掌握BBB級債券的信用風險

作者:路博邁   |   2018 / 09 / 04

文章來源:路博邁   |   圖片來源:Hana


投資級公司債市場的信用風險不斷攀升,投資人擔心的程度也與日俱增。其中,BBB 級公司債尤其令人關注,因為投資級信用指數的成份當中,約有一半是 BBB 級公司債,且規模較整個高收益債券市場高出三分之一。投資人擔心一旦美國的經濟循環走到終點,大多數的 BBB 級公司債將面臨降評的風險,屆時大量的「墮落天使」將湧入高收益債券市場並對信用市場帶來衝擊,不利的技術面可能會使得信用利差過度擴大,無法合理反映真正的企業基本面。

儘管槓桿比例與市場規模確實值得投資人疑慮,但是我們認為投資人不應只看表面的新聞頭條,而是要精準評估風險程度並瞭解真正的風險所在。

BBB 級信用市場解析

首先,目前 BBB 級企業佔美國投資級信用指數的比重將近 50%。以 BBB 級債券的子指數而言,工業類公司債佔指數市值的比重超過三分之二,金融機構約佔四分之一,其餘則是公用事業。

為了更準確地衡量 BBB 級公司債的風險,我們將金融機構排除在分析範疇之外,因為 2008 年金融危機爆發後,金融機構的信用評等標準變得嚴謹許多,同時日益嚴苛的法規監管與資本結構要求,令銀行的資產負債表大幅地去槓桿化。故此,我們不認為 BBB 級的金融機構債券準確反映 BBB 級信用風險。事實上,我們目前青睞 BBB 級金融機構債券的基本面。

BBB 級債券:規模成長幅度與整體指數相當,但是信用體質壓得更低

以工業類的公司債而言,事實上 BBB 級公司債的規模並未像大家想像地出現「失控地」成長,2005 年以來工業類公司債的規模成長幅度其實與整體信用市場相當(以美國信用指數-不含金融產業為代表)。儘管大家常說 BBB 級債券的成長速度超越高收益債券,但是實際的情況是高收益債券市場的成長速度放緩。

真正令人擔心的是,新發行的 BBB 級債券大多是信用品質較低的債券。2005 年以來,BBB 級債券的成長速度與整體市場相當,累積成長幅度約為 270%。然而,以 BBB 級債券本身而言,過去幾年低評等債券的成長速度持續領先中、高信評的債券。

那些新發行的低評等 BBB 級債券從何而來?主要來自中游能源產業近年舉債興建能源基礎建設,以及一向比較保守、自由現金流量產生能力良好的產業,開始透過槓桿併購活動,在不斷變動的產業環境中謀求成長的機會。

評估風險

對投資人而言,當務之急在於評估眼前的風險特性,以及在經濟循環出現轉變時可能會帶來何種影響:一旦經濟循環開始走下坡,BBB 級債券遭到降評的風險有多大?我們觀察幾個易受經濟走勢影響的主要指標-例如槓桿比例、產業動態、與財務彈性,結果發現即便是傳統上具有防禦特性的產業,部分企業到了經濟循環的末期同樣可能面臨降評風險。值得一提的是,醫療保健/製藥、有線電視/媒體、消費/食品&飲料產業穩定創造自由現金流量的能力,向來是投資人在經濟循環末期青睞的特性,但是現在部分發債企業的負債規模比過去更加沈重。相較之下,公用事業等產業的商業模式才有能力支應更龐大的債務。

儘管目前我們確實看到風險浮上台面,但是投資人毋須恐慌,切勿一股腦地賣出所有 BBB 級債券。BBB 級金融機構的商業模式比過去更加保守、資產負債表的槓桿比例更低,且即便是工業類的企業,各個公司的商業模式與財務風險也大不相同。因此,唯有對各個產業與發行機構進行基本面信用研究,我們才能從中去蕪存菁。

本週重點回顧

  • 美國消費者信心指數:8 月份增加 +5.5 點,上升至 4 點
  • S&P/Case-Shiller 房價指數:6 月份房價月增率為 5%,年增率為 6.3%(未經季節調整);月增率為 +0.1%(經季節調整)
  • 2018 年第 2 季美國 GDP 統計數據(第二次估算結果):+4.2% 年化成長率
  • 美國個人所得與支出數據:7 月份個人支出增長 4%,所得增長 0.3%,儲蓄率下降至 6.7%
  • 歐元區消費者物價指數:8 月年增率為 +2.0%。

