股利成長vs.內在價值成長 你選擇哪一個?

作者:Geoff Gannon   |   2016 / 12 / 16

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Joseph Wang


有人在閱讀我的部落格後,用電子郵件向我提出了這個問題:

“你如何佈局你的股利成長策略?是買進那些殖利率表現不錯,過去也有優異的股利成長記錄的大型公司的股票嗎?這些營運穩健的大型美國公司相當地吸引我,因為他們都擁有相當穩固的股利成長前景。

如果投資人謹慎地選擇它的投資組合並保持耐心,那麼10年後將可能得到10%的‘成本殖利率(Yield on Cost)’。這聽起來是個不錯的投資組合,它在20到30年後的‘成本殖利率’可能又會更加地驚人”。

股利成長策略發揮了作用,它是一個優質且具預測性的策略,同時它也能夠帶來持續的每股盈餘成長,甚至投資人有可能會因為股票回購而受益。與其它方法相比,人們更容易被這種股利策略吸引。

但我對於股利則是抱持著相當謹慎的心態。 我認為如果你以相當不錯的價格,買進一間五年來每年的股利和每股盈餘平均能夠以7%速度成長的公司會是個好的投資標的。然而,高股利就代表這是優質的標的嗎?還是因為它的股利或自由現金流能夠持續成長,而讓它成為一個優異的標的?

股利持續成長可以告訴你兩件事情:第一,它能夠告訴你過去的自由現金流量的表現,長期而言,股利可以用來作為追蹤自由現金流量的方法;第二,它能透露企業資金分配的狀況,雖然股利殖利率能透露的訊息不多,但它的確透露出了一件重要的事情–估值。

如果你買進一間公司,它在第一年有著不錯的股利殖利率,而它也承諾股利將會持續成長,那麼你應該確定你買的股票,具有以下特性:便宜(可從殖利率來判斷)、夠高的自由現金流成長(否則,它將無法提高它的股利),與妥善的資金分配(它的股利將會逐年遞增)。

坦白來說,我並不認為股利是最重要的一件事。也就是說,如果你發現某一檔股票有以下三個特徵:1)不錯的買進價格、2)不錯的年成長率3)不錯的資金分配方法,那麼無論它是否有發放股利,你都應該買進。就像是波克夏・海瑟威(Berkshire Hathaway)即使50年來都沒有發過任何的股利,它還是一個很好的投資標的。

波克夏並不屬於發放股利型的公司,但它的價格落在合理的範圍;它擁有相當不錯的內在價值成長率與資金分配的方式。儘管波克夏符合上述的標準,但它並沒有發放任何股利。

而廣告代理商Omnicom (OMC)也是以股票回購來取代發放股利。這些股票過去的價格與市面上的股票相較,是被低估的。儘管它們的本益比較高,但卻未高到足以反映它數十年來的優異表現。

這是因為它們有高額的自由現金流量殖利率與成長率。我們也可以檢視廣告代理商的自由現金流量的殖利率與營收成長率,它們大部分的利潤是相對穩定的,所以長期而言,自由現金流量和營業額會有相似的變化。你可以發現,廣告代理商的股價大約是自由現金流量的20倍,而營業額的年成長率則為4%。股價是20倍的自由現金流量,實際上並不算低,4%的年成長率也不算是太高。

而廣告代理商源自於股票回購和股利發放所帶來的回報約為5%;而剩餘的4%則是每年營業額(和自由現金流量)的成長率;於是5%加4%就等於9%。

標普500 (S&P 500)的年成長率很難達到9%。因此即使廣告代理商的股價是自由現金流量的20倍、成長率只有4%,但它的表現仍然能超越標普500。如果股票的表現能超越標普500,那麼對於長期持有該公司的股東而言,較好的方式是透過股票回購的方式,來取代發放股利的行為。所以當我在寫報紙專欄的時候,我們選擇了Omnicom。

接著,讓我們討論一些關於資金分配的面向。為什麼Omnicom的表現會超越英國廣告集團WPP,而WPP又超越了法國廣告集團Publicis?如果你檢視這三檔股票長期的報酬率,排序依序是Omnicom、WPP、而Publicis則最低。這是為什麼呢?這和它們商業上的策略無關,牽涉的是資金的配置。Omnicom是股票回購最多的公司,WPP則是逢低併購其他公司,而Publicis則花了太多錢在高價時併購公司。

這些解釋基本上也說明了為何這些股票,會有如此不同的表現。如果WPP只是買回自己的股票,而非收購的話,那麼整體股票的報酬率會比較好。雖然WPP在好的時點作出聰明的收購策略,但它收購之後的報酬率表現,並不會比WPP買回自己的股票來得好。同樣的,如果Publicis想為股東提升整體報酬率的話,它只能選擇在低價位的時候收購其他公司或者買回自己的股票。

我們所談論的是十幾二十年後收益百分比的差異。不含股利的9%、11%和13%報酬率在長期會產生很大的差異。相似的企業,卻分別有著9%與13%如此不同的報酬率,這全然取決於它們是否依循著規劃妥善分配它們的資金。

那麼應該如何處理股利這件事情呢?剛剛所舉的9%、11%與13%的例子並不完美,因為所有公司都配發了一些股利。因此未包含股利的股東權益報酬率並不是股票實際的報酬率。長期而言,你所持有的股票的報酬,還是取決於公司累積的獲利。股利能作為一個緩衝,同時也構成了所謂的安全價值。

