美元 信心動搖?美國靠韌性支撐全球儲備地位

作者:David Stinson 孫維德   |   2020 / 10 / 06

文章來源:台灣銀行家   |   圖片來源:台灣銀行家


 美元 已經走弱,但是一時三刻,還沒有看到任何替代品。而美國的國際地位也應該還會持續一陣子,但其結構性弱點已在疫情中擴大,如基礎建設與政府採購項目,以及高等教育、醫療保險等「成本病」(cost disease)問題均急需解決,或許能繼續穩固其世界龍頭的競爭力。美國政府對武漢肺炎的處理不當、無窮無盡地期待量化寬鬆,以及與中國關係漸趨緊張,都讓人開始擔心美國的儲備貨幣地位能持續多久。

超級富豪投資人雷 · 達里歐(Ray Dalio)在網路上發表了一系列關於儲備貨幣版圖變化的文章,引起廣泛分享。他在文章中指出,平均來說,儲備貨幣地位的高峰,會比其他衡量財富與權力的指標晚 75 年出現。儲備貨幣地位開始滑落時,該國的創新、競爭力、軍事實力等因素早已遠遠低於當初支撐該貨幣崛起時的水準。

此外同一份分析也指出,「中國在許多方面都已經成為美國的競爭對手,而且成長比美國快。如果繼續這樣下去,它將在爭奪儲備地位的大部分重要因素上勝過美國,或至少成為美國的勁敵。」

這些文章發表之際, 美元 指數從 4 月份以來已下跌 7% ,金價飆至每盎司 2,000 美元以上。萬一發生通膨,債務將連帶增加,讓局勢更加惡化;但由於經濟應該會持續低迷很久,這不太可能發生。雖然美國的領先地位應該還會持續好一陣子,但其結構性弱點已在疫情中擴大,也許目前的地緣政治動盪有一部分就是這種權力真空造成的。

美國「基本面」百病叢生

惠譽(Fitch)在 7 月底把美債的評等調降至負向,雖然這是疫情導致,但也指出「早在武漢肺炎引發巨大經濟衝擊之前,就已經可以看出高額財政赤字與債務將持續增長好一段時間」,還提醒美國政治兩極化已帶來財政風險。

美國的公共財品質低落引發了群眾不滿,造成民粹主義興起。它的基礎建設問題,是在武漢肺炎疫情處理不佳以外,威脅美元地位的另一個成因。牛津經濟研究院預測,美國的基礎建設投資金額短缺額度到了 2040 年將累積到 4 兆美元。一般的債務有辦法無限延遲,但基礎建設投資不足,遲早有一天會爆出問題:「當既有的基礎建設不敷使用時,你一定得有新的建設,不然就得找辦法應急。」

除了基礎建設投資嚴重短缺以外,更令人擔心的是背後的原因。美國各類交通工具的每英里建設成本一直高於歐洲同等級國家,有時候甚至高出一整個數量級,原因不是材料成本或勞工議價能力,而是一些更抽象的問題,如地方政府干預、冗員過多、低效率且沒意義的招標流程以及通常難以問責。

美國的基礎建設不僅患有「成本病」,而且通常都是由州政府出資,州政府的預算比聯邦政府緊很多,在這場疫情危機中更是拮据,嚴重到需要聯邦政府額外挹注資金的程度。麻煩的是,美國紓困的對象至少到目前為止都集中在個人與企業,很少是州政府。

美國基礎建設支出的問題,和處理疫情時過分依賴州政府、難以採購試劑與口罩等物資、統計系統笨拙難用等問題的成因如出一轍。這些系統性的問題必須全面改革才能解決,這也表示背後還有另一層更深的問題。

不過貨幣經濟與整體趨勢息息相關。美國外交關係協會(Council of Foreign Relations)的布拉德 · 賽瑟(Brad Setser)指出,美元走弱通常會讓新興市場央行為了遏止該國貨幣升值,而更用力地購入美元,所以即使美元價格降低,需求量依然會相對保持穩定。美國的市場韌性甚佳,在政府效能降低之後,美國國債的需求要等很長一段時間才會減少。

 SWIFT 市占率是霸權貨幣硬指標

 美元 衰落論一直以來面對的核心問題,都是找不到可行的替代品。自信滿滿的中國最近在處理香港的方式中,顯示它想挑戰美國的金融霸權,在香港設點的銀行如今遇到了彼此衝突的法律:美國要制裁港府官員,中國則不會配合。這場冷戰正考驗著各方的金融體系。