未來一週觀察重點

  • 9 月 3 日星期一:歐元區採購經理人指數
  • 9 月 4 日星期二:ISM 製造業指數
  • 9 月 6 日星期四:美國耐久財訂單
  • 9 月 6 日星期四:ISM 非製造業指數
  • 9 月 7 日星期五:美國就業報告
  • 9 月 7 日星期五:2018 年第二季歐元區 GDP 統計數據

最新市場趨勢 (截至 2018 年 8 月 31 日)

市場指數 週初至今 月初至今 年初至今
股票Equity
標準普爾500指數
S&P 500 Index
 1.00%  3.30%  9.90%
羅素1000指數
Russell 1000 Index
 1.00%  3.40%  10.10%
羅素1000成長指數
Russell 1000 Growth Index
 1.70%  5.50%  16.40%
羅素1000價值指數
Russell 1000 Value Index
 0.30%  1.50%  3.70%
羅素2000指數
Russell 2000 Index
 0.90%  4.30%  14.30%
MSCI世界指數
MSCI World Index
 0.70%  1.30%  5.30%
MSCI歐澳遠東指數
MSCI EAFE Index
 0.30%  -1.90%  -1.90%
MSCI新興市場指數
MSCI Emerging Markets Index
 0.60%  -2.70%  -6.90%
STOXX歐洲600
STOXX Europe 600
 -0.30%  -2.70%  -2.50%
富時100 指數
FTSE 100 Index
 -1.90%  -3.30%  -0.20%
東證股價指數
TOPIX
 1.60%  -1.00%  -3.40%
滬深300指數
CSI 300 Index
 0.30%  -5.00%  -15.50%
匯率及固定收益Fixed Income & Currency
花旗2年期國庫債券指數
Citigroup 2-Year Treasury Index
 0.10%  0.30%  0.30%
花旗10年期國庫債券指數
Citigroup 10-Year Treasury Index
 -0.10%  1.10%  -2.30%
彭博巴克萊市政債券指數
Bloomberg Barclays Municipal Bond Index
 0.00%  0.30%  0.30%
彭博巴克萊美國綜合債券指數
Bloomberg Barclays US Aggregate Index
 -0.10%  0.60%  -1.00%
彭博巴克萊環球綜合債券指數
Bloomberg Barclays Global Aggregate Index
 0.00%  0.10%  -1.50%
標普/LSTA美國槓桿貸款100指數
S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index
 0.10%  0.50%  3.30%
美銀美林美國高收益指數
BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Index
 0.10%  0.70%  1.90%
美銀美林美國環球高收益指數
BofA Merrill Lynch Global High Yield Index
 0.00%  -0.20%  -0.30%
摩根新興市場債券環球多元化指數
JP Morgan EMBI Global Diversified Index
 -0.60%  -1.70%  -4.50%
摩根新興市場政府債券環球多元化指數
JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index
 -1.50%  -6.10%  -10.50%
英鎊兌美元
U.S. Dollar per British Pounds
 1.10%  -0.90%  -3.90%
歐元兌美元
U.S. Dollar per Euro
 0.10%  -0.60%  -3.10%
日圓兌美元
U.S. Dollar per Japanese Yen
 0.30%  1.00%  1.60%
實質及另類資產Real & Alternative Assets
Alerian 上市有限合夥(MLP)指數
Alerian MLP Index
 -3.50%  1.60%  7.60%
富時EPRA/NAREIT北美指數
FTSE EPRA/NAREIT North America Index
 0.30%  2.70%  5.10%
富時EPRA/NAREIT環球指數
FTSE EPRA/NAREIT Global Index
 0.50%  0.70%  1.60%
彭博商品指數
Bloomberg Commodity Index
 0.10%  -1.80%  -3.90%
黃金(紐約商品交易所 美元/安士)連續期貨合約
Gold (NYM $/ozt) Continuous Future
 -0.50%  -2.20%  -7.80%
原油(紐約商品交易所 美元/桶)連續期貨合約
Crude Oil (NYM $/bbl) Continuous Future
 1.60%  1.50%  15.50%

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