橋水創始人達里奧:川普的「零利率政策」意味著什麼?

作者:華爾街見聞   |   2020 / 03 / 19

文章來源:雪球   |   圖片來源:股感知識庫


第一部分

當我想向你們表達我想法的時候,我想強調一下,我沒有、也不能夠預料到市場上發生的那些最重要的事情,因為當前情形極其罕見。儘管我不知道的東西比知道的多很多,我會告訴你我怎麼想,你們憑個人喜好決定接受還是不接受。
想必你們都知道,一段時間以來,我一直在擔心,下一次經濟下行到來的時候,利率會達到0%這一下限,同時會有大量未償債務,巨大的財富差距和政治分歧,就像1930年代那樣。冠狀病毒是觸發經濟下行的原因,這令我驚訝。儘管這是一種極為嚴重的傳染病,它對經濟會有很多傷害,但這些事情並不會讓我感到害怕。然而,當這些事情與長期零利率結合在一起的時候,這真的讓我擔心了。

長期利率跌至0意味著幾乎所有資產都會走低,因為降息的積極效果不復存在(至少效果不大)。零利率意味著幾乎所有儲備國央行的利率刺激工具(包括降息和收益率曲線指導)都將失效。當前,央行可以做的例如:印錢和購買債務資產,幾乎可以肯定地說是行不通的。因為債券價格無法被推升得更高,而且這些債券也不太可能被出售、進而去買其它陷入財務困境的資產。

此外,在零利率環境下,由於油價和其他商品價格走低,經濟疲軟和其他信用問題,會導致通縮,這使得實際利率反而可能走高。如果以經典方式演變,利差上升會增加信用質量差的主體的貸款支付額,而與此同時,信用借貸活動收縮,會加劇信貸緊縮、通縮壓力和負增長壓力。有這些問題並且匯率本幣還在走高的國家,是獲得了上帝的幫助。

我在試圖想像這一切會如何演變。基於現有的市場價格,我和我偉大的團隊們想像如果一切按現在形勢進行,將會發生什麼。例如,對於養老基金,保險公司以及其他擁有長期負債的公司,他們由股票和類似股票的資產提供資金。我用市值計價法,計算他們債務的現值,計算用於償還債務的資產的預期收益。他們很快就會這樣做。我想像他們不得不做的事情——出售資產從而付款。對於石油生產商(國家和公司),他們的支出遠大於收入,想像他們不得不做的事情——削減開支,出售資產。我想像許多其他有著類似處境的主體,對經濟活動和資產價格都意味著什麼,這確實令人擔憂。

上述這些只是我思考的事情中很少的一部分,我很確定我思考的事情只是即將出現的金融擾動的冰山一角。請記住,絶大多數投資者都是做多資產(即持有資產,希望它們的價格會上漲),而且他們都是以槓桿形式(舉債)來操作。因此,當資產價格下跌時,金融影響會比沒有槓桿時候要更大。

與普遍看法相反的是,市場對經濟的影響要大於經濟對市場的影響。正因如此,最重要的是計算出誰在哪個位置上,並弄清楚他們在這些位置上需要做什麼(例如,削減開支,出售資產等)。這就是我們正在努力做的事情,並且做得不夠。

但是,我很確定的是以下這些。

第二部分

需要大規模的財政刺激與貨幣政策的配合,低風險,但這尚未發生。

我們最大的經濟風險來自於我們當選的官員(控制財政政策的官員)會處理不當的可能性。那是因為要知道在大危機中,即使在沒有分裂性政治的情況下,要知道怎麼做正確的事,又要大膽地採取行動已經很困難了。而在分裂的政治中,這或許是不可能的。儘管採取了一些財政刺激措施,但這些措施的規模不夠大或不夠集中,以抵消病毒對經濟和市場影響的蔓延。而這些政策目前正在爭論中。
但是,有跡象表明,一些重要的決策者可能會採用“不惜一切代價”的姿態。如果是這樣,那麼我們將不得不考慮在上述如此有限的情況下,這些措施是否有效。更具體的來說,這是正在發生的事情。

在美國

到目前為止,財政和貨幣反應太少、太遲了,但是有跡象表明一些團體正在進入“不惜一切代價”的模式。未來將會發生什麼仍在制定中。事情每時每刻都在變化。這就是現在的狀況。
到目前為止,只有很少的財政對策,包括:

