殖利率曲線倒掛是什麼意思?美國最嚴重恐進入經濟衰退?
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殖利率曲線倒掛是什麼意思?美國最嚴重恐進入經濟衰退?

2022 年 3 月 22 日

 
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大家好,我是股乾爹的 Sean,這是一個充滿財經知識以及貓咪的頻道,希望能讓投資成為大家的乾爹。從2月24日俄羅斯出兵烏克蘭到現在,也已經快三週了,每天光是追消息真的就追得爆累,希望這場俄烏戰爭能早日結束,還世界一個和平。但是無論如何,這場戰爭也已經改變了當前全球總經的格局,市場上越來越多人擔心今年美國的經濟將會面臨衰退的窘境。今天我們要聊一下,市場最喜歡參考的經濟衰退的二個領先指標。

經濟衰退 ( recession )

首先,經濟衰退 recession 是有一個明確的定義的:一般是指一個國家連續二個季度 GDP 負成長。美國最近一次經濟衰退 recession 就是新冠肺炎 2020 年的第一季以及第二季, GDP 成長分別是 -5% 以及 -31%。而從 1970 年到現在,美國總共經歷了 8 次經濟衰退 recession 。每一次的起因不盡相同,長度也不一。1969-1970 年的經濟衰退,總共維持了 11 個月,主是因為當時美國總統 Lyndon Johnson 財政預算赤字引發了通膨,所以聯準會在 1968 年 3 月開始,將 fed funds rate 從 5% 升到 1969 年 8 月的 9.25%。1973-1975 年的經濟衰退總共維持 16 個月, GDP 下滑了 3%,當年有第一次的石油危機,中東的石油出口國為了打擊以色列以及以色列的盟友們,宣布石油禁運,造成石油價格在 1973-1974 年暴漲 300%,嚴重的影響到西方國家的經濟,也造成了這一段時間的停滯性通膨式的經濟衰退。

1980 年代的二次經濟衰退,就是在著名的鷹派主席 Paul Volcker 上任後,為了打擊通貨膨脹緊縮借貸、大幅升息,再加上 1979 年的伊朗伊斯蘭革命引發的石油價格暴漲,這一段時間最慘的時候是 1980 年的第二季, GDP 下滑了 8%,而這二次的經濟衰退 recession 第一次是 1980 年的 1 月到 7 月,維持六個月,另一次是 1981 年的 7 月到 1982 年的 11 月,維持了 16 個月。1990-1991 年的經濟衰退 recession ,主要是因為1 990 年伊拉克入侵克威特造成油價暴漲,再加上之前 1986-1989 年聯準會升息退抗通膨,以及 1989 年的儲貸危機,經濟體質在當時也不佳,最後造成了總長八個月的經濟衰退 recession 。最後這三次經濟衰退 recession 就比較近代,我們也都比較熟悉:2001 年 3 月到 11 月的經濟衰退 recession ,主要是因為dot.com bubble 網路泡沫加上當年 911 事件。2008-2009 年的經濟衰退 recession 則是二戰以後最長的一次,總共維持了一年 6 個月,主要是次級房貸危機最後引發房市泡沫破掉,進而變成全球金融危機,在這一切爆炸前,油價也剛創了新高。至於最近的一次,則是大家都還記憶猶新的 2020 年的新冠肺炎疫情,雖然嚴格來說只維持了二個月,但是 2020 年第二季美國 GDP 成長是瘋狂的 -31%。

看到這裡,我不知道你有沒有發現,除了幾個特殊事件之外,某 2 個關鍵因素常常出現,那就是油價高漲或是聯準會緊縮的貨幣政策。戰爭等等供給端原因造成的油價急漲,最後引發通貨膨脹造成需求降低、經濟放緩,至於聯準會的緊縮貨幣政策,原本的目的就是要讓經濟放緩,所以也不意外。講到這裡,不知道你是不是開始理解市場最近的焦慮。原物料大國俄羅斯入侵烏克蘭,全球的油價又再次因為戰爭而暴漲。剛剛公佈的二月美國消費者物價指數年增 7.9%,再度創下歷史新高,通膨在這場戰爭之前已經一發不可收拾,現在更是持續失控。供給端造成油價暴漲、聯準會強力緊縮這二個歷史上對於經濟成長的大魔王可能將在今年同時發生,所以完全可以理解為什麼市場開始擔心經濟衰退 recession 的到來。

