖基金經理一般都放自己錢在裡面,不怕搞出代理問題,他肯定會去玩命的拼。有很多機構提供對沖基金指數 (雖然是指數,但是可以看成對沖基金的平均化表現) 的數據,其中比較常用的是瑞信的 Credit Suisse Hedge Fund Index  (CSFB/Tremont Index) 。這個指數使用瑞信的對沖基金數據庫,計算方式為費用後 (net of all fees) ,包含 9000 個對沖基金不包括任何 fund of funds  (基中基,投資基金的基金) 。

據此數據來看,從 1994 年到 2000 年這段大牛市中,標普 500 指數的年化收益超過 CSFB/Tremont Index 六個百分點;從 1994 年 1 月到目前 CSFB/Tremont Index 的平均年化為 7.79%,而標普同期為 8.65%,如果算入股息標普高達 10.83%。也就是說收了 2/20 的費 (對沖基金最常見的總資產 2% 加上利潤 20% 的管理費) ,但是高收費卻不能為投資者帶來超過標普 500 的回報。

CSFB/Tremont Index:大多數對沖基金策略都很難勝過標普 500,唯一的亮點是風險 (標準差) 調整後的 Sharpe Ratio 比標普 500 的 Sharpe Ratio 更高。

15680188d3edf73fb61da2a0(來源:Credit Suisse)  

最後來說個輕鬆的。

世界著名的巴菲特 (Warren Buffett) 十年賭約目前已經進入第九個年頭 (本文修改於 2016 年 8 月)。當時巴菲特與一家叫 Protégé Partners 的資產管理公司打賭,賭標普 500 在十年中能跑贏由 Protégé 精選的五個“對沖基金的基金”構成的投資組合 (a portfolio of funds of hedge funds) ,賭注一百萬。

基金表現計算為費用後回報。巴菲特的邏輯是對沖基金收費太變態,變態到不可能跑贏指數。請注意巴菲特在這裡並沒有直接罵對沖基金,他只是說老夫覺得你們收的費太高,高到你們的智商已不足以覆蓋費用。

十年賭約

15680190f04d903fd6c8ddee(來源:longbets.org)  

然後過去了八年,Protégé 的組合漲了 21.9%,巴菲特的先鋒基金標普 500 指數基金 (Vanguard 500 Index Fund) 漲了 65.7%,巨大的領先優勢簡直沒臉看。

我們再複習一下,巴菲特一開始在邏輯成述時是說對沖基金跑不過指數主要是因為收費太高而不是智商跟不上,但是隨著賭約的進展我們發現好像不是這麼一回事啊。這是賭約走完七年的時候兩者表現的對比:

十年賭約前七年  

156801e69f5df83fc126dd07(截止 2014 年 12 月 31 日,來源:CFA Institute Blog)

右邊綠色是對沖基金組合減掉費用支出的回報率,藍色是加回“表現提成”的回報率,深藍色是加回管理費的回報率。打臉了有沒有?

巴菲特還是太 naïve 了,就算不減掉費用支出,Protégé 的組合還是遠遠落後於先鋒標普 500 基金,看來巴菲特還是過於溫柔過於樂觀地估計了對沖基金經理的智商。大家可以看到指數秒殺對沖基金的超能力實在是太厲害了,縱然膝下有黃金,當跪之時直須跪。

結語

結論:在美股市場,請做指數基金。

我只是想通過美國這個比較成熟的市場的經驗來說明,那些由常春藤佼佼者掌舵的共同基金和對沖基金其實都未必能擊敗指數,更何況大多數一般人。

我的結論是對於大多數人而言與其殫精竭慮,不如簡單一點去投資指數基金。當然我不否認有那麼一撮民間股神高手可以戰勝指數,但是 by defination “大多數人”不會是股神高手也更不能企及常春藤的水準,又何必非要嘗試戰勝指數這個怪胎。

這就好比告訴你,這次考試你交個白卷就可以超過大多數人的成績了,如果你不是學霸或者立志成為學霸,或者純粹喜歡做題的感覺,你還會捲起袖子硬著頭皮做嗎?但是股市裡的“大多數人”行事其實與常理相悖。

對我個人而言,我將自己收入的一部分進行指數基金定投,portfolio 裡指數基金的倉位比例也大大超過主動型的倉位 (有主動型倉位是因為:1. 我的專業如此。2.我喜歡做題的感覺) 。當然這裡要再次提醒一下指數基金與指數並不是同一回事,指數基金有可能大幅跑輸指數,但這就涉及到如何選擇指數基金這個沉重的話題了。

雪球》授權轉載

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