索羅斯的證詞

作者:Passion啟航   |   2017 / 05 / 27

文章來源:雪球   |   圖片來源:Mok


本文改編自索羅斯 (George Soros) 於美國金融危機期間在美國參議院商業委員會監督聽證會上提供的證詞,認為在金融市場上,價格不一定會趨於均衡,價格不只是被動地反映供給、需求等經濟基本面,還可以通過好幾種方式對經濟基本面產生影響。

2007 年 1 月,油價還不到 60 美元一桶,僅僅 18 個月後,油價就上漲了 90%。相應地,同期汽油零售價從 2.5 美元一加侖上漲到了 4 美元一加侖。交通運輸業和製造業成本也大幅上漲。與此同時,美國樓市泡沫觸發了世界性的信貸危機。油價上漲,加上信貸危機,導致世界經濟增速放緩,加大了美國經濟出現衰退的機率。

對此,公眾提出了兩個問題,希望得到答覆。第一個問題是,油價飆升究竟是一場投機泡沫,還是僅僅反映了一些基本的經濟因素,比如發展中國家石油需求量快速上升,而易於開採的石油儲備逐漸下降,進而導致石油供給不足。

第二個問題與第一個問題有一定關聯:如果油價飆升的部分原因是投機,那麼採取哪種調控措施,才能最有效地環節這輪上漲的不利後果,並規避未來油價過度波動?

我的理論與傳統觀點有很大不同。我認為,在金融市場上,價格不一定會趨於均衡。價格不只是被動地反映供給、需求等經濟基本面,還可以通過好幾種方式對經濟基本面產生影響。人們對市場的看法往往不是客觀的,總是帶有一定的偏見。這種看法和經濟基本面之間存在雙向的、反身性的互動,從而可能導致市場遠離均衡狀態。

每一個繁榮-蕭條週期,或者說每一個泡沫,最初都起源於市場中出現的一些根本變化,比如網路的普及。這些變化顯現之後,人們會根據這些變化對市場價格的新趨勢、新走向進行預期,而這種預期難免存在錯誤的成分。

起初,這種錯誤會加劇市場價格的發展趨勢,這種錯誤看法本身也會得到加強,被越來越多的人所接受。但最終,真實的市場狀況與錯誤看法之間所呈現出來的差距越來越大,這種看法逐漸難以為繼。

隨著人們對錯誤看法的認識越來越深刻,市場上的失望情緒越來越普遍,人們隨之採取了相反的看法,看法的轉變會對市場狀況產生相反的影響。最終,之前的市場價格趨勢得到扭轉。隨著市場價格的下降,用於獲得貸款的抵押品的價值也在下降,從而導致了追加保證金的問題。

為了滿足最低的現金保證或資本保證,證券持有者必須以低價出售手中的證券,進而促使市場做出過激的反應,引起大規模拋售,導致整個市場形勢驟然逆轉。蕭條的苗頭一旦呈現,蕭條到來的速度將遠遠超過繁榮到來的速度。

我對市場狀況變動的推測順序與傳統的觀點是有衝突的。傳統的觀點認為,市場會通過自我調整趨於均衡,只是偶爾地、隨機性地偏離均衡。目前市場上普遍採用的合成金融工具,比如債務抵押債券等,都是以傳統觀點為基礎的。這些合成金融工具在次貸危機演變為更大規模的金融危機的過程中扮演了重要角色。

實際上,金融機構、評級機構以及監管機構在實際操作中都沒有考慮到繁榮-蕭條週期最初自我強化、最後自我弱化的演變趨勢。他們評估市場風險的大前提都是錯誤的。當次貸危機爆發的時候,AAA 級債務抵押債券以及其他合成金融工具的價值突然大幅縮水。次貸危機以驚人的速度蔓延到其他市場,結果導致很多資信狀況良好的金融機構的償債能力瞬間遭到了質疑。

我們當前所經歷的這場信貸危機不僅席捲了整個金融體系,還導致石油等大宗商品的價格出現了先飆升、後驟降的波動,呈現除了泡沫的一些特徵。我認為,在我所稱的“超級泡沫”中,這兩者之間具有一定的關聯性。

這個超級泡沫在過去 25 年間一直在不斷醞釀,不斷惡化。這場超級泡沫的根本趨勢是槓桿的應用越來越多,也就是說,人們越來越傾向於通過槓桿為消費和投資提供資金。對於槓桿融資愈演愈烈的趨勢,人們往往沒有正確認識,而是陷入了一種誤區。我把這個誤區稱作市場原教旨主義,即認為市場肯定會通過自身調節實現資源的最優配置。

