馬克斯投資備忘錄3 微觀經濟學─供給、需求和可轉債

作者:漁_夫   |   2016 / 01 / 10

文章來源:雪球   |   圖片來源:Jayroz


決定一項投資是否成功有兩個關鍵的因素。一是投資標的的內在質地。簡而言之,就是你以股權或是債權形式投資的公司到底有多好?假設其他條件不變(Ceteris paribus),投資於好的公司總是優於壞的公司。

假設其他條件不變(Ceteris paribus),是經濟學家們最喜歡用的一個詞,意思即保持除此之外的其它因素不變。誠然,給定價格,投資更好的公司一定優於更糟糕的公司。然而,一是其它條件很難不變,二是你幾乎很少碰上,在相同價格下,能有兩個明顯質地不同的標的供你挑選。

筆者注:就股票而言,投資標的的內在質地就是判斷企業的競爭優勢問題。

第二個決定某項投資是否出色的因素是價格。假設其它條件不變,給定同樣質地的兩個資產,更便宜的總是更好的。

筆者注:兩個決定投資是否出色的因素,是投資過程中最重要的兩個問題,很多懂企業經營的生意人,在第二個價格因素中給予過於樂觀的價格,而導致了最終的投資績效,我個人覺得價值投資者最在意的應該是第二個因素,然後在第二因素的基礎上,思考第一個因素,這就是為什麼巴菲特說自己是85%的葛拉漢和15%的費雪的緣故。但無論怎麼樣,兩個因素是相互影響下的,很多時候,不能判斷競爭優勢情況,就無法給予合理的價格。實際上做好投資,搞定以上兩個因素意外,還有一個因素需要考慮,就是耐心因素,三個因素加起來,就基本上是我們作為投資者能影響投資績效的主要因素。

馬克斯投資備忘錄

大量的投資者通過尋找那些具備更好的產品,更出色的管理,更優質的資產負債表以及更廣闊的發展前景的公司來投資,他們只願意投資高品質的資產。

而我們並無此奢望,相反,任何追求極高質地資產的行為都與我們的投資理念相悖。不管是在可轉債,高收益債還是不良證券方面,我們投資的公司並非廣受追捧和高等級的資產,相反他們的質地參差不齊。

相對於公司的絕對質地,我們更關心其購買價格。簡單地說,我們覺得,“只要價格合適,任何資產都是AAA級的”。之所以這麼說,有很多原因,例如這樣做將面臨相對更少的競爭對手。我們認為,保證投資成功的關鍵是購買物超所值的資產而非去追捧優質資產,因為為優質資產支付過高的價格仍然存在風險。

筆者注:不要支付高價,需要作為投資的一條禁律。唯一要做的事情,就是等,等不到就算了。

以上說的這些與微觀經濟學又有什麼關係呢?微觀經濟學是研究價格形成機制的學問,而大部分價格的形成可以歸因於供給與需求兩個方面。

假設其他條件不變,在這種情況下,維持供給水準不變,如果需求增加,則價格上升,需求減少,則價格下降,這就是購買那些大家都爭相購買的資產往往不是一項成功的投資的原因,80年代很多的房地產投資不幸,就是因為過度的需求以及極為容易獲得的信貸誘使開發商建造了太多無人問津的大樓。後來出現的大量的LBO收購失敗案例,也是因為過度投資的需求使得公司的價格被推得太高了,遠遠高出了其發展前景能帶來的現值。

相反,去購買那些沒有任何人瞧得上眼的資產反而最後能夠成功,據此,接下來我們將討論一下可轉債市場目前的需求水準以及它對可轉債價格的影響。

之前夏季的時候我寫文章提到,可轉債具有一種優良的特性,即當股市整體上漲時,它能夠充分享受整體估值上升帶來的好處,而當股市整體下跌時,它又能夠抗跌。在到處充斥著不確定性的今天,這種特性對於投資人來說極具吸引力。但是之前我說漏了一點,現在我想在這裡補充上,就是如果你想買到便宜的可轉債,只有在大眾對其相對需求水準較低的時候才能實現。

筆者注:可轉債就是上市公司可以以很低的利率—每年0.5%到2%—向債券持有人借款,但是給予補償的是一張認購期權—可以用預定的價格在轉股期內買入公司的股票。可轉債是安全投資的重要法寶,我覺得做價值投資的投資者,都需要學習學習可轉債怎麼投資的問題。中國安道全寫的《可轉債投資魔法書》,是一部極好的投資教材,值得投資多看幾遍,我記得給我的小夥伴開始談投資的時候,就讓其好好地看了這本書。我贊成在投資的時候可以配置部分的可轉債,作為類似現金的替代物與補充物。

1992年的今天,大量的投資需求托起了股價。很多資金流向了共同基金業,而這些資金主要來自於一些之前短期的低收益投資。但是湧入可轉債基金的資金卻不多,下面一段巴倫週刊上的文字可以看出端倪,其中的數位很有意思:

眾多的可轉債基金並未獲得太多的尊重。1991年他們的表現很出色,獲得了30%的年均收益,與標普500指數相當。但是今年當標普500指數略有下降時,他們卻逆市上漲了3.5%。 這很有意思因為類似可轉債的股債混合產品,常常是一種相對於股票更保守的選擇,其在股市走多時,能夠充分享受牛市帶來的收益,而當股市走空時,它又能抗跌。

投資者們常常能快速的找到比銀行存款和貨幣基金收益更高的投資產品,可是這次投資者卻刻意地遠離了可轉債。截至6月30日,可轉債基金的總資產達到23.6億美元,僅僅比年初時增加了1億美元。遠遠低於1987年股災之前53億美元的峰值。

1977年至1984年間,可轉債共同基金的數量一直保持在7家。到那段時間的末期,這些基金的總資產規模達到了4.52億美元。然而,截至1987年,可轉債共同基金總數達到了30家之多,總資產高達58億美元,相比之前成長了13倍。回顧這段歷史我們可以很明顯地看到正是因為1985至1987年間大量的資本流入可轉債,從而“污染了這片領域”,使得這裡充斥著太多定價過高的證券,從而使得投資者整體表現不佳。

接著市場急轉而下,可轉債基金的總資產跌落到1989年底的32億美元,只有1987年水準的62%。我認為,當大量的資金湧入的時候,將標誌著未來投資的業績將會變差(反之亦然)。從這個角度看,現在做些可轉債的投資應該效果不錯。現在可轉債並未受到過多的關注,這給了那些希望做逆向投資的人更多選擇便宜貨的機會。而我也希望你可以更多的關注可轉債作為一部分股權投資的替代。

雪球》授權轉載

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