馬克斯投資備忘錄:通往良好業績之路

作者:渔_夫   |   2015 / 12 / 05

文章來源:雪球   |   圖片來源:Jayroz


馬克斯(Howard Marks)是我非常敬重的一位投資者,我覺得他對投資的理解尤其是對風險的理解是最為深刻的投資者之一。最近集中了力量,開始對馬克斯備忘錄進行翻譯,這是首次嘗試這麼做。本篇是馬克斯1990年10月12日寫的最早的一篇投資者備忘錄。我希望能夠將投資將馬克斯投資備忘錄與當時的投資背景結合起來看,以期幫助自己更好地理解投資。在翻譯版的備忘錄中,我也會儘量加進去自己對備忘錄的理解,對備忘錄進行注釋。

我們都追求投資業績高於平均水準,但如何實現它,仍然是我們面臨一個主要問題。這個問題隨著時間的推移,越來越成為我關注的焦點。隨著9月下旬發生的兩件事,特別是它們同時到來,使我對如何(以及如何不能)獲得更好的投資結果這個問題的看法更加的清晰。

筆者注:追求高於平均水準的業績,是一個方向,但不太好把它當成每年的目標,我覺得最好在若干年以內能夠實現就可以了。所以沒必要每年都在比較誰業績好,誰業績不好。

平均水準-業績

第一件事是,華爾街日報上刊登了一篇關於某傑出的資金管理公司業績表現不盡如人意的文章。其股權投資截至8月底的全年(過去12個月)的業績表現落後於標普500指數1,840個基點(注釋:1基點等於萬分之一)。公司主席解釋其大膽的增持與減持行為並沒有錯,只是時機上沒把握好,過早了點而已。以下是他的原話,而我非常不認同:

“如果你想成為基金經理中的前5%,你也必須得接受成為後5%的可能。”
(注:跟死也要死在創業板的豪言壯語的一些基金經理人差不多)

這讓我想起了我在1988年二季度寫給可轉債客戶的信中提到的一家可轉債共同基金。這個基金在1987的前八個月(注釋:美國大牛市)持有著大量的普通股並在之後套現。結果,其全年回報率比其他的可轉債基金的平均值高出1,600個基點,同時領先第二名945個基點。但是,在接下來的半年裡,其投資策略依然魯莽。但這次卻錯了,其業績表現遠遠地落後於1987年前八個月,這次的錯誤浪費了之前的超高收益表現,使得其18個月的綜合收益看上去平淡無奇。而我當時的觀察類似於基金經理上面引述的,但是卻是從一個相反的視角來看:

為了爭取遠比平均水準更好的業績表現,你必須做那些與常人非常不同的投資行為。”

這些例子表明為了追求超常的收益而採用激進的方式,做對和犯錯都是很容易的。更糟的是,將業績遠超平均水準和遠低於平均水準的年份結合起來看,就會發現長期的業績表現充滿波動和十分平庸。

筆者注:投資大部分時候不是讓自己取得超常收益,而是讓自己規避了超常的損失,如果你對有些投資一年賺百分之幾百很羡慕,就常常看巴菲特歷年的投資收益。雖然道理很簡單,但做起來總不是那麼簡單。


圖片來源:雪球

相反,我想引用一個較大的中西部養老基金為例,上個月我剛剛和它的負責人聊過。在過去的14年裡,此養老金的股權回報在這位先生和他的前任經理們的帶領下,一直遙遙領先標普500指數。他和我分享了他所認為的關鍵之處:

“在基金的投資年限內,截至1990年,我們的排名從未有一年低於前47%,或者高於前27%。結果,14年的總體業績,卻排名在前4%

我強烈地感覺到試圖通過常年處於排行榜的前列來獲得一個長期的高額回報是很難成功的。然而,努力使得每年都比平均值好一點,並且在市場不好的時候,能夠獲得相對市場較好的表現,就會使你的投資組合:

  • 更低的可能性產生過度波動。
  • 更低的可能性產生無法挽回的巨大損失。
  • 最重要的是更可能成功(假設我們僅僅是人類)

筆者注:更不要把常年處於排行榜的前列作為投資的目標,那無疑是自找煩惱。一點點的好比一直好,要好。

簡單說來,上面養老基金的投資業績告訴我,如果你能避免損失(以及損失的年份),勝利將離你不遠。我堅信不疑它是正確的(也適用於我的投資策略)─最好的獲得超越長期業績表現的基礎是避免災難性的損失。因為這個原因,所以對業績可持續性和保守的要求,而不是某一年的超常業績,是我們所有投資標的必須具備的特性。

筆者注:凡是偉大的投資,都會告訴你,避免損失就離成功不遠了。這不是無聊的重複,而是成功投資的關鍵。

在可轉債方面,我們堅持認為在要求潛在升值的同時,我們應具備平均水準以上的保值能力。

在高收益債券方面,我們努力通過避免信用損失來提高我們的相對業績表現,而不是通過追求更高收益的手段來實現(意味著更多的不確定性)。

在困境公司債方面,我們只購買那些我們認為我們的購買價格完全被公司的資產價值覆蓋的標的。

總是有案例和年份表明,當一切運行良好的時候,那些承擔了更高風險的人會比我們做得更好。然而,從長期來看,我強烈地感覺到通過持續地保持相對業績水準略高於平均值─並且在不好的時候保持絕對業績不要太差,這種投資策略會證明比“孤注一擲”的策略更為有效。

筆者:看一個人投資的好壞,首先要看其對投資風險的態度與處理方式,如果只是因為承擔了高風險,然後得到了可能的高收益,沒什麼了不起。長遠來看,這不是制勝的投資方法。投資不應該出現孤注一擲的情況,凡事給自己留一些餘地。(文/渔_夫)

雪球》授權轉載

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