達里歐把目前的狀況拿來跟 1930~1945 年相比。過去在荷蘭的霸權轉移到英國,以及英國霸權轉移到美國的過程中發生的經濟戰,往往都會演變為軍事戰。同理,目前美中關係漸趨緊張,似乎也可以說是源自中國崛起。

中國可望成功撐過美國的制裁;但即使「新冷戰」一詞讓人聯想到兩強爭霸,而且中國過去已在貿易等領域展現出實力,但它其實無法挑戰美元地位。要成功挑戰美元,就得讓開放透明的資本市場打造出浮動匯率。但中國目前幾乎連保障國內退休存戶的法律制度都沒有,想讓市場變得井然有序來吸引國外投資者,大概還需要很久很久。

當然,沒有人能知道一個快速工業化的國家會不會變成重要的貨幣大國。蘇聯解體後不久,很多人都聲稱「日本和德國贏得了冷戰」,在國際局勢還沒有明顯被美國主導的 1990 年,英國首相柴契爾夫人甚至以為世界貨幣會由美元、日圓、德國馬克三強鼎立。

人民幣目前約占環球同業銀行金融電訊協會(SWIFT)付款的 2%,排行第五,落後歐元與日圓,因此 美元 疲軟未必會對中國有利。也許過去的分析依然足夠適用,尤其是歐元的崛起,似乎重要到足以在分析貨幣強權消長的整體局勢時認真看待。

歐洲雖然面臨許多困境,依然是目前的明星之一。歐盟最近在財務統合上出現巨大突破,通過了對歐洲自身的金援計畫。此外雖然武漢肺炎一開始在歐洲大爆發,但比起其他區域還是控制得相當良好。歐盟當然還有很多問題,尤其是核心與周圍成員之間的關係相當緊張,但整體狀況已經優於 2008 年金融危機之後了。而且歐盟的制度在這方面可能比意識形態僵固的中國更靈活,目前的環境也更為優秀。

即使從中國的角度來看,「去美元化」目前也對歐元有利。中俄貿易中,以 美元 計價的比例在今年第 1 季首度跌破 50% ,歐元所占的比例(30%)卻依然高於人民幣(17%)。

把時間拉長來看,判定國家實力的關鍵並非任何一項財政指標,而是它能否在關鍵時刻做出適當回應。這表示支付市場的市占率很準確,歐元的地位目前的確穩坐第二。達里歐認為世界各地的動盪是因為失去了美國的指引,他當然沒說錯;但歐洲的崛起可能也提醒我們,歷史可以作為未來的指南,但不會重複。到目前為止,大部分的霸權都來自既有實體的成長,而非好幾個不同實體的平等合併。

學校倒閉、醫保破產,美國急需處理「成本病」

最後, 11 月美國總統大選的結果一定會影響美國未來的金融實力。民主黨候選人拜登(Joe Biden)與副手賀錦麗(Kamala Harris)目前占有絕對優勢,某些選區領先的幅度甚至創下歷史新高。但在目前的疫情下投票,物流過程必然大亂,而這將削弱人們對選舉的信心。紐約州在 6 月 23 日舉行初選,但明明過了 7 周,某些地方的選舉結果在本文撰寫之時卻尚未公布, 11 月 3 日大選的郵寄投票可能也會出現類似問題。

如果拜登想扭轉美國的長期困局,就得解決前述的「成本病」,除了處理基礎建設與政府採購項目以外,還得解決因為各州預算獨立而導致的高等教育問題。仰賴州政府資金的高等教育在 2008 年金融危機時,因為預算降低而被迫提高學費,結果抵銷了聯邦積極財政政策的效果。如今許多大學都面臨前所未有的財務危機,很多明年就得關門。

此外,早在疫情發生之前,醫療成本就已經嚴重拖累美國生產力。人民政策計畫(People’s Policy Project)的馬特˙布魯尼格(Matt Bruenig)指出,如果把支付給私營機構的強制醫療保險費加到稅賦上,美國就不是低稅率國家了,它的個人所得稅率幾乎超過所有西歐國家。即使金融危機之前的聯邦支出每年都比 GDP 高出 2% ,也沒擋住這件事發生。

這些問題都不是武漢肺炎引起的,疫情只是讓它們浮出水面。惠譽評論指出,「這場經濟危機,很可能會耗光社會保險與醫療保險信託基金,兩黨必須立法改革這些項目,或者給予它們足以繼續營運的資金。」但在找到金流之前,美國的競爭力可能就已陷入危機。而我們並不知道它究竟會浴火重生為一個新的帝國,還是像舊帝國那樣逐漸日薄西山。(本文作者為台灣金融研訓院特聘外籍研究員;譯者為劉維人)

台灣銀行家》授權轉載

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