財務指標 : EBITDA 的戰爭

作者:錢真理   |   2017 / 11 / 08

文章來源:雪球   |   圖片來源:Haowei


約翰·馬龍 (John Malone) 無疑是美國商業史上最著名的學霸型天才之一 — 耶魯的經濟和電子工程雙學位,貝爾實驗室和約翰霍普金斯大學的雙料碩士,以及後者的博士學位。這位被富比士排進全美前一百位富豪榜的商業巨頭,其最為人熟知的商業成就無疑是將美國遠程通訊公司 (TCI) 打造成 80~90 年代有線電視產業的巨獸、以及在經營業績和財務回報上的超人表現。

從馬龍接任 CEO 開始, TCI  在 1973 年到 1999 年間,股票的年複合報酬率達到驚人的 30%,是同期標準普爾指數年均增幅的 2 倍以上,也遠超同產業其他有線電視公司的報酬率 (當然從馬龍個人來說,他也有充足的個人動機去儘量抬升 TCI 的股價,畢竟他加入 TCI 時是大幅降薪以換取 TCI 股份的) 。

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(約翰·馬龍)

作為其商業成就的一個“附產品”,約翰馬龍在財務領域也留下了另一個個人印記。

“It’s not about earnings, it’s about wealth creation and levered cash-flow growth. Tell them you don’t care about earnings.” – 約翰·馬龍

在馬龍入主 TCI 後,他很快判斷有線電視產業合理的商業邏輯是規模為王、現金流為王。對有線電視網路來說,最大的開支之一就是採購節目版權的成本 (通常占開支的 40% 以上) 。這是固定成本,如果電視網路覆蓋的用戶越多,分攤到每個用戶頭上的成本就越低,因此規模效應對有線電視營運公司尤其重要。而快速擴大規模的最便捷方式就是併購,收購現成的有線網路、把用戶納入自己的體系。

收購需要大量的資金,因此有線電視公司的融資能力、以及融資成本對其擴張成敗就顯得相當關鍵 — “靠強大的現金流不斷進行併購、增加用戶規模,靠規模效應攤薄節目採購成本,最終在長期實現盈利”,這是馬龍提出的、並且在此後 20 年裡被證明無比正確的商業模式。

這個模式下,成本最低的併購資金來源是什麼呢?既不是貸款和債券,也不是發行股票,而恰恰是被收購對象自己的現金流。

換句話說, TCI 收購的不但是“會長肉的雞”,而且是“會下蛋的雞”。用併購對象的現金流支撐下一輪併購,這是馬龍為 TCI 鋪設的擴張道路。

另一方面,馬龍也是一個避稅高手。他非常善於利用資產的加速折舊和攤銷來增加抵稅成本、降低稅賦。在馬龍看來,稅賦是對一家公司最沒有價值的支出,因此他總能找到在稅法條條框框內最有利的選項 (據說當年 TCI 內部的稅務部門是全公司待遇最高的部門) ,不僅儘量降低企業所得稅,也儘量降低或推遲各項併購交易中出售方的所得稅、從而壓低收購成本 (美國國稅局應該會痛恨他) 。

要達成上述兩個目的,勢必在短期內要為了現金流目標而放棄盈利目標,因為收購來的大量資產所產生的折舊和攤銷 (尤其在加速法下) 會極大地拖累傳統的營業利潤指標或息稅前盈利 (EBIT) 指標。

對馬龍而言,他並不在乎利潤數字好不好看,因為他堅信只要能維持足夠的現金流,就能堅持到規模效應足以抵消折舊影響的那一天,甚至達成市場上的壟斷 (如果不考慮反壟斷監管的障礙的話) 。但是當時的資本市場仍然以每股盈利 (EPS) 為主要的估值基準,投資者們看不懂 TCI 的商業模式,也不可能拋開損益表、單靠現金流量表來進行估值。

為了“教育”這些投資基金、分析師、投行們,馬龍不得不發明了一個後來廣為人知的新財務指標 — 息稅折舊攤銷前利潤 (EBITDA) 。

這個指標被用來近似地替代現金流指標。這個新指標的內在邏輯也很簡單:在構成淨利潤的影響因素中,利息是融資行為,與主業經營無關;所得稅因各家公司所處地區、所面對法律的不同而有所差別,是不受公司控制的外部因素;折舊、攤銷則通常是最主要的非現金支出。因此剔除這些影響後,剩餘的結果就能大致反映一家公司的經營性現金流狀況,也就是用一個表面上的損益表指標來體現實際上的現金流狀況。

