盲目買股能勝過詳盡分析嗎?

作者:Mitchell Mauer   |   2016 / 05 / 22

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:GuruFocus


許多價值投資者都跟隨了一些糟糕的建議。他們想從股市中獲利,成為下一個巴菲特,因此小心翼翼地分析並尋找那些能以合理價格買進的完美公司。這種受限制的策略將拖垮長期報酬並減少獲利。

價值投資者應該明智地停止對他們所購買的股票太過鑽牛角尖。證據顯示,採用高度簡化的股票選擇策略往往就能得到最佳的長期效果。

證券分析

1934 年,葛拉漢 (Benjamin Graham) 和 David Dodd 詳盡地敘述了關於證券分析的優點。他們的書《證券分析》現在已經成為有史以來最有影響力的財經讀物之一。如今,它被奉為是價值投資的聖經。

證券分析深入講解普通股的投資理論,並且詳細地指出如何檢查財務報表。它是一本尋找卓越投資機會的經典書籍。

strategy-買股

效率市場假說

1976 年,葛拉漢在《金融分析師期刊的採訪中被問到下面這個問題:

“在選擇股票的投資組合時,你建議投資者要謹慎研究,並在不同的選項中做出選擇嗎?”

對寫過一本詳細財報分析經典讀物的作者提出這樣的一個問題,你會覺得答案應該相當地顯而易見。但是,在《證券分析》發行後的 40 年,這位價值投資之父的回答讓人感到驚訝:

“在現代的環境之下,我已不再倡導運用精密的證券分析技術來尋找卓越的價值投資機會了。我們的書在 40 年前初次發表時的時空背景之下,運用這樣的方法是有意義的;但現在的環境已經發生了很大的變化。在過去,任何訓練有素的證券分析師都可以透過詳盡的研究來挑選那些價值被低估的股票;但現在股票相關研究不計其數,在大多數的情況下,我對於詳盡研究是否能帶來超值的回報存有疑慮。在一個有限的範圍之內,我比較傾向於目前專家認同的“效率市場”學派。”

我們要如何理解他這一次的聲明?葛拉漢創造了市場先生這個概念,在他一輩子的職業生涯當中,他也倡導價格往往無法反映價值,如今他竟然同意了效率市場假說?

不完全是這樣。

高度簡化的方法

葛拉漢聲明中的最後一句是很關鍵的:“在一個有限的範圍之內……”

在目前的情況下,葛拉漢並不認同使用精細地分析和詳盡地研究個股的方式來投資個別的股票。

採訪者繼續問他,現在他倡導哪種方法?葛拉漢表示:

“一個高度簡化的方法,只用一兩個準則來衡量所有的價值是否已經充分顯現在目前的價格上,並用這樣的方法來衡量整體的投資組合表現而非對個別股票有過多的期望”。

整體的績效

這個華爾街的長老,在股票市場實踐、研究,長達 60 年之久,在他過世之前已不再支持詳盡的證券分析。相反地,他鼓勵持有多元化,個股價格比率相對較低的投資組合。葛拉漢強調“整體表現”相當重要,他明確地表示“對個別股票抱有期望”是徒勞無功的。

在採訪結束前,葛拉漢提供了兩個他最喜歡的選股策略:

首先是他的淨流動資產價值投資法 (Net Current Asset Value, NCAV) 。他表示:

“這是個非常簡單的系統性投資方法,並非基於個別股票的績效,而是建立在可預期的整體結果”。

他的第二個方法非常簡單,就是買那些本益比低於 7 的股票。他表示:

“對於這個方法,我相當地有信心,因為合理的邏輯、應用簡單、有優良的記錄可以佐證”。

讀到這裡,讀者或許會對盲目地購買那些只符合一兩個關鍵比率的股票的想法產生一些懷疑。葛拉漢最好的學生巴菲特肯定不會用這種方式投資。

這是真的,巴菲特的投資組合中不包括這種用量化方式購買的個股。

但我敢打賭,他曾經也用過。

規模大小

想想這句巴菲特曾經說過的話:

“我在 1950 年代的報酬率比過去都還要來得好,勝過了道瓊工業指數。在沒有很多錢的時候採用這樣的策略,能夠有相當大的結構優勢。我保證我可以讓你的 100 萬美金一年的報酬率達到 50%。”