如果公司擁有自由現金流量的話,它們必須要知道該如何分配使用;如果它們有債務,那麼自由現金流量就可以用來還款,之後就可以一直累積資金。但這是短期的,一間公司無法一直拿自由現金流量來支付債務或持續累積現金而不使用,這並不實際。自由現金流量一般來說只有四種用途,第一,擴張核心事業;第二,收購其它企業;第三,買回公司自己的股票;第四,用於支付股利。公司如何使用自由現金流量是很重要的一件事。

股利並不是運用自由現金流量最好的方式,但它也不會是最糟糕的方式。電信商AT&T (T)試著收購時代華納(Time Warner, TWX)就是最好的例子,這場交易使用了現金。它所牽涉的股價,是最難評估也最複雜的一環。如果AT&T相對於時代華納來說是高估的,使用股票對於股東來說會是一筆很好的交易。但AT&T也用了現金來收購。

你認為如果AT&T使用現金收購時代華納,會比發放股利還要好嗎?我認為不太可能。也就是說,AT&T發放更多股利並以更少的現金來收購,會是對股東最好的方式。

這對於許多公司來說也是事實。但公司合併的確是可以創造價值的。有許多合併案是使用現金來進行水平式的合併。如果波克夏・海瑟威(Berkshire Hathaway)想以現金來併購保險公司Progressive,就屬於水平式的合併。GEICO與Progressive的合併案將可以發揮出協同作用,因為它們是最大的汽車保險公司。

所以GEICO(實際上就是波克夏)以現金併購Progressive的模式,就是一筆不錯的交易。然而AT&T併購時代華納的這筆交易,帶給股東的效益遠不如把這筆現金用來發放股利。所以可以用股利來當作安全性的基準,避免陷入不良的資金分配方式。

然而股利有時候也會成為資金分配上最大的阻礙,讓我們以三間廣告代理商這十幾二十年來的表現作為例子:A公司買回它自己的股票,並從中獲得13%的報酬率;B公司則採行低價收購策略,並從中獲得11%的報酬率;C公司則採行高價收購策略,並獲得9%的報酬率。這些公司所併購的標的,並非是不好的公司,它們都是非常好的企業,都能透過併購的方式產生協同效益。但是因為C公司支付的價格比當時的價格高了30到50%,所以它買進該公司的股票所產生的效益,無法像其它的企業一樣。

若將這些公司資金分配的策略改為發放股利,結果會是如何呢?當A公司發放越多股利,整體報酬率將會越趨近於10%,B公司與C公司也會有同樣的情況。如果投資A公司並獲得股利,並以股利買進更多部位,也很難得到每年13%的報酬率,而且股利還要額外扣稅。

所以說,像Omnicom這樣的公司會因為發放越多的股利,而使得股東變得越窮,但像Publicis這樣的公司,股東卻會因為股利的發放而變得更有錢。我認為當AT&T發放越多股利,股東就越能從中獲利。AT&T要找到一個標的,能夠讓它數十億的自由現金流量所產生的報酬比發放股利給股東再買進其他股票的報酬還要高的方法,並不容易。

尋找正常表現的股利成長率與較高的股利殖利率,是一件好事;較高的自由現金流量與妥善的資金分配,是必須考量的因素。波克夏不發放股利並沒有錯。我也不希望像電信商ATN International (ATNI)那一類的公司,在它的股利已經快速地提升的情況之下,仍然持續提高發放股利的金額,我認為一間公司的管理階層必須作出恰當的資金分配決策。當我越不相信管理階層能夠作出適當的資金配置決策,我就越希望公司發放股利。但沒有理由偏好股利成長更勝於股票回購。實際上,如果你有興趣的公司處於狀況不錯的產業,它的表現又很優異的話,你會發現它回購股票的金額高於發放股利的金額。但許多銀行都以發放股利為主,且幾乎沒有任何的股票回購,夏威夷銀行(Bank of Hawaii, BOH)就是其中一個例子。我會比較偏向夏威夷銀行回購它的股票,不發放股利。

夏威夷銀行以有形權益(Tangible Shareholder’s Equity)佔整體資產的比例,作為管控的目標:在每1美元的總資產中,有形的股東權益約維持在0.07美元左右。就我所知,夏威夷銀行並沒有收購其它銀行,或者是將有形權益提高到0.07美元以上的計畫;所以無論它採行股利發放還是股票回購,我都能夠接受。在它的存款成長率之下,不管選擇發放股利或者是股票回購都能夠持續成長。如果它無法再持續成長,可能就表示它累積了過多的有形權益。

所以再回到成長與資金分配的議題上。持續成長的股利代表公司能持續成長與妥善分配資金。如果一間公司無法成長,那麼它的股利將無法成長;同樣的,如果一間公司無法妥配資金,那麼它也很難發放任何股利。但我不認為股利是最重要的一件事。調查一間公司的股利是否能夠成長是一個不錯的方向。但也不應該太過專注於股利,你應該要注意價格與自由現金流量間的比值。

所以你應該要問什麼樣的問題呢?相較於股利殖利率,你可以探究自由現金流量殖利率;相對於股利成長率,你可以查詢自由現金流量的成長率;與其執著於股利支付率有多高,你更應該注意公司的資金分配。(編譯/Bevis)

GuruFocus》授權轉載

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