週期性產業的投資方法和注意事項

作者:The Acquirer's Multiple   |   2017 / 04 / 02

文章來源:ValueWalk   |   圖片來源:股感知識庫


Robert Robotti 是 Robotti&Company 的總裁兼投資長。Robotti&Company 自 1983 年來開始從事證券業務。Robotti 專門在週期性產業中,尋找週期蕭條時期低估的證券,並且以自己紀律性由下而上的分析方式感到自豪,他擁有 Bucknell University 的碩士和 Pace University 的會計 MBA 學位。研究範圍涵括特殊情況 (Special Situations) 、能源產業和住家建築業。

我們最喜歡的 Robotti 採訪,是他今年早些時候與 Value Investor Insight 進行的訪談。這是所有價值投資者都值得一讀的內容。

以下是採訪的摘錄:

我這麼說可能有失公允,但你的投資似乎更偏重在產業週期的改善,而非個別公司的進步。是這樣嗎?

Robert Robotti:當我在 1980 年代初期開始工作時,因為我是一位會計師,所以傾向買進公司資產負債表相較看來便宜的股票。我買進很多便宜股票,並發現很多股票便宜的原因,在於它們是劣質的公司,不能創造足夠的的報酬率,因此無法證明公司本身的帳面價值是合理的。這通常使它們成為糟糕的投資標的。

但我發現,投資於折價但由優秀資本配置者營運,或屬於可以理解並處於景氣循環低谷中的公司,這個方法則是有用的。因此這是我們花最多時間在的地方。

並非我們不投資擁有自身特殊問題的公司。例如我們談過的 Skechers (SKX) ,這間鞋業零售商擁有一項非常熱門的產品,但後來熱度消失,並造成大量存貨堆積,並有智慧財產權的訴訟纏身。在這種情況下,我們認為這檔股票是折價許多的,就算獲利僅是微微的復甦,就能提供很大的股價反彈空間。如果要證明買進這檔股票是合理的,我們不得不更加深入了解鞋業零售中的時尚與潮流趨勢,並知道 Skechers 是否有能力創造下一個熱門產品,我們或許就不會買入了。

若和 2009 年我們觀察住家建築業相比,當時美國單一家庭建築開工數目約為 45 萬棟,算是一段期間的歷史新低,而且美國人口正顯著快速成長。身為一位投資者,我可以很確定這房屋開工數並非新常態,因此買入像是 Builders FirstSource  (BLDR) 或現在的 BMC Stock Holdings (BMCH) ,我們認為這些公司將受惠於住家建築業的復甦。比起確定 Skechers 的產品是否能達成目標,我對自己做住家建築業的這種投資方式更有信心。

投資於深度週期性股票,有一項重要的技巧,是要避免那些不能度過週期性低谷的公司。關於這點有什麼建議嗎?

RR:我有以下幾點建議。其中之一是,我們試圖找出具有一定程度差異化的公司,這使它們能夠在整個週期中發展壯大,並在週期衰退中大幅提高競爭地位。我們曾提到 Subsea 7  (SUBCY) ,這間公司負責複雜的深水鑽井項目工程、設計和施行,是全球最大的工程服務提供商。

我相信它的專業能力,使它在深水工程市場具有差異化和可持續性的競爭優勢,深水工程在能源業探勘花費的開採和生產預算比例也正逐漸提高。公司的規模和資產負債表,使其在循環低點時,相對於其他競爭者的苦苦掙扎,反而有機會進行投資。這個結果讓它成為一間是有週期性盈餘變化,但仍在成長的公司,使我們在週期循環中有很多便宜的時機點可以買進,不需承擔和較無差異化的大宗商品公司一樣的風險。

第二點是,我會把投資公司股價變為零的可能性,視為計算的一部分。查理·蒙格 (Charlie Munger) 曾說過,投資必需考慮上漲和下跌的的可能性這一事,如果一檔股票有可能歸零,但也有機會上漲 5 倍以上,那麼這就是一筆可接受的投資。我同意他的說法。

當我在 2009 年第一次投資 Builders FirstSource 時,公司正遭遇困難,每年虧損 5000 萬美元。但我認為公司的業務和資產負債表足夠穩健,應該能夠使其渡過最糟糕的週期,然而還是有機會股價會歸零。不過如同我們的許多想法一樣,我們認為股價可能再上漲好幾倍。如果事情變得非常糟糕,我們預計公司增資將會稀釋我們的股份,但因為我們的安全邊際夠大,即使發生這種情況,我們也會平安無事。這情況真的發生了,公司流通在外股數後來增加了兩倍以上,但我們的報酬率一直很好,而且也仍相信還有很大的上漲空間。

能與我們分享你正在觀察的公司,以及你如何產生投資想法的嗎?

