過去十年年均報酬率 11 % 成功的投資者把股票看作債券

作者:三言九鼎   |   2017 / 12 / 02

文章來源:雪球   |   圖片來源:Jayroz


亞克曼(Donlad Yachtman)的投資時間長度超過為 10 年。他喜歡以低價買入成長型公司,並選擇在公司低於整體出售價值時買入其股票。這一投資理念已使得亞克曼基金在過去三年、五年和十年的業績在美國大型股基金中都名列前茅。

在過去的 10 年中,亞克曼基金的年均收益率已超過了 11%。但他的反向投資風格也有面臨批評的歲月。在科技股繁榮的 90 年代後期,亞克曼基金落後於市場,基金面臨著投資者贖回的窘境,董事會曾試圖將他撤職。在網路泡沫破滅後,他的謹慎使他得到了平反。亞克曼在 2002 年的業績超過標準普爾 500 指數 34%。

在他出色的長期表現得到了肯定後,亞克曼去年入圍了晨星美國國內股票十年傑出基金經理獎的評選。晨星的評選詞中寫道:“亞克曼一直是一個有著自己固定投資風格的嫻熟投資者,他的選股方法已經使他不僅在本世紀頭十年裡的成績遠遠超過了同行,而且在他創立基金後的 17 年裡都是如此。”

在最近接受 WealthTrack 的大投資者系列採訪中,大盤基金經理唐納德·亞克曼解釋了他的投資風格如何使他在無論怎樣的市場環境中都能不斷地尋找隱藏的寶藏。

問:不像其他的一些價值型基金,亞克曼基金在 2008 年市場低迷時避免了大的損失,收益超過了市場和同行 11%。你是如何做到這一點的?

亞克曼:我認為這是因為我們在金融產業的風險部位非常小而產生的結果。我們確實在金融產業有一些投資,就是 AmeriCredit,AmeriCredit 是為次級信用的買車人提供貸款的,聽起來感覺該公司比較可怕。

問:的確如此。

亞克曼:但是,它有一個的確是非常有利可圖的商業模式。我們買入一家企業,我們瞭解我們所買的企業的業務情況。

問:亞克曼基金有怎麼樣的投資理念?

亞克曼:我形容這個投資理念是把股票當成是債券。我嘗試使用一個三角形來解釋。三角形的底是一個低的購買價格。我們做的是嘗試通過觀察公司未來產生的現金流,公司的成長能力,公司未來的盈利能力,再投資能力,並考慮未來的通貨膨脹,來尋找股票未來的回報率。我們會得出一個股票的複合成長率。

問:每家公司的回報率都是你分析計算得來的,而不是通過任何其他機構或研究分析師來獲取?

亞克曼:是的。通過這樣做,我們覺得它將使得無論是其他公司、資本結構的其他部分、還是債券等不同投資之間的比較更容易也更客觀。這樣就可以給投資提供相應的質量等級。例如,可口可樂 (Coca-Cola) 股票可能是 AAA 級的,AmeriCredit 信貸是 BAA 級的等等,購買低等級債券就需要有一個更高的收益率。我可以在內心為所有不同等級的股票描繪出收益曲線,就像買債券一樣,試圖購買那些擁有最佳的風險回報的股票。

問:利用債券作比喻,你是否只買那些投資級的股票呢?大家都知道垃圾債券會有更高的收益,你會買入垃圾股票嗎?

亞克曼:這實際上就在過去幾年裡發生的事。讓我用最近三年作為一個週期來說明。在 2008 年初,我們作為自下而上的投資者投資於高級別的公司股票,而且這些公司也是我們一直投資並持有的。但是,在 2008 年底和 2009 年初,實際上,我們的投資範圍放開到了從 AAA 級到 BAA 級或更低的級別了。

我的兒子史蒂夫在這一點上喜歡把我們當作撿垃圾的人。對於那些對經濟敏感、有著更多可預知風險的低級別股票,無論你如何仔細選擇,買入它們的確有下跌的代價。但是,這也意味將投資轉移到這些股票上後,當經濟復甦時會帶來巨大的好處,屆時我們會大大受益。

問:在金融危機期間及過後,你是不是會發現沒有堅持自己原有的風格?

亞克曼:這不是我們的一般的投資模式。但我認為它應該歸結為保持客觀。這也是我們一直試圖做的事。我們儘量保持客觀,並考慮如何為我們的投資者提供最好的長期回報。因此,這也就是為什麼我們當時選擇了轉向。

問:之前你提到作為一個基金經理,將你分類很難。你的投資理念裡有價值成分,也有成長成分,還有其他。但眾所周知的是你有價值傾向。那麼,對於你來講價值是什麼意思?