·30億美元用於疫苗、檢測試劑盒和其他治療方法的研究與開發
·22億美元用於疾病控制和預防中心(CDC)以控制疫情
·向國務院撥款12億美元,幫助遏制該病毒在海外的傳播
·10億美元用於醫療用品,醫療保健準備工作和社區中心
·授權向小企業管理局(SBA)撥款10億美元,用於補貼中小企業貸款
·為聯邦醫療保險(Medicare)提供者撥款5億美元,以提供遠程醫療服務
·3億美元用於確保以很低或零成本向個人提供疫苗

有人談論下調工資稅,而這並不針對問題所在。它是模仿2011-2012年的模式,削減幅度約為GDP的0.6%(今天類似的削減幅度估計為GDP的0.75%)。

但是,我們聽到特朗普總統支持一個完整的薪資假期,直到11月大選之後為止(雖然沒有詳細說明,但據推測它將包括僱主和僱員的繳納部分,估計約為5000億美元)。

這項計劃可能不會實施,因為國會民主黨人和一些共和黨人不支持該計劃(因為減低工資稅是漸進式的,將破壞社會保障資金,並且降低企業繳納部分的工資稅被認為對商業過於友好)。

然而,這表明特朗普總統可能會大力刺激,儘管沒有跡象表明它將針對最需要地方或達到需要的規模。

關於特朗普當選總統的優先事項,他面臨著做的太晚、做的太少的嚴重風險。哪個試圖連任總統的人不希望在選舉年獲得大筆的財政刺激,所以我認為他會採取行動,加入“將竭盡所能”的陣營。隨著時間的推移以及條件的進一步惡化,他可能會支持更多相關的稅收抵免。

到目前為止,還沒有將重點放在相對更有針對性的措施上。我認為這是最重要的,因為特定領域需要最大的幫助來避免債務/經濟問題蔓延。我並不是說什麼也沒做,因為美國政府對中小企業的SBA補貼貸款有所增加、為受影響的人提供了病假、覆蓋了沒有醫療保險的人(可能利用FEMA的資金)的大部分病毒治療費用、增加了資金用於州和地方醫療保健服務(動用了FEMA的經濟和災難救濟相關的基金)、擴大了失業救濟金以及增加其他直接轉移的資金(例如為重災區的人們提供食品券)。
眾議院上週對一系列有針對性的措施進行了投票(包括對病毒的免費測試、擴大的失業保險和為受影響者提供的病假以及為有資格享受免費學校午餐的學生提供餐食的補貼)。但是這些措施將相對較小,為那些有經濟問題的人提供了微弱的支持。這些措施的力度將需要擴大。

迄今為止,儘管沒有對因衝擊而可能破產的行業提供債務支持,但特朗普總統已呼籲國會批准通過SBA向中小企業提供500億美元的額外補貼。這樣可以釋放數千億美元的貸款。但是,這一規模還不夠大,目前尚不清楚該措施是否會獲得國會民主黨人的支持。
到目前為止,由於震盪而可能破產的行業缺乏實質性的債務支持(除了SBA補貼的貸款,而該貸款規模看起來很小)。可能最好的方法是讓財政政策制定者保證銀行新貸款的安全性,這是政府對新貸款的保護(這一舉措在政治上具有挑戰性)。我們已經看到,一些陷入困境的公司已經利用銀行現有的信貸額度獲取資金。

儘管這可能不是銀行想要的(我懷疑他們想在經濟惡化時承擔更多的信用風險),但這是資金流入那些受到擠壓的企業的一種方式。向目標企業籌集資金不是適合美聯儲的任務,但其可以為銀行提供流動資金,以在需要時為這些貸款提供資金。我的懷疑是,我們會看到更多我稱為“受保護的貸款計劃”的東西,就像歐洲央行所做的那樣(如TLTRO),其中美聯儲向提供貸款的銀行提供超低價的貨幣和保護。企業對信貸額度的大量使用暗示了這一點。所有控制財政槓桿的人所要做的就是保護銀行免於破產。不過,並非所有受壓榨的公司都具有預先存在的信貸額度,因此可能仍會存在較大的缺口,並且它們將產生巨大的成本。

