聯準會要緊縮貨幣了?2017「縮表」後,市場怎麼了?
收藏文章
很開心您喜歡 股感選文 的文章, 追蹤此作者獲得第一手的好文吧!
股感選文
字體放大


分享至 Line

分享至 Facebook

分享至 Twitter


聯準會要緊縮貨幣了?2017「縮表」後,市場怎麼了?

2021 年 11 月 3 日

 
展開

大家好,我是股乾爹的 Sean,希望能讓投資成為大家的乾爹。上上週 2 年及 5 年的美國國債殖利率繼續往上走,最後再度雙雙收在今年新高的 0.48% 及 1.22%。2023 年 1 月的聯邦基金期貨(fed funds future)收在 99.395。也就是說市場現在預期,聯準會在 2022 年會升息 2 次!這讓人幾乎感覺,利率市場正在催 FED 早日升息!在市場龐大壓力下,最先撐不住的是美國銀行(Bank of America)經濟學家 Michelle Meyer,上週把他們的對於聯準會升息時間的預估提前,從 2023 年 Q3 調到 2022 年 Q4。

然而,除了升息預期提前之外,市場現在甚至已開始談到升息的下一步,也就是縮表了!今天我們要聊的就是縮表,QE 的相反,QT(Quantitative Tightening)在影片開始前,別忘了按讚訂閱喔!或者是追蹤一下股乾爹的 IG 帳號。ㄅㄧㄤˋ!

市場開始談論縮表

簡單來說,隨著經濟好轉,聯準會的貨幣政策會從寬鬆轉為緊縮,上一個循環的順序是:

  • 首先,縮減購債 taper,也就是每個月印鈔越印越少,最後停止
  • 再來,升息 rate hike,也就是讓錢流回銀行體系,或是說讓資金取得的成本提高
  • 最後,縮表 quantitative tightening (QT),也就是開始把當初來印出來的錢慢慢收回去

我們曾經在第 27 集聊到,縮減購債(Taper)跟縮表(QT),是二件完全不同的事,台灣媒體常常不正確的混用這二個名詞,在現在這個時間點,聯準會的下一步,是縮減購債,而非縮表。若你還沒有看過那一集,建議先去看一下,獲得一些有關縮表的基礎知識。當時我問大家,對於聯準會上一次 2017~2019 年縮表的故事有沒有興趣,獲得了非常大的迴響,看來很多人都對於這個故事有興趣。遲遲一直沒有拍的原因,是因為縮表算是第三階段的事,我們現在甚至連第一階段縮減購債都還沒有開始,我覺得聊縮表似乎有點早。

但是沒想到,近期不管是市場或全球央行對通膨的擔憂幾乎是直線上升。上星期,抗通膨美國國債(TIPS)隱含的 5 年通膨預期達到了 2005 年以來最高點 2.91%,不但第一階段的縮減購債已成定局,市場預期第二階段的升息將在 2022 年下半年開始,當年升息 2 次,現在甚至開始討論第三階段縮表的時機。

9/28 FOMC 著名的鷹派成員 St Louis 的聯邦準備銀行總裁 James Bullard 在接受《路透》訪問時,說他認為聯準會應該於 2022 年結束後縮減購債,緊接著馬上開始縮表。

10/14 Kansas 聯邦銀行發表了一篇報告,認為這次的週期,聯準會應該考慮先縮表再升息,因為這樣可防止殖利率曲線倒掛(也就是防止長天期殖利率落到比短天期利率低)才能維持銀行業的獲利,對於穩定經濟成長也有好處。

10/21 聯準會常任理事 Christopher Waller 提到,若有需要的話,聯準會可以快速縮表。在市場不斷把聯準會的升息預期提前的同時,越來越多人開始思考縮表時間的問題。縮表,Quantititave Tightening,簡稱 QT,其實我還是覺得不會那麼快發生,但這個話題既然被開啟了,我們將在之後聽到越多關於縮表時間的討論,甚至可能在某個時刻開始造成市場擔憂。所以,在過度擔憂前,我們先來看看聯準會上一次縮表的經驗。

