稅改法案對債券投資人的影響

作者:路博邁   |   2017 / 11 / 23

文章來源:路博邁   |   圖片來源:Haowei


從總經到個經,從市政債券到高收益債券,美國稅改法案將影響債券市場。

上星期,美國眾議院通過共和黨版本的稅改草案。倘若此版稅改草案通過立法,固定收益市場可能會受到龐大的影響。儘管在通過立法前仍有許多難關要克服,包括整合參、眾兩院版本的稅改草案差異與取得白宮的支持,但是至少美國稅負改革已在上週往前邁出一大步,未來可能會造成何種影響值得我們一探究竟。

市政債券供給緊縮

美國稅負改革將帶來以下兩大改變,並對市政債券市場造成最為顯著的影響。

首先,參眾兩院的稅改草案將使得免稅債券「無法提前再融資」。一般而言,為了鎖定低利率的融資成本,免稅債券的發行機構成立信託機構,並透過信託機構支付票息較高、但未到提前贖回日期之市政債券之票息,同時間以較低的票息發行新債券,將籌得之資金用於支付信託機構之票息支出。

近年來,每年超過 50% 以上之新發行市政債券都是為了對提前再融資的信託機構挹注資金。儘管已有不少高票息的市政債券已進行提前再融資,但是稅法改革可能會對未來的市政債券供給造成顯著影響。

其次,眾議院的稅改草案 (非參議院版本) 可能使得「民間活動債券」失去免稅的待遇。儘管相關細節尚未出爐,但是傳統的市政債券發行機構-例如大學、醫院、機場等等-可能會失去免稅的待遇,進而導致發債成本上升,並對部分發債機構之信用體質產生影響。舉例來說,倘若稅改法案取消民間活動債券的免稅待遇,屆時機場得發行應稅市政債券,資金成本最高可能會因此增加 30%。醫院的信用體質也可能會面臨類似的負面影響。

然而,整體而言稅改草案可能會使得免稅的市政債券供給減少,為投資人創造有利的技術面。近來,市政債券表現領先應稅債券顯示投資人已預期到上述趨勢。路博邁市政債券投資團隊主管 Jamie Iselin 曾跟我說投資人行為真的很矛盾。

今年初,許多投資人不明就裡地擔心稅率下降對於應稅債券的影響,因此紛紛出走市政債券市場;如今,投資人看到稅法改革可能會壓縮債券供給,現在又紛紛回到市政債券的市場。

調降企業稅率,同時也調降利息支出的抵稅額度

對企業而言,此次稅改的重點包括立刻或延緩一年調降企業稅率,以及利息支出抵稅額度不得超過稅前息前折舊攤提前盈餘 (EBITDA) 之 30%。

實務上,對於負債對 EBITDA 之比例在 4 倍以下,或是利息保障倍數在 3.3 倍以上之企業而言,修改利息支出的抵稅額度不會帶來任何影響,會受到影響的可能只有那些負債累累的企業。大多數投資級與高評等之高收益發債企業只會感受到減稅的效益,因此眾議院的稅改法案明顯是一大利多。即便對槓桿比例較高之高收益發債機構而言,稅改法案不全然只會造成負面的影響,最終仍取決於減稅效益與限制利息支出的抵稅額度的交互影響。

贏家與輸家

稅改法案對美國經濟成長的影響仍是個未知數。首先,稅改法案將帶來以下有利的影響:稅率下降應可刺激部分消費支出;根據眾議院的提案版本,資本支出可在 5 年內完全扣抵,進而大幅提振企業投資的意願。

另一方面,稅改法案可能會帶來以下的疑慮。

首先,稅改法案是否真能一如預期地讓企業擺脫過去幾年疲弱、且拖累經濟復甦的資本支出並轉向擴大投資活動,這一切仍須密切觀察。

其次,稅改法案可能會導致政府住房補貼金額下降-尤其是在高稅率地區的房子與豪宅。此舉將使得稅後實質房貸利率上升,進而降低豪宅成交量,使得第二套房屋的價格面臨下降壓力,並降低房價對利率變化的敏感度。