RR:我們經常在已經成熟的產業中找到新的投資點子。我們因為投資 Builders FirstSource 而投資 BMC ,我們有 BMC 15% 的股權,而我在 2012 年至 2015 年期間也擔任董事會成員。因為擁有這兩家公司,讓我們學到了各種房屋建築產品的知識,其中之一引起我們注意的是定向纖維板 (oriented strand board,OSB) ,這是用來替代膠合板來蓋房子的原料。

OSB 的市場供過於求,使供應商價格和利潤下滑,但我們預計隨著建商需求的改善,以及新產能不太可能出現,情況將會改善。接著,我們開始尋找會受惠於 OSB 價格回升的公司,最終因而投資了 Norbord (OSB) ,該公司的股價非常便宜,Brookfield Asset Management 擁有此公司超過 50% 的股份。在 2015 年與大型競爭對手合併後,也大大提高了其在市場的地位。

我認為,儘管股價已經從低點回升許多,但很多建商的股票仍值得注意。單一家庭住房開工數應該會從目前的水平急劇上升,許多供應商並不會增加任何額外的產能。

因此與普遍的看法相反,我認為至少在未來的幾年裡,由於我們目前所處的低基期,很多這些供應商比較不會受到負面週期的影響,而且資本支出不會太大,因為可用產能也不多。這或許會影響到他們的評價,但即使沒有重新評價,他們也能產生大量的自由現金流。

我們的點子,通常是找出與產業相關的主題。例如,由於北美有大量可低成本開採的天然氣,加上出口困難,我們相信天然氣價格會繼續維持低價,並與未來十年的全球能源價格關聯性消失。那誰會從中受益呢?就是稍後我們將會談到的 Westlake Chemical (WLK) ,它 70% 的股權由內部人持有,並能產生可觀的自由現金流進行聰明的再投資。該公司相對於全球其它高成本的競爭者,有很顯著的競爭優勢。

你的投資期間通常多久?

RR:當進行新的投資時,通常需要兩三年的時間,但我們需要足夠的安全邊際,以預防我們的時機判斷錯誤,我們經常判斷錯誤。當我投資建築商 FirstSource 時,我認為美國單一家庭住房開工數,將在 2014 年恢復到 40 多年的平均水平,會超過 100 萬棟。我仍這麼相信,但現在已是 2017 年,卻還沒恢復。

我們持有很多股票很長的時間。例如 SubSea 7,我持有約 20 年了。該公司股價從去年 3 月份至今上漲了 50%。但當我們再觀察它潛力的時候,我們認為在未來三年內,該公司的獲利水平將回升至每股盈餘(EPS) 3 美元。

這比 2014 年高峰時的 2.40 美元更高。自那以後,公司降低了業務的成本結構,結束了大量的資本支出週期,形成差異化聯盟,且看到一些關鍵的競爭對手退出市場。他們能夠運用獲得的大量資金支撐公司的成長。如果我們對獲利能力的預估是正確的,就算公司本益比僅是 10 倍,股價也會達到 30 美元。這可能需要比我們預期的時間更多,但以目前的價格來說我們仍有不錯的年化報酬率。

長期持有是我們的優勢。當接收到新的資訊,我們仍然專注於維持原有觀點,我們的額外分析證實需要保持耐心是必需的。在我們過往的投資歷史中,長期信念儘管在最初部位會虧損,但最終獲利時常高達兩倍以上。

這一切很困難,特別是當你管理別人的錢,保持靜態不變大家可能認為你對投資無知或判斷有問題。但我們認為保持耐心,其實是動態的積極決定,與買進或賣出同樣重要。

幸運的是,我們的客戶都與我們有一致的看法。你不可能僅擁有耐心和長期的看法,但客戶卻是極度缺乏耐心的。

你的估值是圍繞在正常盈餘能力,和運用正常乘數來估算嗎?

RR:當產業週期或趨勢發展符合我們預期時,我們會專注於分析在公司盈餘能力上。我不會說我們依賴“正常”的乘數。我們會希望能夠在正常的估值乘數下進行投資。

通常會期望在買進後,估值的乘數升高,但我們不需這樣才能找到吸引人的標的。

現金流折現模型 (DCF) 會為你的投資增加價值嗎?

RR:多數的時候不會。大多數 DCF 模型,你會估計好幾年的現金流,並且假設最終的營收跟成本成長率。但這在高度週期循環的企業中並不需要。因為你假設中的幾項數值若隨著週期性變動,這將對你計算的公司現值產生劇烈影響。因此這不是有用的方法。在許多情況下,我將這稱之為“刻意捏造確定性 (Deliberate Certainty Fabricating) ”模型。(編譯/Rose)

ValueWalk》授權轉載

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