2017 年的縮表準備

2013 年中時,當時的聯準會主席 Ben Bernanke 開始向市場溝通,他們準備要縮減購債,當時引起了市場一陣恐慌,這也就是著名的 2013 年退場震撼(taper tantrum),這段故事若你沒聽過,建議去看一下第 25 集,有完整的介紹。我們現在其實就處在這個等待聯準會宣布縮減購債的時間,只不過可能因為有了上次的經驗,這次市場縮因減購債的恐慌時間非常短。

2014 年 1~10 月,為當初聯準會真正執行縮減購債的時間,最後 QE III 在 2014 年 10 月結束,也就是聯準會停止印鈔,寬鬆的貨幣政策正式停止,聯準會的資產負債表便開始停止增長,當時聯準會的資產負債表維持在約 4.5 兆美金的水準,在 2008 年金融海嘯前,聯準會的資產負債表規模大概是 8,000 億美金,也就是說經歷了 3 輪的QE,聯準會總共印了 3.7 兆美金。

儘管停止印鈔,這些錢還是存在這個世界上,並沒有被收回去!2014 年,Janet Yellen 上台成為新的聯準會主席後,隨著就業市場的回溫,Yellen 的聯準會在 2015 年 12 月首次升息,2016 年 12 月第二次升息,2017 年 3 月第三次升息,那個月 FOMC 的會議記錄在 4/5 公佈,裡面提到了“ most participants judged that a change to the Committee’s reinvestment policy would likely be appropriate later this year ”。

一個合理的可能是,他們首度提到「2017 年可能是又要開始縮表的一年」。2017 年 6 月,他們升息了第四次,這次他們又提到,“ expects to begin implementing a balance sheet normalization program this year ”,就是一個更堅定的語氣,說到今天預期要開始縮表,甚至具體提供了一份文件解釋他們的計劃,叫做 “ Addendum to the Policy Normalization Principles and Plans ”。

如同我們在第 20 集解釋過的,所謂的 QE,也就是聯準會去向商業銀行購買美國國債,然後在電腦裡,把商業銀行存在他這邊的準備金金額改一改,也就完成所謂電子式的「印鈔」。在聯準會的資產負債表上,買回來的美國國債,就會被記在資產上,而欠銀行的準備金,就會被記成負債。

美國國債隨著時間越買越多,欠銀行的準備金也越來越多。因此這個印鈔的過程會造成資產及負債同時增加,叫做資產負債表的擴張(balance sheet expansion)。現在他們要把錢收回去了,這個過程會讓這二個數字都越來越小,這個被稱作資產負債表的收縮,也就是縮表。英文有多種講法:Shrink balance sheet, Balance Sheet runoff, Balance Sheet normalization, Quantitative Tightening。

實際上怎麼做?其實我們知道,聯準會去市場上買的美國國債,本來就會有到期日,若當到期日到了之後,這個美國國債就會從資產那一欄消失,那美國財政部也會把債券的本金 100 元及最後一期的利息還給聯準會,所以他的資產及負債會同時變少。

然而,從 2014 年 10 月~2017 年 9 月,聯準會的資產負債表都沒有變小的原因,是因為每當有債券到期,美國政府把錢還給聯準會後,他們會把這筆收到的錢拿去繼續買別的美國國債,這個過程叫做再投資(reinvest),他們確保這些錢會繼續留在系統裡,不會因債券到期就自然消失。所以現在他們想要把錢收回去怎麼辦?最簡單的方法,就是停止再投資。若債券到期後,就讓這些錢自然消失。

但是他們手上的美國國債有各式各樣的到期日,他們還是希望能控制把錢收回去的速度怎麼辦?在這一份有關縮表計畫的備忘錄(Addendum to the Policy Normalization Principles and Plans)裡,針對美國國債有提到,一開始每個月最多會讓 60 億美金的美國國債到期,然後每 3 個月把這個上限往上加 60 億美金,最高達 300 億美金為止。至於 MBS 也是類似的機制,一開始最多每個月會讓 40 億美金的 MBS 到期,然後每 3 個月把這個上限往上加 40 億美金,最高達 200 億美金為止。所以,如果開始執行,聯準會將於第1~3 個月每月縮表 100 億美金,第 4~6 個月每月縮表 200 億美金,一路往上加,一年後將變成每個月縮表 500 億美金,之後就會維持這個速度持續縮下去。

