為何放空中國相關企業?對港股放空狙擊的反思

作者:范騅   |   2017 / 06 / 28

文章來源:Vanex-Wong   |   圖片來源:Mok


放空,又稱賣空,是一種主動借入股票然後賣出,期望日後用更低價買回,然後歸還的投資或投機活動。由於涉及證券借貸和槓桿,要求有資產抵押,放空只開放給流動資產 100 萬美元以上專業或機構投資者。

近來港股最轟動的放空是瑞聲(2018.HK)、敏華(1999.HK)和科通芯城(400.HK)。2015 年起,格隆匯有網民大力推薦科通芯城,我經研究後對它完全沒有興趣,就此不提。瑞聲是恒生指數的新晉成份股,因蘋果這個大客户而持續了多年的高成長和高毛利率,為什麼會被狙擊?敏華旗下的芝華士沙發椅全球知名,在消費者心中佔有無可匹敵的地位。老闆是從 15 歲開始入行、白手興家的香港企業家,股價自 2011 年開始翻了最多 10 倍,成為機構投資者愛股,為什麼會被狙擊?

范騅)對放空狙擊的反思-01

為何放空中國相關企業?

第一點:中國國有或民營企業、以至在中國有資產或業務的企業,市場都認為有原罪。這點嚴重影響調查研究的準確性,以及投資者在分析企業時能否有資訊優勢。

雖說國家發展一日千里,但企業管治文化水平還未跟上。企業家唯利是圖,不顧道德,甚或利用上市地位進行關連交易、股權操作,不務正業,比比皆是。中國在過去 50 年,經歷了歐美黑暗時代、啟蒙時代、科學革命、工業革命和資本革命。別人花了幾百年數百代累積的文化,大部分中國的資本家、企業家和投資者都沒有經歷過。跳過了進化的過程,在農業社會上硬套現代資本主義,談開放談創新,自然水土不服。中國文化沒有教導現代企業管理、科學研究和商業價值創造。

其次是監管制度落後。官方缺資本市場監管經驗、國有資本成為最大莊家、背後的巨大利益衝突、個別企業會計報表造假,都造成制度和規則很難被改善的現狀。中國地大物博,投資者即使願意盡「買者自負」的責任,也需要大量時間和人力資源進行調查,難以彌補監管不足。

最後是封閉主義帶來的資訊不對稱。上至基金經理下至散户投資者,很難藉第三方資料進行調查研究,觀察企業運作的現況。傳媒報導和採訪自由嗎?LA 的 Tolerance 煉油廠又爆炸又停電又洩漏化學品,被 LA Times 描述得滿城風雨。2015 年的天津港大爆炸方圓 600 米被氣化、2.5 公里內玻璃全被震碎,政府說只死了 50 人。我不禁想,如果有媒體報導對某企業、甚至很可能是大型企業或國有企業的不利訊息,在百度上能被搜索出來嗎?

綜合以上,不論是企業自行發報的資料或報告,或是能從第三方發佈或報導所得的資料,都很難會找到壞消息(政治鬥爭翻起的黑材料應該是唯一可能?)。從投資角度來說,上千家公司看上去都很有幻想,很值得投資。弱水三千,只取一瓢,難道要擲飛標嗎?作為境外投資者,我們到底該信誰的資料?我相信很多境外投資者在大部分上市行業中,並沒有資訊優勢,除非自己或朋友在產業中掌握銷售、成本和利潤資料。

范騅)對放空狙擊的反思-02

運用一下馬克思(Howard Marks)大師的第二層思維,我也很明白為什麼仍然有大量投資者願意投資中國相關的股票,因為在大家都不相信企業財務真假的時候,很可能有好企業被低估,這是很好的投資機會。例如近年的光纖預製棒(長飛光纖光纜,6869.hk)、白酒和自主汽車(吉利汽車,175.hk;長城汽車,2333.hk)。但投資者真的要問自己,在資訊上比起其他人有什麼優勢。

作為中國人,只能慨嘆中國相關的企業被投資者冠以原罪。很多好企業需要長時間才獲得資本青睞,很多壞企業卻繼續利用資本市場坑殺無辜散戶。放空活動只是令市場更有效率,讓上市集資的理念重回正軌,讓經濟活動和閒置資本能為社會創造更多價值。

第二點是投資者心理薄弱,難以承受不確定性。恆生指數 2017 年已經連升六個月,升幅接近 20%,但升幅主要來自廖廖數間熱門成份企業,尤其是騰訊(700.hk)等科網企業。大部分非熱門股的投資者都未有在這波牛市賺到錢,轉而跟隨別人盲目亂投。

這種市況很像 1997-2001 年,因為亞洲金融風暴,散戶投資藍籌股等大型企業未必能賺錢,眼巴巴看著別人炒科網股賺錢,最後自己也參與在其中。投資心理薄弱的主因是缺乏研究,還有隨之而來的從眾行為。對機構和個人投資者來說,參與投資熱門股會強化他們的固有思維:這些股票只升不跌。事實上,有些股票在好一段長時間中,每次下跌後都會再創高位,令人認為永遠上升也不再是神話。

有個真相大家都知道,但不敢承認:歷史上沒有只升不跌的股票,任何高速增長行業都會進入成熟期,盈利穩定後,市盈率和股價也會下跌,因為當初過高的股價包含了永遠高速增長的預期。投資熱門股的獲利邏輯,是期望企業的高速增長完結前,以更高的估值乘數或股價賣出。當中矛盾是,因為沒有深入研究而無法判斷企業真實價值,所以不論升或跌,股票持有人的心理狀態都十分焦急薄弱:每一刻都盤算如何脫手。但是,賣了再升又怕賺少了,不賣再跌又怕賺少了。

在資訊不對稱的情況下,從眾投資者的持倉股票受到放空機構狙擊,如何對放空機構的報告證明或證偽?企業一定會發公告聲稱自身清白,但可信嗎?即使是機構投資者,很多都是從眾投資,多年來跑輸市場。他們並不比散戶聰明,有更高的風險規避傾向,選擇盡快離場,以應付贖回壓力。最後,股價大幅下跌,持續波動。

價值投資已死?

市場有時並不自由。中國對股市做空有限制,如果面對股價虛高的偽優質企業,像渾水這種放空機構自然會選擇港股和美股市場進行放空。放空的核心邏輯是逆向價值投資:相信其股價高於內在價值,尤其是存心造假企業的內在價值特別低的情況下,股價最終會暴跌而趨向內在價值。但放空的操作涉及槓桿,就自然有了投機的風險特性,所以放空機構會主動發出狙擊報告令股價下跌,消除了等候價值回歸時帶來的不確定性或風險。

放空有利市場提昇效率以及價格發現。好企業被放空,股價下跌,是買入的好機會,股價會回到更高的水平。壞企業被放空,股價下跌,對放空者的勤勞是報酬,對投機者的盲目是反省機會。我很歡迎任何種類的市場行為,不論是放空狙擊、吹棒熱門股、甚至是近日美國有投行分析師提倡「價投已死」。我樂見市場中仍只有少數人緊守價值投資、腳踏實地研究。

了解自己能力圈,包括行業資料優勢,投資營運卓越的好企業,並保留足夠資金面對未來的系統性風險。時間會證明一切。

范騅的投資研究筆記》授權轉載

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范騅
范騅,前職食水及污水處理工程顧問。喜歡開拓多樣化收入來源,重視產業和營運分析。 Facebook專頁:《范騅的投資研究筆記》 Google Blogger::《范騅的投資研究筆記
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