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產業
2020 年 11 月 12 日，拼多多（Pinduoduo Inc, PDD-US）發布Ｑ3財報。報告顯示，Ｑ3營收 142.1 億元，與上期相比增長 89.11% ；非美國通用會計準則（ Non – GAAP ）下，實現淨利潤 4.664 億元，首次實現季度獲利。截至 9 月末，拼多多年度活躍買家達到 7.313 億，單季淨增 4,810 萬，距阿里巴巴（Alibaba, BABA-US）的 7.57 億相差無幾。受此消息影響，截止收盤，拼多多股價大漲 20.41% ，總市值達 1607 億美元。
拼多多真的獲利了嗎？答案是否定的。實際上， GAAP 準則下，拼多多Ｑ3股東淨虧損 7.85 億元，去年同期為 23.35 億元。相比 Non – GAAP ， GAAP 更能真實的反映企業的業績狀況，因為在 Non – GAAP 準則下會將很多非經營相關、以及偶然發生的損益進行剔除，有 “ 修飾 ” 報表之嫌。
所以，三季報財報再次顯示，拼多多高增態勢即將終結，且依舊處於虧損之中。那麼，其用 “ 補貼換增長 ” 的營運模式的爭議是否該結束了？我們從 ” 成長性、獲利性與現金流 “ 三個維度進行剖析。首先，我們從活躍用戶、通用汽車（General Motors, GM-US）V和收入三方面解讀拼多多的成長性。
高增態勢即將終結
1. 用戶增長沒有驅動通用汽車V增長
2020 年Ｑ3，拼多多年度活躍用戶環比增加 4,810 萬人，遠高於阿里巴巴同期的 1,500 萬。年度活躍買家達到 7.313 億，距阿里巴巴的 7.57 億相差無幾。但亮眼的用戶增長並未驅動拼多多通用汽車V高增長，這主要受 ARPU 值提升有限影響。
▲數據來源：公司公告
財報顯示，拼多多Ｑ3的年度通用汽車V為 1.4576 兆元，與上期相比增長 73.48% ，處於放緩態勢，並顯著低於去年同期 143.68% 的成長。
▲數據來源：公司公告
透過通用汽車V=用戶* ARPU 公式分析來看，報告期內拼多多年度用戶達到了 7.313 億，與上期相比增長 38.38% ； ARPU 值為 1993 元，與上期相比增加 27.19% 。顯然， ARPU 值增長較小限制了通用汽車V的增長，這主要是拼多多補貼策略從第二季度發生轉變，補貼方向從高客單價的電子產品轉向低客單價的農產品所致。
▲數據來源：公司公告
拼多多意在透過 “ 高頻 ” 打 “ 低頻 ” ，如上線了 “ 多多買菜 ” 新業務，透過提高用戶黏性來拉動客單價，但此次補貼策略的轉變並沒有奏效，Ｑ3的 ARPU 值的與上期相比成長沒有大幅提升，依然處於歷史低點。
2. 收入成長空間有限
2020 年Ｑ3，拼多多實現營業收入 142.1 億元，與上期相比增長 89.11% ，隨著中國國內疫情轉好，成長也環比回升，但和去年 122.84% 相比頹勢盡顯。究其原因：一是隨著營收基數逐漸增大帶來的必然結果；二是驅動營收增長的活躍用戶增長逐漸進入瓶頸期，以及隨著補貼重心轉向在農產品導致 ARPU 值增長不明顯。
▲數據來源：公司公告
獲利無望
補貼是一把雙刃劍，既是用戶增長的驅動力，也是平台虧損的最大拖累。拼多多透過投入大量的市場費用（即補貼）獲得用戶，推動通用汽車V和營收。但高額的市場費用侵蝕了拼多多的利潤空間。
2020 年 Q3 ，拼多多經營虧損 12.96 億元，股東淨虧損 7.85 億元，虧損態勢延續，自 2018 年至今，拼多多累計股東淨虧損 222.85 億元。但該季度相比去年同期經營虧損率大幅收窄，主要歸功於市場費用率的降低。
▲數據來源：公司公告
該季度拼多多投入100.72 億元的市場費用，市場費用率為70.88% ，仍然處於高位，但與上期相比降低21.07 個百分點，由此釋放出了一定的利潤空間，使經營虧損率從2019 年Q3 的37.16% 收窄至目前的9.12% 。
對於市場費用率大幅降低，拼多多表示主要是補貼策略發生轉變，補貼方向從高客單價的電子產品轉向農產品。