若當月到期的美國國債超過當時縮表的上限,多餘的部分他們就會繼續再投資。後來,2017 年的 9 月 FOMC,聯準會沒有升息,但公布了他們決定從 10 月正式開始縮表,就照當初 6 月公布的計畫。最後 12 月他們又升息了一次。在 2017 年下半年這段時間,市場並沒有受到太大影響,一方面也是因為,初期縮表的幅度其實非常小。這段時間發生最大的一件事,是在 11 月時,川普宣布明年將不續任聯準會主席 Janet Yellen,反而是任命 Jerome Powell 從 2018 年起擔任聯準會主席,也就是我們熟知的現任主席。這一切一切為一個瘋狂的 2018 年埋下了種子。

2018 年的縮表影響

我個人會把 2018 年分成三個階段,第一是年初到 9 月份的 FOMC,第二是 9 月份的 FOMC 到 12 月份的 FOMC,第三是 12 月的 FOMC 到年底。

第一階段: 2018 年1/1~ 2018 年 9/25

2018 年前 3 季的主軸,聯準會一方面維持每個季度升息一次的節奏,另一方也也依照計畫緩慢地在縮表。然而,除了聯準會的貨幣政策之外,上任美國總統第二年的川普也在 2018 年 3 月發動了著名的中美貿易戰,原本大家以為川普只是在嚇唬中國,不會真的徵收關稅,結果沒想到在 7/6,美國正式對第一批徵稅清單中價值 340 億美元的中國輸美商品加徵 25% 關稅,8/23 又對另外 160 億的商品加徵 25% 關稅,從此中美貿易戰越演越烈。其實中美貿易戰也是個經典故事,若你有興趣希望我能拍一集,請在下面留言。

在這階段,因美國持續升息、加上縮表、加上中美貿易戰的不確定性,我們看到亞洲股市其實相對疲軟。中國上證指數下跌 16% 就不用說了,香港恆生指數下跌 8%,韓國 Kospi 指數下跌 5%。然而,我們台股加權指數在這段期間,算是在亞股裡表現非常好的,上漲了 3%。真的強的,是美國股市,在這段時間 SPX 上漲了 9%,Nasdaq 上漲了 16%,Dow jones 上漲了 7%。亞股被聯準會緊縮的貨幣政策加上中美貿易戰打到趴在地上,但是美國自己經濟很穩定,不但失業率降到 4% 以下,通膨(core PCE)也回升至聯準會的 2% 目標。這段時間,因美股的表現完全沒有被中美貿易戰影響到,可能也是川普得以讓中美貿易戰越演越烈的原因。

而中國原本正在執行去槓桿,導致經濟狀況原本就偏弱,再加上中美貿易戰,所以陸股完全被打在地上,一場中美貿易戰,美股上漲,陸股暴跌,事實上,SPX 在 9/20 剛創下了歷史新高,而前三天 9/17,中國上證指數收在 2018 年的最低點 2651.789,如果我們單從資本市場的角度來看,川普當初正在打一場勝仗。

第二階段: 2018 年9/26~ 2018 年 12/18

9/26 的 FOMC,如同市場預期,聯準會在 2018 年第 3 次升息,根據當時的利率點陣圖(dot plot), 2018 年應該還會再升 1 次,而 2019 年可能還會再升 3 次息。這些其實也還好,畢竟當時美國失業率在下降,核心通膨再上升,升息循環不會馬上結束也許可是可以理解的。

然而,10/3 主席 Powell 在與 PBS 主播 Judy Woodruff 的一場 Q&A 中,說了一句:“ we’re a long way from neutral on interest rates ”。他的意思是,0% 的利率是寬鬆的貨幣政策,然而當時聯準會已升息 8 次把聯邦基準利率的區間調整至 2%~2.25%,主席不但認為這還不算是緊縮的政策,甚至要再升息幾次才能達到中性,也就是不寬鬆也不緊縮的貨幣政策。