我還不知道總統和其他財政政策制定者是否像我們一樣對各個公司和經濟各個部門進行了壓力測試,或者他們的測試結果是否與我們的類似,但我對我所看到的情況感到嚴重擔憂,許多公司和行業將面臨債務問題,這很可能導致重組。也許市場預計,這些公司將繼續通過破產程序保持運營,儘管這可能使公司衰弱,並會產生不良的連鎖反應,因為貨幣政策將無效且政治分裂將很大並可能導致波動。如果處理不當,這可能會成為一個重大的政治和社會問題。如果我是特朗普總統,我將很慷慨和富有同情心,尤其是在這個政治敏感時期,新聞將變得越來越糟糕。我預計政治鬥爭可能會妨礙到做出對國家最有利的事情,因為民主黨、共和黨雙方的首要目標是掌權。

至於美聯儲,它只是做了能做的所有的刺激性工作,而沒有採取我所謂的貨幣政策3(貨幣政策制定者與財政政策制定者合作,將其赤字貨幣化)。

第一種(也是首選的)貨幣政策(MP1)主要使用利率作為控制機制。當這種方法停止有效時,他們會去印鈔票和購買我稱為MP2的金融資產。當這種做法不再奏效時,中央政府將不得不出現巨額赤字,並將由此產生的債券出售給中央銀行(我稱之為MP3)。這有很多種形式。我在《應對大債務危機的原理》一書中對此作瞭解釋(可從www.economicprincples.org免費獲得)。我們現在處於長期債務週期的那個階段,我們將不得不看財政和貨幣政策制定者是否可以協調,做到這一點,然後看它如何運作。沒有其他什麼可以做的。從理論上講,美聯儲可以購買股票等其他資產,但這種做法不會被採納,因為它極具爭議性。

根據《聯邦儲備法》,這種做法是可疑的(它可能需要得到國會的批准),而且無論如何都不會產生太大影響。據我所知,最好的途徑是做我剛才提到的所有這些事情,再加上財政部門的支持,為銀行提供財政保護,這將幫助最需要信貸的人獲得信貸。

在歐洲
預計歐盟委員會將基於歐盟規則給予最大的靈活性,最重要的是與《穩定與增長公約》有關的財政規則。與此相一致的是,歐洲已宣佈的財政對策通常針對支持衛生服務和受重災地區、部門和中小型企業。這些措施包括減稅和減費、償還債務以及對縮短工作時間的員工進行補償。最受關注的行業是旅遊業、交通運輸業和汽車業,不過支持的範圍可能會比此更為廣泛。

法國和意大利一直努力,在政府間和超國家的層面上進行進一步的協調努力。但是,現在各方對政策方向或對赤字支出共同承擔等方面尚無共識。

歐盟委員會剛剛提出了一個適度的250億歐元的歐盟投資基金,用於針對性措施,對醫療保健、中小企業和勞動力市場進行支持。它由歐盟委員會提供資金,該機構從其預算中重新分配75億歐元(資金來自其結構和凝聚力基金),而EIB則將提供最多250億歐元的資金。

在3月16日召開的下一次歐元集團(歐洲貨幣聯盟(EMU)財長)正式會議上,各方可能會採取進一步的政策協調措施。我的猜測是,每個國家最終都將各自進行“不惜一切代價”的財政活動,但不會實質性地幫助其他國家和地區。歐洲央行將束手無策,這將導致嚴重的問題。這意味著,在有大量財政刺激和赤字的地區,其將不得不出售更多的債券。而如果沒有歐洲央行的購買,利率將會上升。上週末,隨著德國宣佈大幅刺激財政政策,我們看到了這一點。如果這真的發生了,只有上帝能幫助我們。

歐洲央行無法做很多事情,因為它無法降低利率,也沒有購買所需數量的權力。當然,儘管它的官員不會直接說出來,但他們正在通過自己的行動和所講的內容儘可能大聲、清晰地傳達這一信息。

克里斯汀·拉加德(Christine Lagarde)在星期四以她自己的方式表達了這一觀點。更具體地說,她將歐洲央行的利率保持在-0.5%,並採取了一系列措施來減輕冠狀病毒對經濟的影響:通過在年底前購買1200億歐元(合1339億美元)的債券來提供流動性和更多的信貸並啟動一項新計劃,向銀行提供廉價貸款(利率低至-0.75%,低於歐洲央行負存款利率)。但是很明顯,歐洲央行除了增加流動性外不會做任何其他事情,因為它不能。