憑藉商業上的成功,馬龍讓 EBITDA 這個新生事物逐漸為市場所接受,直到人盡皆知、風靡全球。馬龍自己也始終是 EBITDA 的堅實簇擁,在使用其對無數收購交易進行估值後,馬龍還用 EBITDA 為 TCI 公司送上最後一次助攻:憑藉超凡的談判技巧和洞察力, TCI 在 1998 年以相當於 12 倍 EBITDA 的 480 億美金天價賣給了 AT&T 集團,為 TCI 的股東們榨乾了收購者口袋裏的最後一分錢。

然而在 EBITDA 這件事上,顯然不是所有人都和馬龍抱持同樣的看法。查理·蒙格 (Charlie Munger) 和華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 大概是最著名的兩位“反 EBITDA 者”。巴菲特曾不止一次言辭激烈地公開抨擊對 EBITDA 的使用,認為 EBITDA “是一種危害特別巨大的東西”,僅僅因為折舊是一種“非現金”費用就將其剔除在盈利能力評價標準之外,“根本是一種胡扯”。當聽到有人鼓吹用EBIDTA來估值時,“就該捂緊自己的口袋了”。

“When CEOs tout  EBITDA  as a valuation guide, wire them up for a polygraph test.” – 巴菲特

這嘲諷光環開得夠滿的。

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(巴菲特)

考慮到巴菲特“不買科技股”的投資策略 (當然近些年來波克夏·海瑟威 (Berkshire Hathaway) 也開始轉向科技領域,不過在巴菲特發表對 EBITDA 觀點的年代,顯然他還是大眾印象中典型的傳統產業投資者) ,他對 EBITDA 的看輕倒是也不難理解。

對巴菲特來說,在他所擅長的傳統產業投資、以及價值投資領域中,折舊和攤銷非但不應該被忽略,反而應該比那些年復一年的常規經營開支更應該被重視。因為其對應的資本投入是已經發生的、無法避免的、也必須被收回的開支。它不像那些尚未發生的常規經營支出,還有機會被削減、調整;這些資本開支已經從錢包裡流失、並且還附帶著資金成本,如果無法被利潤所覆蓋,那麼注定將是一筆失敗的生意。

也正是對 EBITDA 的不信任,造就了巴菲特在 90 年代網路泡沫破滅後穩坐投資泰斗地位。在 TCI 的巨大成功之後,華爾街人士們忽然發現這個指標實在是太好用了。在新興的網路公司蓬勃爆發時,由於普遍存在早期的大量研發投入、硬體投資,同時大量依賴於槓桿融資,傳統的盈利指標和經營現金流指標根本沒辦法看。

PE 和投行們於是把目光放到了馬龍發明的 EBITDA  (儘管馬龍的初衷未必如此) ,這個指標簡直是為這些在早期拚命燒錢的公司量身打造,大量持續虧損的 .com 公司在 EBITDA 包裝下被推上納斯達克高位 (這個局面是不是看上去很熟悉) 。當然不是說所有拿 EBITDA 做分析的都是騙人,但當時的確有很大一部分是藉此濫竽充數,靠著 EBITDA 強行和風馬牛不相及的對標對象來進行比較的。

結果在世紀之交泡沫破滅時,像 http://Pets.com 這樣的無源之水紛紛枯竭,納指縮水 4/5,花了十幾年時間才站回 5000 點的位置。而巴菲特正是因為成功預言並避過本次泡沫危機,成為全世界最著名的投資人之一。

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說了很多的背景故事,但畢竟不是要寫傳記文學,這篇文章還是要來談談 EBITDA 這個財務指標本身的利害。

關於 EBITDA 的這兩條路線之爭,既是緣於馬龍和巴菲特站立的位置不同,也是緣於其所關注的產業不同。馬龍是一個經營者,他首先關注的是企業的長期存續、擴張、市場地位,“現金流比利潤更重要”對他而言是切切實實的一句金句。巴菲特是一個財務投資者,儘管以價值投資、長期投資聞名,但他獲取投資回報的最終來源仍然是經營利潤。