最後,儘管減稅可望在短期內刺激消費支出,但是稅改法案造成的分配效應可能會使得高所得民眾降低消費支出,進而抵銷其他所得族群擴大消費所帶來的效益。

整體而言,目前稅改法案已經動了起來,且今年底、明年初將持續成為市場觀察的焦點。面對未來可能面臨的各種改變,投資人必須多花時間思考債市當中的贏家與輸家。

上週焦點

  • 美國生產者物價指數:10月份月增率為+0.4%,年增率為+2.8%
  • 美國零售消費數據:10月份增長率為+0.2%
  • 美國消費者物價指數:10月份月增率為+0.1%,年增率為+2.0% (核心消費者物價指數月增率為0.2%,年增率為1.8%)
  • 美國住宅建築商協會房市指數:11月份增長+2點,上升至70
  • 歐元區消費者物價指數:10月份月增率為+0.1%,年增率為+1.4%
  • 美國新屋開工數目:10月份新屋開工數目為129萬戶,經季節調整年成長率為+13.7%
  • 美國建照核發數目:10月份建照核發數目129萬張,經季節調整年成長率為+5.9%

本週觀察重點

  • 星期二 11/21: 美國成屋銷售數據
  • 星期三 11/22: 美國耐久財訂單
  • 星期三 11/22: 聯邦公開市場委員會會議記錄

                                              – 投資策略部 Andrew White

最新市場趨勢 (截至20171117日)

市場指數 週初至今 月初至今 年初至今
股票Equity
標準普爾500指數S&P 500 Index -0.10% 0.30% 17.30%
羅素1000指數Russell 1000 Index 0.00% 0.30% 17.20%
羅素1000成長指數Russell 1000 Growth Index 0.10% 0.80% 26.30%
羅素1000價值指數Russell 1000 Value Index 0.00% -0.10% 8.60%
羅素2000指數Russell 2000 Index 1.20% -0.60% 11.20%
MSCI世界指數MSCI World Index -0.30% 0.00% 18.70%
MSCI歐澳遠東指數MSCI EAFE Index -0.60% -0.70% 21.50%
MSCI新興市場指數MSCI Emerging Markets Index 0.70% 1.60% 34.70%
STOXX歐洲600STOXX Europe 600 -0.20% -1.70% 21.70%
富時100指數FTSE 100 Index -0.50% -1.20% 7.30%
東證股價指數TOPIX -2.00% -0.10% 18.40%
滬深300指數CSI 300 Index 0.20% 2.80% 27.00%
匯率及固定收益Fixed Income & Currency
花旗2年期國庫債券指數Citigroup 2-Year Treasury Index -0.10% -0.20% 0.30%
花旗10年期國庫債券指數Citigroup 10-Year Treasury Index 0.40% 0.10% 2.30%
彭博巴克萊市政債券指數Bloomberg Barclays Municipal Bond Index -0.10% 0.20% 5.10%
彭博巴克萊美國綜合債券指數Bloomberg Barclays US Aggregate Index 0.20% 0.00% 3.20%
彭博巴克萊環球綜合債券指數Bloomberg Barclays Global Aggregate Index 0.60% 0.60% 6.40%
標普/LSTA美國槓桿貸款100指數S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index -0.10% -0.20% 2.70%
美銀美林美國高收益指數BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Index 0.00% -0.80% 6.60%
美銀美林美國環球高收益指數BofA Merrill Lynch Global High Yield Index 0.20% -0.50% 9.10%
摩根新興市場債券環球多元化指數JP Morgan EMBI Global Diversified Index 0.60% -0.40% 9.00%
摩根新興市場政府債券環球多元化指數JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index 0.40% 0.20% 11.30%
英鎊兌美元U.S. Dollar per British Pounds -0.10% -0.60% 6.80%
歐元兌美元U.S. Dollar per Euro 1.00% 1.10% 11.70%
日圓兌美元U.S. Dollar per Japanese Yen 0.90% 1.20% 3.90%
實質及另類資產Real & Alternative Assets
Alerian上市有限合夥(MLP)指數Alerian MLP Index -2.70% -2.30% -11.60%
富時EPRA/NAREIT北美指數FTSE EPRA/NAREIT North America Index -0.20% 3.10% 4.60%
富時EPRA/NAREIT環球指數FTSE EPRA/NAREIT Global Index -0.40% 1.80% 12.40%
彭博商品指數Bloomberg Commodity Index -0.60% 0.70% -0.10%
黃金(紐約商品交易所美元/安士)連續期貨合約Gold (NYM $/ozt) Continuous Future 1.80% 2.00% 12.60%
原油(紐約商品交易所美元/桶)連續期貨合約Crude Oil (NYM $/bbl) Continuous Future -0.10% 4.30% 5.60%

(資料來源: FactSet, Neuberger Berman LLC.)

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