當天美國 10 年國債殖利率飆升至 3.2% 左右,是 7 年來最高,主席都說了嘛!升息要一直升下去!原本,升息、縮表、中美貿易戰一起來就算了,只要美國經濟夠好,美股還撐得住。現在主席居然暗示還有很多次息要升?WTH?於是 10 月份美股撐不住了開始暴跌,整個 10 月的市值蒸發 2 兆美金,是 2011 年 9 月以來表現最差的一個月。

Amazon 當月-20%,Netflix -19%。儘管 80% 公司 Q3 財報優於預期,但是 75% 公司的股價在 Q3 財報後下跌。 2018 年 9/26~12/18 約 3 個月的時間,SPX 下跌了 13%,Nasdaq 下跌了 15%,Dow Jones 下跌了 11%,而亞股又跟美股再跌一波。上證指數下跌 7%,韓國 Kospi 指數下跌12%,這一次台灣加權指數也下跌了 11%,全球股市終於在這一個階段全倒。

第三階段: 2018 年 12/19~ 2018 年 12/31

2018 年 12/19 的 FOMC,聯準會如同市場預期於當年升息第 4 次,這也是自 2015 年來第 9 次升息,將 fed funds rate 區間上調至 2.25%~2.5%。不過在 dot plot 裡他們調降了2019 年的升息預期,從 3 次降為 2 次,但當時市場 fef funds futrue 已開始預期 2019 年聯準會不會升息,另一方面川普也天天在抱怨聯準會不應該升息。不過這都不是重點,重點是主席 Powell 在會後的記者會又說錯話了。

經歷過 3 個月的全球股市下跌,市場當時對於未來的經濟成長開始充滿疑問,在這情況下很需要被聯準會放一些鴿派訊息安撫。結果在 FOMC 會後記者會,記者問主席 Powell 對於未來的縮表計畫時,他說了一句 “ I think that the runoff of the balance sheet has been smooth and has served its purpose, I don’t see us changing that ”。我認為縮表進行的很順利、也達成目標,不需要做任何改變。當時聯準會正在以 1 個月 500 億美金的速度縮表,資產負債表從最高點 4.5 兆美金,降到 4.1 兆美金左右。

Powell 讓縮表的未來聽起來像是自動導航。經過 9 次升息後,市場已預期經濟成長很可能會放緩,這是因緊縮的貨幣政策下正常的結果,所以他們預期聯準會升息已經到了尾聲,但主席卻講的好像縮表會一直進行下去的樣子,這個又真的嚇到市場了。結果接下來一週美國股市暴跌,一週內美國三大指數下跌 8~9% 不等,還記得當年在聖誕節在 niseko 滑雪,看著美股暴跌,一邊滑雪一邊又很想接刀的心情。後來,在隔週也就是當年最後一週美股就全線反彈。這段年底的劇本,亞股就比較沒有參與了,就是看美股在那邊暴跌再漲回來。

不過最後 2018 年全球股市還是收黑的,不管是美國三大指數或亞股,算是近幾年股市表現得最不好的一年。除了中美貿易戰外,還有一部分,就是因為聯準會的緊縮貨幣政策,升息加上縮表,再配合主席 Powell 二次的發言不當。這些事最後怎麼解決的?你可以想像,主席 Powell 被下跌的股市嚇到了,於是 2019 年的 1 月的 FOMC,聯準會改口說未來不一定會繼續升息,而且澄清他們會讓聯準會的資產負債表維持在相對充足的狀態,就是安撫市場「不會堅持縮表」。2019 年 3 月的 FOMC,不但 dot plot 顯示他們預期 2019 年不會再升息了,甚至宣布縮表也要在 2019 年 9 月結束。2019 年 6 月的 FOMC,8 位委員甚至投票認為聯準會應該要降息。

結果 2019 年 7 月的 FOMC,真的降息了。同時宣布提前二個月結束縮表,剩下的可能你也猜到了,2019 年下半年,全球股市重回牛市。

我們學到什麼?