如果我來揣測當年馬龍內心的想法,我願意賭一塊錢: EBITDA 這個指標對馬龍根本沒什麼用,他自己恐怕也不會去看。

創造這個指標只是為了給股市上的短期投資者一個交待、方便向投資者講故事,或者說讓投資者自己能給自己一個交待,讓習慣於一定要看損益表的他們能有一個指標可看、能按著傳統的估值方法基於某個利潤指標去估值。這個披著損益表外衣的現金流指標,更大的作用在於符合投資者的心理慣性,而不是真實的財務分析價值。

儘管也有理論聲稱,損益表指標與公司價值的關係大於現金流指標,但首先這個理論是否成立仍然存疑,其次也不見得適用於 EBITDA 這樣的“偽損益表指標”。能用 EBITDA 講明白的問題,也能用現金流量表講明白,而且講得更清楚準確。如果我們去看一份間接法下編製的現金流量表,可以看到 EBITDA 其實不過是損益表和現金流量表的一部分:

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(阿里巴巴 損益表)

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(阿里巴巴 現金流量表)

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(阿里巴巴 EBITDA 調節表)

以阿里巴巴的財報為例,上面三張圖分別是其年報中披露的損益表、現金流量表、EBITDA 調節表。

從結構上來說, EBITDA 調節表的前半段就是把損益表中的一部分倒寫了一遍,後半段則是摘取了現金流量表中的一些項目予以加減,得出了 EBITDA 的結果。相比於前兩張表, EBITDA 並沒有提供什麼額外的情報。而且 EBITDA 是一種非準則 (Non-GAAP) 指標,也就是說要包含哪些項目、不含哪些項目並沒有一定之規,公司自己有權決定,這進一步削弱了 EBITDA 指標在不同公司之間的可比性。

從數字上來說, EBITDA 並不等於經營性現金流量。在上面的例子中,2014 年的 EBITDA 是經營性現金流的 116%,2016 年的 EBITDA 則是經營性現金流的 96%。而這樣的差異率其實已經算是小的了,對於高速擴張期、需要不斷增加營運資本 (working capital) 投入的公司,這種差異會更加顯著。如果是和自由現金流 (free cash flow) 比較,差異會更大。

這又削弱了 EBITDA 對高速成長期公司的分析價值,而這原本卻是 EBITDA 被設計出來的主要用途方向。

實際上如果投資者真的理解並認同馬龍的觀點,那麼直接看現金流就好了,也沒必要去看什麼 EBITDA  (只是大部分人就算理性上接受這個觀點,直覺和習慣上也無法拋開損益表) 。這大約可以證明, (1) 市場上的投資者並不總是經過充分教育的, (2) 即使經過充分教育的職業投資者,也不總是理性的。

從產業來說, EBITDA 的適用性也會有很大的限制。同一家公司以 EBITDA 和傳統的 EPS 分別進行價值乘數計算,結果相差多少呢?阿里巴巴現在的本益比 (PㄥE) 大約是 65 倍,市值與企業價值倍數 (EV/EBITDA) 大約是 40 倍,兩者相差約 50%。

如果看一下類似的競爭者,亞馬遜 (Amazon) 的 EV/EBITDA 大約是 32 倍,P/E 則是無厘頭的 165 倍;京東的 EV/EBITDA超過 100,P/E則是由於虧損 (今年可能扭轉情勢了) 而常年是負數。顯然在網路這樣的產業裡, EV/EBITDA 的橫向差異要遠小於 P/E,更有可能被拿來用作價值評估和比較。

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(可口可樂 EBITDA)

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(可口可樂 現金流量表)

然而情況並不總是如此。再來看一個截然不同產業的例子,巴菲特最愛之一的可口可樂 (Coca-Cola) 。由於是成熟企業,營運資本的變化遠沒有那麼強烈,EBITDA 與經營性現金流的比例基本穩定在 1.2:1 左右。看起來似乎 EBITDA 應該更有代表性和說服力?

