泡沫與幻滅 選擇美國成長股的重點特徵

作者:美國消費   |   2018 / 01 / 28

文章來源:雪球   |   圖片來源:Jayroz


美國成長股主要分佈在 IT、消費性服務業和醫療產業三個產業,每隻成長股都只有一個明顯持續的快速成長階段,經過成長期後,營業收入很難再保持大於 20% 增速。成長股的利潤拐點和營業收入拐點存在明顯相關性。

滲透率是尋找成長性產業的關鍵指標。某種產品的社會潛在使用群體是該產業的成長空間,但只有當其滲透率接近 10% 的時候才能確定該產品 (或服務) 是否能成為主流。成長性產業的最佳投資階段是其滲透率從 10% 向 50% 發展的階段。

成長的方向。美國的新科技趨勢日趨明朗,3D 列印和工業機器人正在改變製造業傳統,消費電子正在朝著可穿戴方向發展,特斯拉正在開啟電力動力新時代。

泡沫和破滅:新興股票的大浪淘沙之旅

新興股票泡沫是新科技從成長走向成熟階段的典型特徵,汽車和電腦是過去 100 年裡最讓社會心動的技術進步,它們造就的泡沫也大致相似。

20 世紀 20 年代的新技術泡沫是汽車產業和大規模製造業的泡沫,汽車是這次新技術革命的中心。在 1914-1928 年間,汽車在城鎮中的市場滲透率從 10% 上升到 90%,支持它的就是大規模製造業中的裝配流水線革命。

在新科技成長和走向成熟的歷程中,龍頭公司的成長速度往往快於產業,投資新興科技公司時應選擇該產業的龍頭公司。很多新興公司在產業整合的大浪淘沙中消失,特別是在技術路線上走偏的中小型新興公司。

1980 年代以來的長期大牛市無疑是人類歷史上歷時最久的。首先,西方國家以跨國公司的形式,為其走過成熟期的半導體產品 (家電) 找到了新的市場;其次,緊接著,大型電腦在工業領域的廣泛應用提升了生產效率,世界市場的不斷開拓為極大豐富工業產能提供了基礎;再次,是個人電腦普及將這一輪牛市推到 2000 年頂點。

2000 年的網路泡沫無疑是這一輪大牛市中典型的“新興泡沫”,也是電腦牛市的頂點。2000 年之後,個人電腦的生產國從歐美最終轉向了中國。當中國成為世界工場,完成全球大部分電腦出貨量的時候,電腦牛市與 2007 年正式宣告結束。

美國百年股市總市值結構變遷

1932 年之前美國初步完成了工業化,城市化邁過 50% 的分水嶺,紐交所十大產業包括公用事業、石油、通訊、運輸、食品、化工、煙草、零售、汽車和鋼鐵,與當時的工業化和城市化進程基本一致。

1949 年,美國的重化工業全球領先。新的十大產業依次是:石油、化工、零售、汽車、公用事業、鋼鐵、通訊、食品、運輸和電氣設備,體現了當時主導工業和生活方式。

1970 年代的滯脹迫使美國轉變經濟成長方式和優化產業結構,重點發展高新技術產業和開發國內消費市場。

1982 年,經濟成長的轉型在股市中得到體現。前 10 大產業變化依次為:石油、金融、營業設備、公用事業、健康、零售、通訊、家庭、化工和汽車,運輸、鋼鐵、電氣設備這三個產業大大落後。

近 30 年美國成長股的篩選條件

在當今全球化時代,消費者和生產者都已打破國界藩籬。從 1980 年至今的 30 年間,美國股市主要指數表現平凡,但部分成長股表現卻遠超市場基準。

根據成長股的特徵,我們整理了市值排名前 3000 的美股在 1980 年至 2011 年間的營業收入增速,構造正成長年數,成長 20% 以上年數以及連續成長 20% 以上年數等評價指標,再按照這三個指標對美國進行評價和排序,最後剔除市值低於 30 億美元的股票,得到美國股市在 1980-2011 年時間區間內的 30 檔成長股。 (見表)

30 檔美國成長股:

泡沫與幻滅 選擇美國成長股的重點特徵-04

成長股共性特徵

  • 成長期的特徵

(1) 每隻成長股都只有一個明顯持續的快速成長階段,即只有一個成長期。經過成長期後,營業收入很難再保持大於 20% 的成長速度。30 檔成長股中在成長期後營業收入增速大於 20% 的情形最多只保持了兩年,且這種情形只出現了兩次。成長期過後,營業收入增速更多的是表現為低速持續成長,或正負成長交替的情形。

(2) 成長股一般在上市後就開始進入成長期 (營業收入增速持續大於 20%) ,本報告所篩選的 30 只美國成長股中有 26 檔在上市第一年進入成長期 (餘下 4 檔股票進入成長期的時間分別為:CAPITALONE FINA (COF-US) 在第二年;柯爾百貨公司 (Kohl’s,KSS-US) 在第三年;Biogen (BIIB-US) 、GILEAD (GILD-US) 在第五年) 。

  • 產業特徵

本報告所篩選的 30 檔美國成長股主要分佈在 IT、消費性服務業和醫療產業三個產業。

(1) IT 產業:IT 股的成長期可以明顯地分為兩個階段。第一個階段 1990 年到 2000 年,這一階段個人電腦逐漸成為人們生活和工作的消費品,個人電腦的迅速普及催生了從電腦硬體到軟體、從單機到網路的巨大市場需求,成就了一批以提供電腦及網路軟硬體設施的成長股,如思科 (Cisco,CSCO-US) 、戴爾 (DELL,DVMT-US) 、微軟 (Microsoft,MSFT-US) 及英特爾 (Intel,INTC-US) 等。

由於新興產業前期的高利潤率,以及 1997 年東南亞金融風暴後其他國家投資風險增大,美國的 IT 產業無可避免地成為其他產業和其他國家剩餘資本投資的對象。借助低廉的資金成本和市場的樂觀預期,IT 股集體上揚並在 2000 年前後達到峰值。其中,個股成長期漲幅驚人,思科 12 年成就了 1059 倍成長,戴爾、微軟和英特爾分別成長了 593 倍、156 倍及 62 倍。

第一階段成長期的結束表面上由於網路泡沫破滅導致的 IT 股集體跳水造成的,但其內在原因是產業發展得必然結果。新興產業後期,由於市場需求趨於飽和以及產業內競爭對手林立造成營業收入增速和淨利潤率的同時下滑,從而結束快速成長的成長期。

2000 年網路泡沫破滅後,市場歸於理性。2000 年至 2011 年迎來了 IT 股的第二個成長期。這一階段由於網路在全球範圍內的普及和 Web 2.0 技術的成熟,無論是企業還是個人都透過網路獲取或是傳送訊息,並逐漸將網路應用作為企業經營和個人生活工作中不可或缺的工具。

企業和個人對網路應用的個性化需求成就了新一批 IT 成長股:如提供企業解決方案的高特公司,提供客戶關係管理軟體的 Salesforce 公司,提供網路綜合服務的 Google 和提供企業數據中心服務的 Equinix 公司和 Digital Realty Trust 公司。

這五家 IT 公司的成長期持續至今,營業收入從上市至今一直保持正成長的態勢。提供個性化軟體服務的高知特公司 (Cognizant,CTSH-US) 和 Salesforce (CRM-US) 公司之所以得以持續成長可能得益於個性化服務和差別定價所形成寡頭壟斷的市場勢力,從而延長了產業發展的進程。

Google 、Equinix (EQIX-US) 公司和 Digital Realty Trust 公司則得益於其植根於網路規模的商業模式,網路的存量規模越大,它們所提供服務的市場需求就越大。因此,除非新技術或新商業模式的“創造性毀滅”,否則這些公司將會繼續成長。

(2) 消費性服務業:得益於美國的消費文化和高收入水平,共有 9 檔消費類股票入選本報告的美國成長股。這 9 檔消費類股票的成長期沒有統一的規律,所在階段、跨度不盡相同,但不同業態的連鎖商城的成長期存在明顯的演進過程。