歐洲央行不能這樣做,是因為有理由擔心,將利率較現在的水平(-0.5%)進一步降低的弊大於利。北歐人反對降低利率並修改主權債購買的限制。

歐洲央行行長克里斯蒂娜•拉加德(Christine Lagarde)表示,她的官員們正在尋求提供“超級廉價”資金,並確保流動性和信貸不會枯竭。然後她適當地明確指出,對新冠病毒的應對必須“首先是財政的”,並指出,到目前為止,歐元區各國政府的支出承諾總額僅為270億歐元(300億美元)。而中央銀行的措施只有在政府也給予支持的情況下才能發揮作用。歐洲央行將採取步驟確保銀行繼續向受災地區的企業提供貸款。我完全同意她的看法。

至於接下來可能發生的事情,歐洲央行可能會考慮通過重新利用現有的TLTRO或類似的新計劃來提高中小型企業的流動性,但這並不會起到太大作用。 他們是否願意“做點什麼”的最重要的考驗是他們是否提高了債券購買限額以控制利率和信貸息差。 如果願意,則可以花一些時間來彌補赤字,但長期而言仍然不夠。而如果不願意,這則非常令人擔憂。

在意大利
迄今為止,財政刺激方案約占GDP的0.4%,但它們將擴大規模,並且應該更大。現在,它包含針對交通運輸、酒店和出口商等受影響行業的有針對性的減稅措施;支持醫療保健服務;併為收入減少25%的公司提供稅收抵免。在我看來,這是其他國家應該考慮的一項好政策,因為好企業的破產和它們的次級影響正威脅著經濟復甦。但這還遠遠不夠。意大利政府也正在準備一套結構性措施,以鼓勵外國直接投資和投資,但這在危機爆發後仍是一個問題。由於這些政策正在引發政治問題,反對派說應該做更多的事情,因此在國內政治舞台上做更多的事情顯然在政治上更加安全。毫不奇怪,據報導,政府目前尋求將刺激規模擴大一倍以上,總額達到250億歐元(占GDP的1.2%),這將使其2020年赤字達到3.3%。不過我預計,這對赤字規模的估計太低了,因為稅收將被破壞。儘管歐盟在偏離其減債途徑方面表現出對意大利的靈活性,但其借貸金額將影響其總體債務可持續性。意大利財政部長在此事上要求歐洲央行給予支持。我們將必須看到所有政治參與者(最重要的是歐洲委員會和意大利政府)如何解決這一問題。

在德國
德國人一開始以慣常的節儉態度來應對這場危機,這使得他們在金融壓力之際沒有創造出大量的金錢和信貸,但現在看來他們正在轉向“不惜一切代價”的方向,這將大大增加其出售債券的需求。

這意味著歐洲央行有責任買入這些債券。不過,德國人所施加的限制,將阻止歐洲央行購買其債券。

引用德國財政部的聲明:“德國政府正在採取果斷而有力的行動來應對冠狀病毒對經濟的影響。”

德國政府已經同意,將採取“影響深遠的一攬子措施,以保護工作和支持公司。政府正在為員工和公司設置防護盾。目標是為企業提供足夠的流動性,使他們能夠以良好的狀態度過危機。”

他們繼續公佈了一些細節,但還會有更多。這些措施包括減少僱員和僱主的工作時間,並通過公共投資銀行對這些縮短的時間和流動性進行補償。它們還包括延期支付稅款,取消對滯納金的罰款等。

這還將為包括KD商業貸款和貸款擔保在內的企業創建“保護盾”。在我看來,這似乎是一條既規模又專注的絶妙之路。他們將需要更多的借貸來為其籌集資金,這又重新回到歐洲央行那邊了,歐洲央行需要壓低利率並做任何需要的購買,這意味著必須取消控制(這是值得懷疑的)。有趣的是,德國將如何處理自身的制約因素,例如“黑零”(保證平衡預算的承諾),以限制任何潛在刺激措施的規模,而不僅僅是利用自動穩定器並提取現有盈餘。它還必須應對“債務制止”,這是一項憲法規定,將結構性赤字限制在GDP的0.35%。