當巴菲特說,“我在 1950 年代的報酬率比過去都還要來得好”。指的是完全是按照葛拉漢的淨流動資產價值投資法投資股票的那十年。

直到他管理資產的規模變得龐大,巴菲特的投資方法才從高度簡化的方法轉換到詳細分析的方法。

在巴菲特收購整個企業之前,他都沒有以相當合理價錢買進完美的公司。在他的投資規模還沒大到賣出會有舉足輕重的影響之前,他都沒有採用買入並持有的策略。

John Huber 在 Base Hit Investing 當中的一篇文章當中鼓勵價值投資者“像 1950 年代的巴菲特那樣思考問題,而不是 2000 年的巴菲特”。

如果你的投資金額少於八位數,沒有理由讓自己處於不利的情況。你可以用一個簡單的模型去評估整體績效,而不是去仔細鑽研、詳盡分析那些特定的投資機會。

少即是多

2007 年國內排名第一的暢銷書是《決斷 2 秒間 (Blink: The Power of Thinking Without Thinking)》,它的作者 Malcom Gladwell 認為,運用較少的資訊,能夠讓那些複雜的決策更準確。他引用心臟病專家 Lee Goldman 所說的的話:“額外的訊息更甚於無用,它是有害的。”

心臟病專家 Goldman 發明只用四項基本的風險因子來診斷患者是否有心臟病,實際檢測的準確性超過95%。但是當時一些醫生並不重視 Goldman 的方法,運用自己的專業判斷只達到 75% 到 89% 左右的準確度。

那些手裡掌握過多的資訊 (像是患者的年齡,體重,性別,種族,病史等)的醫生,往往預測得並不準確。

怎麼會這樣呢?

預測模型的黃金法則

Tobias Carlisle,在他的著作《深度價值 (Deep Value) 》中解釋了為什麼簡單的模型能夠比專家的意見更準確。他舉了一個廣為接受的研究結果,那就是預測模型的黃金法則

在這項報告當中,它討論了一個假設的演算法,這個假設是來預測每個人在每周的電影出席率。依照合理的邏輯,如果觀眾中有一個骨折了,但是在這個模型裡並沒有表示出這項因素的話,專家應該推翻這個模型,並預測這個人不會去看電影。

Carlisle 在 Tadas Viskanta 的採訪中是這樣解釋的:

“使用統計的方法來預測是有瑕疵的,因為特殊情況的發生機率和一般情況大不相同。而專家推翻這樣的法則是否會對特殊案例的判斷有幫助?研究顯示這並沒有幫助。實際上的情況是,使用統計方法來預測比專家所作的預測更準確。原因是專家們發現的例外可能比實際情況還要多,但是無法得知這些例外是否真的存在”。

訊息超載

在選擇投資標的時,投資者會認為擁有越多的特定公司以及特定產業的數據,在分析的時候就會越準確。

問題是,只使用量化的訊息不太可能能夠客觀地去評估一個投資機會。當投資人想要買進一家完美的公司時,他們試圖以專業的角度來找到一個未來盈餘能夠持續成長十幾年的企業。他們可以看公司過去的經營績效,包括成長率和獲利率,以及對公司所處產業的長期預測。

當你在尋找那些被低估的股票時,量化資訊會一直顯示為何股價被低估。股票不會因為偶然而如此低價。或許是由於近期的績效不佳、成長停滯,或前景黯淡。市場先生因為某個原因而對它保持悲觀。

不管是哪一種情況下,都很難預測未來會如何。透過認真詳細的分析,專家將會發現到完美的公司幾乎是不存在的,而這些公司短期遭遇的困難也有可能比預期所需的時間還要早恢復。

難以理解

簡單模型的準確率超過專家意見的事實讓人難以理解。每個人都希望自己所提出的意見是重要的,並為他們的意見尋找強力的證據作為佐證。

Gladwell 在《決斷 2 秒間》已為此作出解釋,學界最初是認同 Goldman 的原則的,但專家們有自己的想法。他引用 Arthur Evans 的話表示:

“醫生並不認為只遵循一些準則就能夠達到效果,畢竟任何人都可以遵循這樣的演算法。聽從自己的決策會比較安心。人們都會認為 “我可以做的比這更好”。實際的情況怎麼可能這麼簡單又有效率,否則,為什麼他們要我付這麼多錢?“

在投資界也是如此。行為財務學和學術研究再次證明,那些具有低廉的價格比率和穩健的資產負債表的公司,可以大幅度地跑贏股市。然而,仍有投資人堅持使用精細的方法來找到百分之百完美的公司,並以合理的價格買進。

不要成為一個專家

價值投資者應該要聰明地運用一個高度簡化的模型來幫助他們選擇股票,而不要像個專家去預測哪些公司的獲利將會達到多少比率的成長。

GuruFocus》授權轉載

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