石油的價格

3 月 1 日,Pictet 的首席策略分析師 Luca Paolini 在 twitter上分享一張圖,是過去 50 年每一次美國經濟衰退時期以及油價表現的對照。結論是,在過去 50 年美國發生了 8 次的經濟衰退 recession ,其中 6 次油價都是暴漲的,唯二的二次沒有暴漲的就只有  1982 年當時 Paul Volcker 升息升到 20% 打通膨造成的經濟衰退,還有 2020 年的新冠肺炎,我相信大家也都還記憶猶新,當時因為全世界都被關在家裡,石油需求大減,近月的期貨合約還一度掉到負的價格。然而,如果我們反過來看,過去 50 年當中,油價有 6 次從均線上漲超過 50%,而這 6 次最後都美國都發生了經濟衰退 recession ,命中率是 100%。也就是說經濟衰退前油價不一定會急漲,但是如果油價急漲,根據過去 50 年的經驗一定會發生經濟衰退 recession ,有時候油價是造成經濟衰退的主要原因,像是 197 3年的石油危機以及 1990 年的伊拉克入侵克威特。然而有些時候,石油價格高漲不是主因,但是在經濟擴張的末期,因為經濟成長會不斷刺激石油需求,供給趕不上需求的增家,所以石油的價格往往也會暴漲, 這比較像是 2008 年的金融海嘯前,在那年石油急漲不是造成經濟衰退的主要原因,但卻是一個經濟循環走到尾聲的領先指標。所以啦不管是主因,或者是一個經濟週期走到尾聲的訊號,油價急漲成功的預測了過去 50 年美國所有的經濟衰退 recession 。所以你可以理解為什麼市場最近這麼的擔心。

殖利率曲線倒掛

除了石油價格急漲之外,市場另一個擔憂是聯準會為了打壓通貨膨脹,最後必須在一個經濟放緩的情況下升息,所以最後無可避免的會把美國帶入經濟衰退 recession 。根據亞特蘭大聯邦準備銀行的模型,目前預估美國今年第一季的 GDP 成長 0.5%,非常接近零成長,同時剛公布的二月份美國消費者物價指數年增 7.9%。聯準會甚至還沒有開始升息, GDP 成長都已經不到 1%,如果之後要強力升息、縮表打壓通貨膨脹,那麼經濟成長的動能令人擔心,再加上歐洲今年的經濟成長勢必會受到俄烏戰爭的影響,高漲的油價增加了聯準會升息的需求,卻可能降低了民間消費的需求,此消彼長的情況下,所以突然間,很多對於今年前景較為樂觀的分析師,紛紛開始更改對於2022年的預期。

通常在聯準會升息的初期,對於經濟的實質影響應該有限,一方面緊縮的貨幣政策影響實體經濟需要時間,另一方面從 0% 往上升個幾碼就算升到 1% 也還好,美國經濟應該還沒有弱到連 1% 的利率都無法承受的地步。那什麼時候經濟會承受不住呢?聯準會要底要升幾次息才會讓美國陷入經濟衰退 recession 的風險呢?

根據過往的經驗,市場通常會參考殖利率曲線作為領先指標。所謂的殖利率曲線就是不同到期日的美國國債,他們的殖利率不一樣。像是現在 2 年美國國債殖利率大約是 1.75%, 5 年美國國債殖利率大約是 1.95%, 10 年美國國債殖利率大約是 2%。也就是說,通常到期日越遠的美國國債殖利率會越高,為什麼呢?因為你可以想像,購買美國國債就等於是借錢給美國政府,如果一筆錢要借 2 年或是借 10 年,借 10 年的風險可能還是比較高,所以投資人會需要更高的殖利率來補償這樣的風險。所以一般來說國債的殖利率曲線的形狀是正斜率, 到期日越遠,殖利率越高。