關於一般意義上的泡沫問題,先說到這裡。具體到石油市場,我認為油價波動的背後主要存在四個因素,這四個因素相互加強。其中兩個因素是基礎性的,另外兩個因素具有反身性,因為它們不僅反映了市場條件的變化,而且還反過來影響著供給與需求等基本的市場條件。

第一個因素是勘探、開發新油田的成本不斷上升,而且老油田的消耗速度正在加快。對於這種現象,有一個具有誤導性的名字,叫“石油峰值”,也就是說我們已經接近或者達到了世界石油的最高產出量。

之所以說這個概念具有誤導性,是因為從經濟角度講,隨著石油價格不斷上漲,開發更加昂貴的新能源更具可行性。但這個概念卻蘊含著一個重要的事實,即有些易於開採、產量較大的油田,比如沙烏地阿拉伯阿拉伯、墨西哥的油田等,都是在 40 年前甚至更早之前發現的,這些油田的產量正迅速下降。

第二個因素是隨著石油價格上漲,石油供給存在下跌的反身性趨勢,從而扭轉了供給曲線的正常走勢。一般來講,隨著一種產品的價格不斷上漲,生產者會增加供給。然而,那些預期石油價格將會進一步上漲的產出國不願意立即把地下的石油資源開採出來換成美元,相反,它們選擇待價而沽,把石油暫時埋在地下,等到價格漲得更高的時候再開採出來。

這些石油產出國會打自己的如意算盤,認為如果降低石油資源的開採速度,以後的情況會更好。這就導致了所謂的“向後傾斜供給曲線” (backward-sloping supply curve) 。此外,油價高企還會使伊朗、委內瑞拉、俄羅斯等敵視西方的政權有能力維持自己的權力。這些國家的石油產量正在下降。

第三個因素是一些石油需求量飆升的國家,比如中國和亞洲其他主要外貿出口國,都通過政府補貼的手段認為壓低國內能源的價格。在正常情況下,國際油價高企會壓抑這些國家的石油需求,但由於其政府提供補貼,雖然國際油價一直在飆升,但它們國內的石油需求量並沒有因此而下降。雖然各國政府的財政預算壓力逐漸增大,政策逐漸開始出現變化,但這一點或許也可以視為影響市場狀況的基本因素之一。

最後一個因素是國際石油市場上的投機活動刺激了石油需求量上升,強化了油價上行的市場趨勢。這是一個典型的反身性現象。除了一些對沖基金和個人投資者,養老基金和捐贈基金等機構投資者大肆從事商品指數投資,這些指數不僅包括石油,還包括黃金和其他原材料。事實上,在期貨市場上,這些機構投資者的作用非常明顯。

對於這些機構投資者而言,大宗商品變成了一種資產類別,它們以商品指數為依據加大對這種資產類別的投資力度。2008 年春季和夏初,石油和其他大宗商品的現貨價格不斷上漲,遠遠超過了其邊際生產成本,而遠期期貨合約價格的上升幅度遠遠超過了現貨價格的上升幅度。這就導致大宗商品價格的走勢呈現出拋物線形狀,具有泡沫的特徵,表明泡沫正在逐步形成。

那麼,這是泡沫嗎?

答案是,在石油價格上升過程中的確存在泡沫,這個趨勢是以各種現實因素為基礎的。然而,有一個事實必須加以考慮,即如果沒有經濟衰退,即便取消了投機活動和購買商品期貨的行為,石油需求量的增速也會遠遠超過石油供給量的增速。談到泡沫因素,我將重點講一講機構投資者投資商品指數的問題,因為這個現象與我的泡沫理論最吻合。

商品指數投資是以一種錯誤觀念作為前提的,這種投資方式沒有把資本應用於生產目的。2002 年左右,這種投資觀念得到了大肆宣傳,有其理由。根據這種投資方式,商品期貨以一定的折扣進行售賣,投資機構可以從所謂的“現貨溢價” (backwardation) 中獲得額外利益。

所謂“現貨溢價”,就是現貨價格高於期貨價格。生產者通過出售期貨的方式,從金融機構手中獲得一定數額的先期定金,實現了融資目的,並利用這部分資金擴大生產。

金融機構實際上相當於通過間接的方式為商品生產者提供了融資,這是一種合理合法的資本使用方式。隨著期貨市場上的投資者越來越多,市場空間變得十分狹窄,贏利機會隨之消失。然而,這種資產類別繼續吸引更多投資,因為事實表明,這個領域的投資比其他投資更為有利可圖。這是一個非常經典的案例,它表明市場上的價格趨勢會強化人們的錯誤看法,而錯誤看法反過來也會加劇價格趨勢。

