貸款買股好嗎 如何看待投資槓桿?

作者:静逸投資   |   2017 / 01 / 25

文章來源:雪球   |   圖片來源:Joseph Wang


“他們為了賺更多的錢,為了賺自己不需要的錢,把自己手裡的錢,把自己需要的錢都投進去了。這不是傻是什麼?絕對是傻,不管智商多高,都是傻。”— 1998 年 10 月巴菲特(Warren Buffett)對長期資本管理公司破產的評價。

在投資中,我們是否要使用槓桿呢?不少人使用槓桿的理由主要包括:(1)很多優秀的企業都有負債,企業家用槓桿是很平常的事情,所有在投資中也能用;(2)槓桿是高手的遊戲,巴菲特等投資大師也用槓桿,巴菲特用波克夏旗下保險公司的浮存金(保險公司“先收保費,後賠款”的現金流模式)獲得巨大投資報酬。有了以上兩點看似合理的理由,不少投資者就開始融資融券,或從銀行貸款投入股市了。

對於槓桿,首先要對其危險性有足夠的認識。2015 年的槓桿牛市遇到股災後能產生多大能量,其毀滅財富(甚至毀滅生命)的速度,恐怕很多人依然心有餘悸。槓桿的作用很有限,它只是能夠放大盈利或虧損的幅度,但是,它改變不了盈利或虧損的方向。對於多數人來說,其投資體系是不健全的,其虧損的機率要遠大於盈利的機率,使用槓桿的危險遠大於好處。

股市不同於企業,類比要小心!

即使對於投資高手,使用槓桿也沒有充足的理由。三百六十行,股市是極其特殊的一行,很多類比在股市中都不適用。股市中的融資槓桿和企業家負債的性質是完全不同的。企業負債用來擴大再生產,只要負債在償債能力的合理範圍內,大多時間沒太大問題,這是因為企業經營大多是比較穩定的、可預期的,何時還債也是合約上寫明的。只要企業正常經營,負債就不會出問題。即便如此,不少過度負債,或者經營狀況下滑的企業也最終無法還債,這從銀行不良貸款的數據中就知道問題多麼嚴重。

另外,房地產的槓桿和股市也是不同的。大部分買房都是有槓桿的,住房貸款價格有如下特徵:(1)期限很長,20 至 30 年;(2)還款期確定,每月只需數千元,只要不斷供,就沒有強制平倉;(3)房價的波動總體上比股市小得多。因此,貸款買房有一定合理性,但即便如此,如果在高房價、高槓桿、零首付下貸款買房,還是有很大風險的。

股價就像一盒巧克力,你永遠不知道明天是什麼顏色

股價在短期內是遵循完全隨機的規律,這一點已經毋庸置疑。雖然我們經常聽到專家、財經網站、券商基金評論員不停地預測下一天、下一月股市,但巴菲特、蒙格(Charlie Munger)多次明確自己沒有能力預測股市,這些專家又能高明哪裡去呢?短期股價無規律,不要在無規律的地方找規律。

股市中的槓桿,面對的是每天不斷波動的股價,而短期內股價如何變動是完全無法預測的,隨時都有可能被強制平倉。即使是市場非常悲觀的底部,使用槓桿也面臨巨大危險,2000 點上 5 倍槓桿,股市能跌到 1600 點,一旦資產歸零,就再也回不來了。我們可以看對後天,但如果死在了明天,後天也就沒有意義了。另外,小學數學就能計算出,跌 50%,得上漲一倍才能回來,漲一倍比跌一半難的多,二者是非對稱的。一旦財富跌去大半,再回來就比較困難了。

槓桿最怕的是黑天鵝,長期資本管理公司已經成了經典案例。即使一幫最優秀的諾貝爾獎獲得者,華爾街最聰明的人,幾百倍槓桿做低風險債券套利,也能功虧一簣,遺恨千古。高槓桿能把萬分之一的機率事件放大為一個衝擊極大的金融破產事件。所以,不能那麼自信地說,“槓桿是高手的遊戲”。況且,認為自己是高手的人,我看大多不過是過度自信罷了,真正的高手是很謙虛低調的。

有聰明的槓桿,但並不容易

當然,以上說的“槓桿”是通常意義上的槓桿,也就是普通人通過付利息融資(融資融券、銀行貸款等)的槓桿。並不是所有槓桿都不能用,有的槓桿甚至是夢寐以求的。巴菲特的浮存金槓桿對波克夏至關重要,但需要清楚,浮存金是保險公司“先收保費,後賠款”的現金流模式,以及“大數定律”共同發揮作用的結果,這兩個規律決定巴菲特的槓桿不僅不需要支付任何成本,而且非常穩定,且隨著保險業務成長而成長。事實上,巴菲特不僅不用融資槓桿買股票,而且公司帳上一直留著至少 200 億美元的現金,因為巴菲特說現金就像氧氣,平時感覺不到,需要時才知道它多麼重要。

巴菲特的浮存金槓桿也不是那麼容易。很多人都知道浮存金的好處,為了競爭浮存金,大幅虧損運營保險業務的保險公司比比皆是。巴菲特旗下保險業務的巨大競爭優勢,才使其浮存金策略非常有效。

另外一種可用的槓桿是運營上的槓桿,比如不少體系完整、業績優秀的投資者發行自己的私募基金,基金的規模可能是其自有資金的很多倍,形成槓桿。如果投資能力確實優秀,這種槓桿既能放大其個人財富,也能為客戶獲得報酬,是一種很好的雙贏模式,做的好還有很強的成就感。這種槓桿不需要向客戶支付利息,只在獲取報酬時收取部分業績提成,按照法律法規和產業慣例虧損時並不需要賠付。這種槓桿也是可以用的,正因為如此誘惑,目前有被濫用的趨勢,時間將會將大部分洗刷出去。

以上兩種槓桿,普通人均是無法使用的。一般意義上的槓桿,均是有息槓桿。我們的原則是,堅決不用這種槓桿。使用槓桿表現出對財富的急切追求,往往欲速不達。不使用槓桿,不斷提高自己的投資能力,複利的力量同樣能讓我們實現目標。

槓桿和賭博一樣,有成癮性。最可怕的是,一開始使用槓桿就取得巨大成功。根據巴夫洛夫的條件反射理論,人們會重複和加大上次成功的經驗。成功的人,會加大槓桿的賭注,從而一敗塗地。

總結下來,槓桿的危險有兩種,一是把本來無害的波動,因為追加不出足夠的保證金而被強制平倉(房貸合約也有這條),變成了有害的波動。二是槓桿是有成本的,時間就不再是我們的朋友,而是敵人。槓桿成本相當於在通脹成本之上又加了一層,對投資者報酬率提出了更高的要求。蒙格說真正的風險只有兩類,一是本金永久性損失,二是回報不足。槓桿的兩個危險正好對應蒙格說的這兩條。股市和實業、房市區別很大,可以短期極其劇烈波動,可以數年低迷橫盤不反映公司價值。所以,在股市,我認為有能力長期戰勝股市的人,已經充分認識了股市風險的人,就不會去用使用槓桿,也沒有必要使用槓桿。沒有能力長期戰勝股市的人,對股市風險沒有深刻的認識的人,就更不能去使用槓桿了。除非有一種槓桿規則,沒有強平,槓桿成本為每年 1% 甚至  0%,那我一定會用。

高手不需要槓桿。不是高手,使用槓桿,就是毒藥。

投資的大道,慢即是快,欲速不達。

雪球》授權轉載

延伸閱讀:談投資槓桿

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