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(可口可樂 EV/EBITDA)

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(可口可樂 P/E ratio)

然而,可口可樂的 EV/EBITDA 常年不到 20 倍。作為其最有參考價值的競爭對手,百事可樂 (Pepsi) 的 EV/EBITDA 常年低於 15 倍,P/E 在 25 倍左右。—  EV/EBITDA 與 P/E ratio 之間的偏差係數如此小、如此同步,這種在網路產業根本不可思議的事情,在這樣的傳統產業中卻是司空見慣的常態,因為後者的利潤結構穩定性和盈利質量 (quality of earnings) 通常要比大起大落的網路公司高得多。

事實上根本沒有人會用 EBITDA 來分析這些傳統公司的市值是否合理、是否被高估或低估,盈利指標仍然是幾乎唯一通行的估值依據。

不僅長期資產在兩種產業中的占比和作用完全不同,其他一些在 EBITDA 中進行調整的項目也會有巨大差異。

典型的例子是期權費用,在上面阿里巴巴的財報中,30%的 EBITDA 來自於期權費用的模擬還原,這是高科技產業和網路公司的員工報酬模式所決定的。而在可口可樂的 EBITDA 調節表中,根本看不到期權費用這一項,以 2016 年度為例,期權費用只占收入的 0.6%,占 EBITDA 的 2.4%,完全不值得拿出來一說。而這也是巴菲特反對 EBITDA 的另一個重要原因,他始終認為期權費用和工資獎金一樣,是一種經營性的薪酬支出,完全不應當從淨利潤中剔除出去。

在這個情形下,EBITDA 處在一個奇怪的混合狀態下:一方面,它站在現金流分析的角度上,把已經存在的長期資產投資視為不影響未來現金流和經營決策的沉沒成本,從而將折舊攤銷剔除在外;另一方面,它又站在帳面損益的角度上,將雖然影響現金流、但不計入損益的營運資本變動剔除在外。發現了嗎? EBITDA 就是這樣一個“壞的不算,好的算”的指標。這大約進一步解釋了為什麼市場上的賣方通常比買方更喜歡用 EBITDA 指標。

時至今日 EBITDA 仍是一個被廣泛使用的分析工具。當然經過那麼多年洗禮,沒人會再單純依賴這種單一的指標數據。至於馬龍和巴菲特兩種觀點的分歧,這種神仙打架的事情,原本是公說公有理,婆說婆有理。不過在 EBITDA 這件事上,我個人更願意站在巴菲特的大旗下,能不用就儘量不用。

多數情況下是當其他指標都很難看,沒法用來講故事時,EBITDA 才會被拿出來擋槍。如前所述,作為一項財務指標, EBITDA 的缺點和侷限實在有點多,簡單總結一下:

其一,忽略了營運資本的變化,實際上和經營性現金流或自由現金流仍然有巨大差異,並不能用來說明現金流情況。

其二,把折舊、攤銷、期權費用等開支剔除在外並不一定合理,很多產業長期資產是經營的必需品, EBITDA 根本不能說明實際的盈利能力 — 這裡的悖論在於,對於重資產產業,折舊攤銷是經營開支的重要構成,剔除後不說明問題;對於輕資產產業, EBITDA 和 EBIT (息稅前利潤) 又差不多,沒有必要再使用 EBITDA 。因此 EBITDA 的適用性很有限,如果跨產業比較, EBITDA 可能毫無價值。設想兩家同樣盈利 1000 萬的公司,一家用了 1 億的資產達到這一目標,另一家用了 10 億的資產達成這一目標,投資報酬率相差 10 倍,難道他們應當以同樣的 EBITDA 倍數來估值嗎?顯然是不可能的。

其三, EBITDA 是一個 Non-GAAP 指標,不同公司之間的可比性存在一定的疑慮。

其四,有可能會誤導投資者,包括高估投資回報、高估融資能力、低估投資週期等。以融資能力為例, EBITDA 經常被用來評估一家公司的經營性現金能支撐多大規模的負債和利息。問題是,它完全不考慮現有的負債規模。同樣一個億的 EBITDA ,負債 2000 萬的企業和負債 2 億的企業,進一步的融資能力顯然又是完全不同的。

其五,對訊息披露的要求更多,單有一份損益表就可以算出 EBIT,但算不出 EBITDA 。

其六,某種程度上刺激管理層為了追求好看的指標而犯錯誤,比如不恰當的資本化、盲目投資等。

作為一個在特定歷史環境、特定產業中曾起過作用的過渡性指標, EBITDA 也許並沒有到了要退隱江湖的時候,但是它的成色是值得報表使用者再琢磨琢磨的。 EBITDA 仍然會出現在各種分析報告、年報、推薦資料中,但怎麼看待它的意義,決定權還是在使用者的手裡。

雪球》授權轉載

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