商品指數投資讓我想起曾幾何時,人們瘋狂地投資組合保險 (portfolio insurance) ,導致 1987 年股市崩盤。在兩個案例中,機構投資者都是一窩蜂地湧向某一個市場空間,其力量足以導致市場失衡。如果市場趨勢出現逆轉,像 1987 年機構投資者集體逃離市場一樣,那麼市場就會崩盤。

指數投資以及跟隨市場風向而動的投機活動加強了當前價格的變動趨勢,從而加劇了經濟衰退的風險,給市場帶來了不穩定因素。只有當經濟頽勢徹底形成、市場需求下降的時候,這種不利影響才會得到扭轉,但是如果在泡沫正在膨脹的時候就遏制指數投資和投機活動則是比較理想的。

反對機構投資者投資商品指數的理由是顯而易見的,即這種投資方式不理智,給市場帶來了潛在的不穩定因素,其經濟後果非常嚴重。但是,支持監管機構採取措施遏制這種投資的理由則不那麼明顯,因為監管措施可能會帶來意想不到的負面作用。

比如,監管措施可能會促使投資者把炒作對象轉移到其他監管不足的市場 (比如石油市場) ,這些市場的透明度較低,保護措施較少。

當前,對養老金投資經理進行監管的法律是《僱員退休收入保障法案 (Employee Retirement Income Security Act) 》,這部法律要求投資者必須遵循“審慎人原則” (prudent man’s rule) 。

根據該法律,也許可以說服機構投資者,使其認識到它們正在違反這項原則,因為它們正在像 1987 年那樣“隨大溜”。如果它們能意識到自己違反了這項原則,即觸犯了法律,它們會採取較為明智的投資方式。

如果這樣做不奏效,那麼政府可以直接取消商品指數投資,禁止《僱員退休收入保障法案》監管下的金融機構從事這種投資。

為這些機構提供服務的是高盛 (Goldman Sachs) 和摩根士丹利 (Morgan Stanley) ,目前有關限制投機活動的法律無法監管它們。這些限制措施只能增強商品指數交易的難度,但要收到實效,就必須徹底限制商品指數交易和石油投機。一些人建議提高商品期貨交易的額定保證金。

保證金規定決定了在買進或賣出期貨之前必須預存的現金或國債的數量。提高保證金對《僱員退休收入保障法案》下的金融機構投資商品指數沒有影響,因為這些交易是通過現金完成的,而不是通過信貸完成的。

提高保證金雖然無法遏制金融機構,但可以遏制個人投資者的投機活動。根據市場形勢的需要,為了防止資產泡沫進一步膨脹應該更加積極主動地改變期貨交易的保證金要求和獲得貸款之前的最低準備金要求。

總而言之,應該強調指出,遏制石油期貨市場上的投機活動頂多只是個權宜之計。當石油價格處於拋物線式的增長階段時,遏制投機活動可能會起到一定的作用,但這解決不了根本性的問題,比如石油峰值和氣候變暖問題,以及對那些政局不穩或敵視美國的國家的依賴問題。要解決這些根本性的問題,只有發展清潔能源。

經濟衰退將會導致發達國家對石油的需求量有所減少,進而導致石油價格的漲幅有所放緩,但這種放緩只是暫時性的。我們不能因為油價漲幅暫時放緩而轉移注意力,相反,應該堅定不移地發展替代性能源,即使替代性能源在早期發展階段的價格較高也在所不惜。

如果沒有替代性能源,石油價格的上漲就永無止境。只要我們能夠暫時容忍價格較高的替代性能源,堅持使用下去,那麼油價長期的變動態勢肯定會出現逆轉。石油和其他化石燃料的生產成本注定會越來越高。相比之下,只要我們發現了比較廉價、高效的技術去開發替代性燃料,其價格肯定會越來越低,而且最終會拉低化石燃料的價格。

聽證會全文

非常感謝主席先生。

我們目前正面臨著自上世紀 30 年代以來最為嚴重的金融危機。

這次危機的一個突出特點便是,這次危機並不是由諸如 OPEC 提高油價等外在衝擊行為所引發,危機的發生是由於金融系統自身的問題。

事實就是 — 缺陷是金融系統本身所固有的 — 這與大家所公認的金融市場理論是完全相悖的。主流的範式是市場已經趨於平衡;這種平衡的脫離可能會以一種隨機的方式而發生,也會由部分外部突發事件而引發,這類突發事件的爆發使得市場很難進行自我的調整。