亞克曼:首先,我認為這個術語是被過度使用了。我沒聽說過有人說自己買了價格過高的股票。好吧?但我認為有一種這樣的分類,我覺得價值意味著我們真的不希望失去自己的金錢,不想有損失。正如有人曾經說過,在這個產業有兩個規則:第一個是不要輸掉客戶的錢,第二個規則是不要忘記第一條規則。因此,我們認為風險是永久性資本損失的危險。此外,我們真的非常努力避免這種情況的發生。

問:你如何避免這種情況的?

亞克曼:通過做充足的研究和保持客觀,而且在思想方面認為我們是在購買一個業務,所以我們是真正的商人,我們要瞭解業務,以便瞭解我們買了什麼,而且我們要以低於其價值的價格購買。

問:在這個特別的時刻,當我們經歷了 2009 年市場的低點,在股市行情不錯的時候,什麼是現在的價值?是否還有具有吸引力的價值?

亞克曼:有。但是可以這麼說,我們又回來了,像兩三年前一樣,高等級的企業股票有著最好的價值。我的意思是,我們最大的持股是百事公司。我認為,百事有著一個相當好的業務,我同時認為該股現在在一個好價位。但是,大多數人都不會這麼做,並且說,你持有百事怎麼能夠戰勝市場呢?但是,在風險調整的基礎上對我們來說,百事看起來有著真正卓越的價值。

問:我看你的五大持股:百事可樂 (Pepsi) 、新聞集團、可口可樂、康菲 (ConocoPhillips) 、維亞康姆 (Viacom) 。這些都是非常不同的五個名字,但顯然它們都有著共同的東西。它們的共同點是公司品質嗎?

亞克曼:是的。我認為康菲可能有點不同,因為它有著很大比例的固定資產組成部分,其他則是低資產比例。

維亞康姆和新聞集團有著更多的對經濟的敏感性,康菲在一定程度上也是。其他兩個,我想真的只是經典。大多數人會考慮它們是防禦類股。但我覺得它們的估值是非常好的。我的意思是,12 年前可口可樂賣到每股 89 美元的高點。現在,它只有 50 多美元。人們認為它不能繼續運行良好,因為碳酸飲料在美國不是很受歡迎。但是它們 80% 的收入來自美國以外的國家。這實在是又一次卓越的價值的體現。

問:你剛才提到的事實,百事和可口可樂有 80% 的市場收入來自於海外市場,這是否是一個投資主題?在一段時間內有沒有你確定的投資主題?

亞克曼:我覺得可能有更好的方式來看待它。我們認為,正如我剛才所說,三角形的底是一個好價錢,三角形的一側是買入良好的業務,第三部分,順便說一句,是買入良好的管理。在好價格的基礎上爭取獲得最後兩個,即好的管理和業務。

幾乎所有的業務,可以放在一個二維坐標中評判,如果一個軸是固定的資產,另一個則是對經濟的敏感性。我們發現,如果你以較低的價格獲得有著低經濟敏感性和較低資本要求的企業往往會獲得豐厚的回報。問題是滿足這些的通常是大企業,不管是可口可樂、嬌生公司 (Johnson & Johnson) 或百事可樂或別的公司。但偶爾,它們股價下降並顯示出良好的價值。現在正好是這樣的一個時期。

問:請解釋一下。我的意思是,你為什麼認為美國主要的藍籌公司最被低估?

亞克曼:我認為部分原因是因為,正如你所說,我們的股市已經在過去 15 個月有一個大幅的上升。而這些股票,因為它們是防禦性的股票,沒有在之前的危機中急劇下跌。因此,它們也沒有在股市上升期上漲太多。我認為 70% 的投資者是趨勢投資者,他們購買那些看起來很好的股票。

因此,他們回顧過去的 9、10、15 個月,然後他們說,這些股票價格根本不動,所以我不希望持有這些股票。而這也正是為什麼這些股票變成了好的投資標的。

附註:1992 年,唐納德·亞克曼 (Donald Yacktman) 成立了亞克曼資產管理公司。現在,他和他的兒子,史蒂夫·亞克曼 (Steve Yacktman) 管理著兩個共同基金:亞克曼基金和亞克曼精選基金。在過去截止到 2009 年 12 月 31 日的十年裡,這兩個基金的年均收益率分別達到了 11.91% 和 11.82 %,而同期標準普爾 500 指數年均下跌了 0.95 %。

雪球》授權轉載

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