當聯準會進入升息循環的時候,通常整個殖利率曲線會往上移。但是前端的殖利率受到升息影響比較大,後端會比較小,所以通常在升息循環當中,這一個正斜率的殖利率曲線會越來越平坦,也就是說10年殖利率跟2年殖利率得差距會越來越小,一年前 10 年國債殖利率跟 2 年國債債殖利率大概還差了 1.5%,現在只剩下 0.25% 這就是最好的例子。就這樣殖利率曲線在升息循環中越來越平緩,直到有一天,10 年國債殖利率跟 2 年國債債殖利率也沒有差距了,甚至 10 年的殖利率比 2 年的殖利率更低了,這時候我們稱這個現象為「殖利率曲線倒掛」。

市場一般認為這一個非常強的訊號,顯示美國經濟將會進入經濟衰退 recession 。為什麼呢?你可以這樣想,原本借錢給美國政府借越久,因為風險越高,所以你希望獲得的殖利率越高。那為什麼現在人們寧願借錢給美國政府借 10 年,卻拿比借 2 年更低的殖利率呢?很簡單喔,因為大家開始預期未來經濟會不好,所以聯準會可能需要降息,所以就算 2 年的殖利率現在比較高,但是 2 年後這張債券到期,當你把錢拿回來以後,因為 2 年後的經濟不好,聯準會也降息了,所以你會找不到跟當初 2 年前一樣的殖利率可以再投資,所以倒不如在 2 年前就就一次鎖定長天期像是 10 年的美國國債,這樣你可以保證接下來十年都收到這樣的殖利率。

簡單來說,殖利率曲線倒掛,顯示市場對於未來經濟不看好,覺得未來的利率會下滑,所以在當下會選擇買長天期的美國國債,就算他的殖利率在當下低於短天期的殖利率也沒關係。這聽起來不但很有道理,而且神奇的是,這樣的殖利率曲線倒掛在過去往往準確的預測了經濟衰退 recession 。

一般來說,看這個殖利率曲線倒掛有二種,有些人看的是美國國債 3 個月跟 10 年的殖利率倒掛,但更多人用的是美國國債 2 年跟 10 年的殖利率倒掛。不管是你用的是哪一個,其實都可以在圖上看到,的每一次美國出現經濟衰退 recession 之前,都會出現殖利率倒掛的現象,幾乎可以說是對經濟衰退 recession 最準確的一個指標,不過這是一個非常領先的領先指標。怎麼說,例如2005 年 12 月,當時 2 年的殖利率開始大於 10 年的殖利率,也就是首次倒掛,但是真正的 recession 經濟衰退是開始在 2 年後的2007 年 12 月。1998 年的 6 月,2 年的殖利率開始大於 10 年的殖利率,也就是首次倒掛,但是真正的 recession 經濟衰退是開始在 3 年後的 2001 年 3 月,這中間有一個非常大的 2 年半的鴻溝。如果我們看 3 個月跟 10 年美國國債殖利率的倒掛紀錄,這個時間差就稍微穩定一點,在過去幾次 recession 經濟衰退前,大約平均 11 個月之前,3 個月以及 10 年的殖利率會開始倒掛,雖然穩定,但是說實話還是間隔滿久的!

所以這裡其實是有個但書的,殖利率曲線倒掛能夠非常精準預測未來的美國經濟衰退 recession ,但是這個時間上的間格很不穩定,可能是幾個月,也可能是幾年!有趣得是,身為預測經濟衰退 recession 最精準的指標,就連 2020 年新冠肺炎造成的經濟衰退,在前一年 2019 年我們也看到殖利率曾經倒掛,這個其實滿神奇的,難道殖利率曲線有自帶水晶球不成。

現在的狀況 再回到我們現在的狀況,俄國斯是全球第三大的石油生產國,僅次於 Saudi 和美國。雖然目前只有英國以及美國宣布禁止進口俄羅斯石油,但是在其他經濟制裁的壓力下,有其他選擇的國家也將會開始降低對於俄羅斯石油的依賴。系統性的供給減少的情況下,原油價格維持在高檔是可以想像的,至於價格跳得多高、維持的多久,得看這場戰爭的後續發展。這毫無疑問的會影響到今年全球的經濟成長,我們沒有水晶球,無法預測未來,但是根據過去的經驗,急漲的原油價格將美國帶入經濟衰退 recession 的機率是 100%。