但是,如果大多數議員確定需要額外的支出來解決“國家控制範圍之外的自然災害或非常緊急情況”,這是有餘地的,而COVID-19就是這種情況。

在法國
到目前為止,重點是信用支付援助和各種形式的監管救濟(例如,對70%的貸款提供信用支付援助,取消公共合同的滯納金罰款和稅收義務)。但是,財政部長已啟動緊急經濟措施。上一次實施此類措施時,這些措施約占GDP的0.4%的支出和收入變化。

法國的體制結構比德國更為集權,其文化中的財政保守主義壓力也不那麼嚴格。這意味著提供援助的政策壁壘較弱,使政府能夠在經濟各部門之間加強更深層次的政策合作。政府對人們的尖叫聲也反應更快(有人會說脾氣暴躁),因此,隨著當地情況的惡化,我們應該期待更多。但是,由於法國的預算赤字已經很大,並且違反了歐盟的財政規則(占GDP的3.2%),因此人們對擴大財政刺激措施的討論還很少。但是,我確實希望那會到來。我們正在等待公告。

在日本
迄今為止,政府的財政對策旨在支持醫療服務以及受影響的個人和公司,特別是中小型企業。例如,最近頒佈了兩項總額為4500億日元的支出計劃,用於資助開設新的醫療診所和改善醫療設施,為因學校停課而被迫請假的在職的父母提供援助,併為中小型企業提供支持。此外,政府還將提供1.6萬億日元的專項資金,以幫助受此次疫情影響的中小企業和其他企業。這些在我看來不錯,儘管從總體上看還不夠。這些措施利用了現有的“雨天”政府資金。他們有這樣一個基金不是很好嗎?政府還在尋求立法,授權總理在必要時宣佈進入緊急狀態。這些措施是對12月宣佈的計劃中的13.2萬億日元財政刺激措施的補充。該支出將分幾個季度分階段進行。據報導,日本政府正在考慮在4月進行財政刺激,規模為10-20萬億日元,其中可能包括直接向家庭發放現金。

日本央行比其他中央銀行受到更大的擠壓,因為它具有同樣的問題以及強勁的貨幣(這加劇了通縮和負增長壓力)。 但是,它在購買資產種類和數量上具有更大的靈活性。 在3月日本央行干預市場的每一天,去購買了約1000億日元的股票ETF,而之前的購買規模約為700億日元。它還通過回購操作為市場提供充足的流動性。日本央行可能會在3月的會議上提高其ETF購買的年度目標。

在中國
最具針對性、規模適當的財政和貨幣對策來自中國。這是因為它是一個擁有更大能力來協調財政和貨幣政策、能更快地解決爭端的國家,並且擁有非常聰明的經濟決策者。

到目前為止,已經有一系列財政措施宣佈,大約占GDP的1.2%(不包括基礎設施投資)。

這些措施包括免除和減少社會費用(例如公司養老金、失業和工作場所傷害保險),減少醫療保險繳費,降低某些企業的增值稅,降低企業用戶的電費和煤氣費等措施。在地方層級還宣佈了一系列較小的財政支持措施(包括補貼)。在國家層級,政府出台了一系列措施,以支持選定的行業,此外,政府還在監管上推出了寬容政策(例如,延遲確認一些銀行不良貸款)。

中國人民銀行有更多的迴旋餘地,這是因為利率所處的位置,並且它還有更多的能力來增加或減少貸款。它最近降低了特定利率,削減了準備金要求,提供了流動性,並啟動了向受病毒影響的公司提供790億美元的一攬子支持計劃。此外,它已將其官方立場轉變為“謹慎並具有適當的靈活性”,並出台了30項措施來支持受疫情影響的企業(重點是中小企業),例如為銀行提供再貸款和再貼現。從全貌來看,我認為這是適當的。

總而言之,我相信:

1)利率下限為0%且缺乏其他有效的中央銀行工具意味著將需要更大的財政刺激,以期達到最重要的痛點,而中央銀行則需要降低利率並提供充裕的流動性

2)迄今為止,應對措施的規模、重點和協調性均不充分,但各國之間的反應各不相同

3)在過去幾天中,有跡象表明財政和貨幣政策制定者正在採取更大行動“盡其所能”的政策

4)財富和政治鴻溝將考驗社會和政治合作與幫助的能力,而不是在解決這些問題上互相傷害

雪球》授權轉載

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