消費類成長股主要集中在連鎖商城產業,包括 Home Depot (HD-US) 、沃爾瑪 (Walmart,WMT-US) 、Staples (SPLS-US) 、柯爾百貨和 Bed Bath & Beyond,BBBY-US) 等五家傳統商城,以及亞馬遜 (Amazon,AMZN-US) 、eBay (EBAY-US) 和 Netflix (NFLX-US) 公司等三家網路商城。連鎖商城業態的遞進演化十分明顯:新興商業模型的成長期穩定的滯後於先前商業模式的成長期,並且有著共同的成長期區間。例如,主題商城成長期的起始時間和結束時間滯後於綜合百貨,而網路商城成長期的起始時間和結束時間滯後於主題商城。

(3) 醫藥產業:美國對醫療部門的巨額投資和開支是美國醫藥產業成長股的重要推動因素。美國政府對醫療部門的經費投入不管在絶對數量還是相對比重上都是其他國家所望塵莫及的,美國的軍費開支比起其醫療開支來更是“小巫見大巫”。

以 2007 年為例,美國當年的醫療衛生開支高達 2 兆 2412 億美元,占國內生產總值的 16.2%,人均支出達到 7421 美元,排名世界第一。

醫藥產業成長股的成長期沒有明顯的規律,但成長股的普遍特徵是科技含量高,特別具有高度商業價值的專利技術。

Express Scripts (ESRX) 是醫療福利管理公司,北美最大的藥房福利管理公司之一。透過在美國和加拿大的設施,公司服務數以萬計的客戶集團,包括管理護理機構、保險營運商、第三方管理者、僱主和工會主辦的福利計劃。公司主要提供保健管理和經營服務。其服務主要包括健身組織、健康保險、第三方管理者、僱員和由協會資助的福利計劃。

成長股拐點特徵

整體而言,美國成長股的利潤拐點和營業收入拐點存在明顯的相關性,如果出現其中一個拐點,則另一個拐點一般會在兩年內出現,而兩者具體的先後關係依產業,公司的不同有不同的體現。

IT 產業利潤拐點和營業收入拐點的先後次序並不明顯,不過利潤拐點先到的情形較為常見;消費類服務業的利潤拐點則明顯要早於營業收入拐點到來;而醫藥產業則恰恰相反,營業收入拐點先到的情形相當普遍。其他產業中利潤拐點明顯滯後於營業收入拐點。但是其他產業成長股較少,不能形成一般判斷。

相對於利潤拐點,股價拐點與營業收入拐點較為相關,並且大多數成長股的股價拐點滯後於營業收入拐點。股價拐點同時也受大盤週期影響,其中 IT 股尤為明顯。IT 產業的第一批成長股均在 2000 年網路泡沫破滅前後達到股價拐點,第二批成長股中的 Google 和 Equinix 公司則在 2008 年金融危機爆發前達到峰值。

成長股的大浪淘沙:納斯達克市場僅 3% 能成長為新藍籌

從納斯達克市場 (不含跨市場) 的市值分佈來看,34% 的公司市值小於 1 億美元;68% 的公司市值小於 5 億美元;80% 的公司總市值小於 10 億美元;市值大於 100 億美元的大型績優股僅占 3% 的比重。

如果考慮跨市場的股票,納斯達克當前的市值構成稍有變化,跨市場股票的加入使得大市值個股的比重較大。即便如此,大多數公司市值處於 1 億美元至 5 億美元之間,占比約為 26.3%;其次是 10 億美元至 50 億美元之間的,占比約為 19.9%。在這些比例中,不包括退市的公司。

如果考察納斯達克的估值分佈可以看出,接近 50% 的公司盈利能力很差。從靜態本益比來看,僅 12% 的公司本益比超過 30 倍;僅 8% 的公司本益比估值超過 40 倍;超過 50 倍本益比的公司僅占 6%。

新興公司還是小公司的時候,我們並不知道他的產業是否能夠成為未來的主流,也不知道該公司能否在未來的競爭中勝出。這些公司的未來大概有四種情況: (1) 成長為新的大型藍籌股; (2) 並未體現出高成長性,與大盤指數變化相當; (3) 業務在發展中被淘汰,規模難以變大乃至越來越小; (4) 消失。

雪球》授權轉載

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