再來就是聯準會的部分,2 月的消費者物價指數 7.9%,由油價在三月還暴漲,因此消費者物價指數月增也應該會很猛烈,很多人在討論三月的消費者物價指數月增搞不好可以超過 1%。在這種情況下,聯準會今年的上半年就升息四碼應該是很有機會,3 月 2 日在參議院的聽證會,主席自己也向 Alabama 的共和黨參議員 Richard Shelby 承諾,他有像是 1980 年代的鷹派主席 Paul Volcker 一樣的決心,會不計一切打擊通貨膨脹。

因此,除非供應鏈端的壓力神奇的在接下來幾個月自動舒緩,不然現在看起來今年聯準會的緊縮還有很長的一段路要走。然而,也是因為這樣,我們看到聯準會甚至都還沒有升息,2 年以及 10 年美國國債殖利率差距已經只剩下 25 bps,也就說也許開始升息後幾個月,2 年以及 10 年美國國債殖利率就要倒掛。殖利率曲線基本上告訴我們,這一個升息循環可能不會走得太久,才剛剛開始升息,市場已經覺得思考美國經濟何時會開始陷入衰退。

急漲的油價、強力緊縮的貨幣政策、倒掛的殖利率曲線,根據歷史經驗,這些因素就算不是經濟衰退的元兇,也可能是經濟衰退的領先指標,也就是一個信號。這一次還是一起發生的,更加會加深的市場的擔心,美國可能在今年或是明年陷入經濟衰退的窘境。而且不要忘了,上二次美國的經濟衰退 recession 分別發生在 2008 年以及 2020 年,最後是靠著聯準會無限量 QE 走出困境。然而萬一這一次發生經濟衰退 recession 的時候,因為通貨膨脹太高,QE不是一個選項怎麼辦?那可能表示經濟反彈之前,必須摔得更重。Goldman Sachs 高盛認為,根據他們的模型,在未來 12 個月美國陷入 recession 的機率是 20-35%。我不是很確定他們怎麼得到這樣一個區間,但是在各大媒體爭相報導這個 35% 機率的以及歷史的經驗歷歷在目的情況下,接下來市場應該還是會持續擔憂美國在今年步入經濟衰退 recession 的可能性。

對於主動投資者來說呢?這可能又回到我們上一集最後的結論,今年的行情可能是跌出來的。上週美國三大指數,持續維持急漲急跌的走勢,跟著俄烏戰爭的新聞走,再加上大宗商品的價格波動以及在聯準會還沒開始升息已經快要倒掛的殖利率曲線。經濟衰退 recession 這件事情,發生的機率有多高,最後將取決這二個關鍵因素:油價衝到多高、維持多久?以及聯準會最後緊縮貨幣政策的力道,因為這二件事情都很動態進行中,因次很難在現在這個時間點下一個定論,然而歷史經驗歷歷在目,因此這樣合理的擔憂也應該在短期內揮之不去。

在這個當下,更重要的也許就只是,控管好資金,持續觀察市場擔憂的情緒,在市場對於經濟衰退 recession 的擔憂達到最高點的時候,想辦法逢低進場抓一波反彈,這也許是一個勝率較高的做法,至少我現在是這麼想。那你說到底怎麼知道市場對於經濟衰退 recession 的擔憂到達了最高點?這是一門藝術,我現在也不知道,根據經驗,通常當你對這個世界越絕望、越肯定這件事情應該一定會發生的時候,應該就差不多了。如果你對這個議題有興趣,請在下面留言,如果有夠多的人有興趣,我可以等發生之後來拍一集影片,我們可以一起回顧這一次,當市場對於經濟衰退 recession 的擔憂到達了最高點的時候,到底發生了哪些事情,產生了哪些訊號,提供我們作為未來的借鏡。In the mean time,就讓我們一起繼續霧裡看花,小心的求證吧!

股乾爹 KuKanTieh》授權轉載

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