破解成長迷思:如何判斷優質與劣質的成長

作者:Aswath Damodaran   |   2017 / 07 / 03

文章來源:Aswath Damodaran   |   圖片來源:Yeah


想想看一間已投資 1 億美元,並在最近一年裡創造 1000 萬美元稅後收入的公司。如果這間公司明年要創造比今年更多的獲利,它必須做到以下兩件事的其中一個:

Damodaran)破解成長迷思:如何判斷優質與劣質的成長-01

  • 更有效的管理現有的資本 (資產) :如果企業可以在下一期削減它的營運費用,並增加淨利到 1200 萬美元,則下一期的成長率將達 20%。我們先把這稱之為“效率性”成長。
  • 增加資本額:如果公司可以增加額外 1000 萬美元的資本,並維持其 10% 的資本報酬率,則下一期的收入將為 1100 萬美元,相比去年成長率為 10%。我們稱之為“新投資”成長。

雖然這兩項組成因素都能夠使收入成長,但它們在影響價值的方面上,程度並不對等:

  • 時間:公司可以降低成本,使其效率更高,但這種情形只有在公司存在低效率的情況才會發生。因此,一間管理不佳的公司可能有辦法在 3、4 年甚至 5 年的時間內產生效率性成長,但不可能持續到永遠。新投資成長又被稱為可持續性成長,原因是只要公司能夠維持再投資和投資報酬率,即可維持其成長的持續性。
  • 價值:效率性成長永遠會增加價值,因為不需要再投資,而盈餘和現金流會增加。新投資成長是否創造價值,則取決於創造更高的收益其所花費的額外投資是否合理。因為公司需要募集資金 (股本權益成本和債務費用) ,因此募集來的資本報酬率必須超過這些資本的募集成本,這樣才能創造價值。在上述的例子中,由於資本成本為 10% 所以將使新的投資成長變得“無價值”,這是因為高成長的價值會被更高的再投資花費 (更低的現金流) 所抵消。透過這個練習,你可以試圖輸入不同的成長率、投資報酬率、再投資的組合,並運用這張電子表單衡量其價值影響。

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創造更高的收益其所花費的額外投資是否合理

觀察任何公司的過去,你可以透過投資所產生的資本報酬率與資本成本的比較,來判斷公司過去的成長是被認定為有價值、中立或是價值破壞。資本報酬率是由營運收入和投入資本的帳面價值來計算:

資本報酬率=營業收入 (1 – 稅率) / (股東權益的帳面價值+債務的帳面價值 – 現金)

這項算式也有附在電子表單的最後一段。算法是運用企業財務除以企業估值,我們透過帳面價值 (而不是更新它們的市場價值) 來估算,因為我們是要觀察已經投資的現有資產能產生多少獲利。因此在這裡,我們選擇相信許多危險的會計數字,而我過去也已經寫過很多相關的問題,以及在一篇討論如何衡量報酬率的論文中進行補充。

那麼,公開上市的公司在報酬率方面表現如何呢?哪些產業最好?為了回答第一個問題,我計算了 2007 年和 2008 年全球上市公司的資本報酬率和資本成本,並發現以下幾點:

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儘管 2008 年是受金融危機重創,但在 2007 年景氣不錯時,美國也有約三分之一的公司其所創造的資本報酬率低於資本成本。儘管你可能質疑我的計算方式和計算年份,但我認為你會同意,公司的價值破壞比我們想像中的更為常見,好的質量成長 (增加價值) 其實是罕見的。

為了回答第二個問題,我計算資本報酬率和資本成本,按產業劃分所有美國公司,並在每年年初在我的網站上公布。你可以點擊此處獲取 (從 2011 年初至今) 的更新

我有一個簡單的替代辦法可以衡量成長的質量,這是給那些不想計算資本報酬率和資本成本的人。首先要先計算已投入資本:

已投入資本=股東權益的帳面價值+債務帳面價值 – 現金

接著將已投入資本的變化除以營業獲利的變化;該比率能用來衡量成長的質量,較高的比率代表較高質量的成長。在下表中,我計算了 Google 2003 年至今的數字:

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上表的最後一欄中,我將當年營業收入變化除以資本變化,計算出當年資本的邊際報酬率。經過此計算,可以看出 Google 在 2009 年和 2010 年的質量成長有所下降,我認為這是因為公司不斷進行收購以維持高度成長。

Google 稅前邊際報酬率下降到 20% 左右,稅後接近 13% 或 14%,報酬率雖然不錯但不是最好的。投資者最近應該經常聽到的就是亞馬遜 (Amazon,AMZN) 和 Netflix (NFLX) 的財報捷訊,隨著公司推動其成長所付出的成本浮出水面。對於大多數令人失望的成長型公司,有些線索你在幾年前就可以發現。(編譯/Rose)

Musings on Markets》授權轉載

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Aswath Damodaran
我是紐約大學Stern商學院的教授。我所教授的專業科目為財務管理和評價,學生主要以MBA為主,但我也很樂意教導任何願意學習的人。部落格:Musings on Markets
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