▲數據來源：公司公告
拼多多用戶的黏性不高，現有用戶有很大程度是歸因於用戶補貼。並且，拼多多在獲客之後仍然要投入較大的成本（補貼）維持現有用戶的活躍性。而拼多多目前所探索的 C2M 模式對商品成本的影響非常有限，所以我們認為拼多多實現真正的 C2M 模式道阻且長，很難實現真正的 “ 商品成本便宜 ” 。
因此，即使拼多多後期策略重心轉向用戶留存，市場費用也很難大幅降低，其利潤短時間內扭虧無望。而在拼多多持續虧損的狀態下，為何經營活動現金流淨額持續為正？
現金流陷阱
根據現金流量表中的經營活動現金流淨額評測自生造血能力的強弱，而淨利潤和經營活動產生的現金流淨額是正相關關係。若按淨現比（經營活動現金流淨額／淨利潤）為 1 的合理標準下，企業淨利潤與經營活動現金流淨額是一致的。所以，產生利潤，那麼經營活動產生的現金流量一般來說就是正數。
2016 年- 2019 年，拼多多的股東淨虧損分別為 2.92 億元、 5.25 億元、 102.2 億元和 69.68 億元，而經營活動現金流淨額如下表顯示均為正。
▲數據來源：公司公告
為什麼拼多多能在持續虧損的情況下取得正的經營活動現金流淨額？
究其原因，是拼多多現金流存在陷阱。拼多多經營活動現金流淨額主要源於應付帳款和商家保證金，在2016 年- 2019 年的應付帳款／限制性資金（商家保證金）分別為13.12 億元、 102.81 億元、 98.47 億元以及163.03 億元。若剔除應付賬款和商家保證金的影響，拼多多的經營現金流淨額基本是流出的。
反觀阿里，阿里2020 財年（ 2019 年3 月31 日- 2020 年3 月31 日）的經營活動現金流淨額為1806 億元，其中，淨利潤貢獻1404 億元，應付賬款和商家保證金只有28.78 億元。所以說，拼多多並非靠自主經營而是靠佔用上游商家的資金來獲得經營性現金流，這是極其不健康的。
產生上述問題的原因主要是拼多多沒有自己的支付，把商家可收到的帳款打入拼多多帳戶，只要商家不提現，這些帳款就趴在拼多多平台上的，構成應付帳款。而阿里把商家可收到的帳款打進商家支付寶帳戶，無論商家是否提現，這些帳款都是屬於商家的。
但對拼多多而言，這並不是長久之計。因為平台占款存在很大的隱憂，商家未提現的帳款無法得到有效保障。而且當平台一旦出現資金斷鍊，商家帳款可能會遭受損失。所以，在我們看來，隨著電商市場逐漸規範化、成熟化，法律監管將趨嚴，平台押款的現象將不復存在。屆時，拼多多就失去占款的 “ 優勢 ” 了，也能反映出實際 “ 造血 ” 能力的不足。
拼多多期末現金及現金等價物規模持續擴大，主要由融資活動產生。拼多多在 2018 年 4 月D輪融資 13.69 億美元， 7 月IPO融資 15.78 億美元， 2019 年 2 月完成後續融資（FPO），成功募得 12 億美元。
但對資本依賴過大，容易出現資金斷鍊的風險。 2019 年 10 月 15 日，淘集集CEO張正平正式向商戶發布了道歉信，就淘集集遭遇的拖欠商戶款項、被駭客惡意攻擊、資金流斷裂等情況進行了說明。其中他表示，進入 2019 年 9 月，由於融資遲遲得不到確認，公司現金流開始下降，出現擠兌風險。
現金流壓力與日俱增
當平台占款現象被抵制，獲利無望的情況下，拼多多透過經營活動創造的現金流更是捉襟見肘。如果資本市場出現低潮，沒有資本資金驅動，拼多多必然會面臨很大的現金流壓力。
自成立以來，拼多多保持用戶和營收規模高成長性，獲得投資者青睞。獲取用戶進入瓶頸期以及平台營收規模基數的不斷擴大，導致拼多多的用戶和營收規模成長逐漸放緩。若成長性受挫，就難以迎合資本市場重視高成長的特性，拼多多融資渠道就會收緊。
但拼多多獲取和留存用戶均需要投入高額補貼，而自身又缺乏造血功能，只能靠外部融資。如果拼多多失去外部資金驅動，可能會出現資金鍊斷裂，是否有可能成為下一個淘集集？還未可知，但新的財報再次表明，對拼多多營運模式的爭議是該結束了。
⟪虎嗅⟫授權轉載
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