當前制定市場規則的方式都基於的都是這一理論,但是危機的嚴重震盪程度很有信服力的證明了,這個領域確實存在一些根本性的錯誤。

我已經從兩個重要的方面提出了一個與當前範式相異的替代性範式。首先,金融市場沒有準確地反映出優先強調的條件。他們提供的狀況往往是有偏差的,或者總是出現這樣或那樣的曲解。其次,市場參與者所持有的扭曲的觀點,以及那些能夠以市場價格表達出來的扭曲觀點,在某些情況下影響了預期市場價格所反映出來的所謂的基本原則。

我把這種市場價格與優先強調的現實“自反性”之間的聯繫稱之為雙向循環聯繫。我主張金融市場應該是自反性的,必要時他們可以從所謂的平衡中完全逆轉。換句話說,這是非常易於殘生泡沫的金融市場所固有的特點。

我最初是在1987年提出這一理論的,我在我最新的著作《金融市場新範式:2008年信貸危機及其意義 (The New Paradigm for Financial Markets: The Credit Crisis of 2008 and What It Means) 》中也提到了這一理論。我已經在我提交的書面證詞中簡要的介紹了我的這一觀點。現在讓我來簡要回顧一下金融市場規定新範式中的一些要點。

首先,監管機構必須承擔起控制資產泡沫的責任。直到目前為止,金融當局仍明確的拒絶承擔這一責任。其次,要控制資產泡沫,僅僅是控制貨幣供應是不足夠的。由於兩者並不處於同樣的鎖步,當前還有必要對信貸進行控制。第三,要控制信貸還要求使政策手段恢復活力,這些政策手段目前都處於廢棄的狀態,特別是在保證金需求 (margin requirements) 和銀行最低資本需求方面。

在我談論恢復政策手段活力之時,我的意思是相關的資本率必須隨時作出調整,以抵消主流市場情緒帶來的影響,採取這一做法的原因是這一做法是與主流觀點相悖的,市場也有其自己的情緒。

第四,新的規定需要確保保證金需求和銀行資本率能夠得到精確的衡量。綜合性的金融手段字母湯 (alphabet soup) (如 CDOs、CDSs 和 ETSs 等) 使得透明度降低的風險的出現,並且也使其更加難以衡量。在這些新產品得到使用之前,這些新產品必須要得到註冊登記和批准,並且還應制定明確的機制來監管這一領域,從而使訂約方風險最低化。

第五,由於金融市場已經全球化,所以相應的規定也必須是國際化。第六,由於當前運行的定量風險管理模式忽略了自反性所固有的不確定性,所以信貸及槓桿方面的限制條款的設立門檻必須低於《巴塞爾資本協議 (Basel Accord) 》中有關銀行規則方面的條款限制。《新巴塞爾資本協議 (Basel II) 》同樣也有偏差,並且必須放棄這一資本協議。當前有必要出台基於新範式基礎之上的“巴塞爾資本協議III (Basel III) ”。

如何將這些原則運用到對沖基金行業中來呢?顯然對沖基金運用了槓桿,正如當前我們所經歷的拋售行為和混亂的去槓桿化(Deleverage)行為一樣,他們時常也會導致市場的不穩定性出現。因此我們需要認可系統性的風險,並且需要進行比當前還要更加嚴密的監控。我們還需要制定恰當的規定。

過度的放鬆監管(deregulation)已經導致了大眾無數的虧損,但是如果迅速超相反的一面走得太遠也會引發一場真實的危險。由於規定比市場機制本身要更容易表現出其不完善的狀況,所以這種現象的出現將是非常不幸的一件事情。這是因為監管者不僅僅是由人組成,還包括官僚政治,監管機構很容易就會收到政治的影響。

我們必須承認,對沖基金是當前已經爆開的金融市場泡沫的一個主要組成部分。這個泡沫的爆開將使得對沖基金的數量也將大量減少,我認為對沖基金所管理的資金數量將收縮 50% 到 75%。

對於當前拋售股票行為這一動盪市場狀況,出台一些考慮不充分的規定或者是懲罰性的規定將是一個嚴重的錯誤。我將很高興的在回答您的提問過程中更為詳細的闡述我的這些觀點。

雪球》授權轉載

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