看完這些往事,我不知道你有沒有獲得些什麼心得?如果有歡迎在下方留言。在這邊跟大家分享我個人對於 2017~2019 年發生的事,獲得的一些心得。

第一,若我們看美股 SPX500 在 2010 年到 2020 年新冠肺炎發生前的大多頭。最大的修正就發生在我們剛提到的這段時間,也就是 2018 年的下半年。因為當時聯準會不但一邊升息一邊縮表,主席 Powell 還暗示市場升息的路還很長,縮表也是自動導航的狀態,這不但影響到的市場的資金面更影響到的市場的信心。升息代表資金的價格上升,縮表代表資金的數量下降,二件事情加在一起,總有一天會影響到資產的價格,甚至是經濟成長,因為資產價格或經濟成長的循環,有一部分很可能本來就是貨幣政策或是說資金面下的結果。

第二,聯準會主席 Powell 當年可能其實不知道自己在做什麼?其實美國的聯準會主席通常會做二任(8 年),這是二黨過去的慣例,就算換黨執政也不會換聯準會主席,畢竟聯準會原本就應該是獨立的。但是川普上台打破了這個慣例,把做的好好的 Janet Yellen 換成律師出根本不是經濟學家的 Jerome Powell,當時市場便有傳言,川普想要一個他可以影響的主席。結果 Powell 上任後,我每次半夜 2 點起床看 FOMC 的記者會,都不太曉得 Powell 在說什麼?總是讓我感覺這是一位有點狀況外的主席,對於經濟成長前景的論述很淺,我個人當時非常懷念 Janet Yellen。

結果就是, 2018 年 9 月先是說升息還有好長一段路要走, 2018 年 12 月說縮表會自動導航進行下去,結果股市一下跌,下個月就馬上改變立場先是宣布將會停止升息,停止縮表,最後甚至開始降息了。股市是領先指標這麼我們都知道,但聯準會這個大組織有多少個經濟學家在預測美國未來的經濟成長、就業市場、通貨膨脹。我們必須密切注意聯準會的想法,但若是 Powell 的聯準會,也是要看股市才知道美國經濟成長即將放緩的話,那我的疑問是,他們平常到底在幹嘛?

第三,主席 Powell 也許並不一定是最適任的聯準會主席,對於美國經濟的未來也看不準,甚至初期常常發言有略嫌莽撞的趨勢,但是他最大的優點就是他會撐住美股。 2018 年下半年發言都是這麼的鷹派,美股跌個幾個月,他隔年馬上降息轉成鴿派,把美股帶回牛市。是否真的是因川普叫他這麼做的我們無法證實,但是結果上來看,他就是不遺餘力。

2020 年的新冠疫情發生後,聯準會當機立斷啟動「無限 QE」又是一個經典案例,這也是華爾街支持他連任的最大理由, 今年的 10 月底~11 月初,拜登應該隨時會宣布他對下一任聯準會主席的決定。在這裡,也許我們又將步入升息循環,甚至因通貨膨脹的壓力,這次縮表也可能會開始的比較早,也許資產價格又即將面臨波動,但是如果Powell連任,他的支撐股市的 track record 非常優良,儘管對於美國經濟似乎沒什麼 insight,但是還是可能會確保股市的修正,不會因為緊縮的貨幣政策而失控。

2021 年這次美國即將展開的貨幣緊縮循環,從預備期的縮減購債,到後面的升息以及縮表會怎麼演呢?上一次升息的頂點是 2.25%,印鈔 3.7 兆美金後只收回 7,000 億美金以後就放棄,這一次升息能走多遠呢?又能在不過度影響經濟成長或是資產價格的前提下,收回多少資金呢?套一句盛竹如大哥在藍色蜘蛛網的經典台詞,讓我們繼續看下去。

【延伸閱讀】

 
 
 
週餘
 
 
分享文章
分享至 Line
分享至 Facebook
分享至 Twitter
收藏 已收藏
很開心您喜歡 股感選文 的文章, 追蹤此作者獲得第一手的好文吧!
股感選文
分享至 Line
分享至 Facebook
分享至 Twitter
地圖推薦
 
推薦您和本文相關的多維知識內容
什麼是地圖推薦?
推薦您和本文相關的多維知識內容