黑天鵝事件

作者:股感知識庫   |   2018 / 05 / 05

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:Haowei


黑天鵝事件使得你不知道的事遠比你所知道的事更重要,意味著許多黑天鵝事件可能因為我們預期它們不太可能發生而發生巨大的影響。1

black swan

2001-2004 年美國低利率時代,由於取得資金成本低廉,促使投資與借貸消費之趨勢增加,美國房市一片榮景,銀行業認為只要承做房地產相關業務,持續放貸資金,以房屋作為抵押品的價值一定會增加,可賺取更多獲利,同時可降低房貸風險,對一些年收入是否足以因應每月利息及本金支付的貸款者失去警戒;其次金融機構或投資銀行開始將房產抵押品經過層層包裝衍生成新的金融商品再轉賣給投資人,並承作更多高風險、高報酬的證券化資產。雖然僅僅只有少數資產顯示有估值過高的跡象,但投資者仍保持樂觀態度,也開始埋下了資產泡沫的種子。

2006 年美國開始升息,短短兩年內央行升息了17 碼至 5.25%,使得跟隨央行房貸或次貸之利率隨即攀升,許多貸款者無力負擔高利率因而破產,另外房價開始下跌,壞帳攀升、違約率升高,使得相關金融商品隨即成了有毒資產,銀行首當其衝,接連幾家銀行開始出現問題。2007 年 9 月英國北岩銀行危機成為第一個因流動性不足迫使接受政府紓困的銀行,由於信貸持續緊縮,最終於 2009 年 9 月雷曼兄弟投資銀行申請破產後陷入混亂,反映全球銀行體系資金緊俏之指標 — OIS 利差攀升至歷史新高 (附圖一)。房市、股市等資產價格崩跌,危機日益蔓延至其他各國,2008 年全球經濟陷入近百年來最嚴重之衰退。

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其次 2009 年底,在全球面臨金融危機餘波盪漾之際,市場轉而關注政府財政赤字的問題,,在大西洋的對岸 — 歐洲,多個歐元區國家經濟每下愈況,債台高築情況日趨嚴重,同時接連遭信評機構降低評級,市場質疑政府償付能力已無法負擔巨額債務,歐債危機成為歐元自 1999 年成立以來面臨最為嚴峻的挑戰。

過去的經典事件往往只是列在教科書上的特例,尤其很多是我們預期不太可能發生的事卻發生,即便全球已經歷過1930年代的經濟大蕭條,雖有前車之鑑,然而對於許多頂尖財經官員或是諾貝爾級的經濟學家而言,2008 年謂為百年難得一見的金融危機 (Once or twice in a 100 years event),3 如此讓市場陷入恐慌的「黑天鵝事件」,仍是令人措手不及的頭一遭。

 金融市場的反應預告「事情大條了」

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2007 年 10 月次貸危機發生,美國 S&P 500 自高點暴跌 57% 至 676 點歷史新低,台股亦受國際市場影響,隨即從近萬點崩跌 58% (附圖二),衡量金融風險的指標 VIX 恐慌指數飆升至 80,國際資金紛紛從波動最 大、高風險的股市、商品市場撤出,往最具安全性債券市場集中,美元仍是最佳的避險貨幣,2009 年 3 月美元指數自低點上漲 24%至 89,黃金則上漲了 53%至一盎司 1002 美元。

金融市場瞬時反應事件的發生,是市場對於未來經濟預期的判斷,即為提前反映景氣循環的波動,同時震盪也較大。從過去以來,一般股市提早 6-8 個月反映景氣循環,股價漲跌的趨勢即是判斷景氣好壞的領先指標,投資人投資並非購買其資產,而是購買標的本身未來展望,在看壞未來情勢下,投資人將預先出售股票,處於恐慌期間股市波動程度往往更為激烈;反之在經濟復甦前,投資人預先買進股票使得股市開始領漲。

 各項經濟指標告訴我們什麼?

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2007 年 10 月次貸危機發生,美國 S&P 500 自高點暴跌 57% 至 676 點歷史新低,台股亦受國際市場影響,隨即從近萬點崩跌 58% (附圖二),衡量金融風險的指標 VIX 恐慌指數飆升至 80,國際資金紛紛從波動最大、高風險的股市、商品市場撤出,往最具安全性債券市場集中,美元仍是最佳的避險貨幣,2009 年 3 月美元指數自低點上漲 24% 至 89,黃金則上漲了 53% 至一盎司 1002 美元。

金融市場瞬時反應事件的發生,是市場對於未來經濟預期的判斷,即為提前反映景氣循環的波動,同時震盪也較大。從過去以來,一般股市提早 6-8 個月反映景氣循環,股價漲跌的趨勢即是判斷景氣好壞的領先指標,投資人投資並非購買其資產,而是購買標的本身未來展望,在看壞未來情勢下,投資人將預先出售股票,處於恐慌期間股市波動程度往往更為激烈;反之在經濟復甦前,投資人預先買進股票使得股市開始領漲。4

 政府做事的時候到了!?

各國政府為挽救搖搖欲墜的信用危機與脆弱的經濟,強力進場干預市場,提出各項救市計劃。2009 年美國政府先後提出 8190 億美元的經濟振興計劃與 7,870 億美元的「美國經濟復甦與再投資方案 (ARRA)」。同時 Fed (美國央行,一般稱為聯準會) 將短天期的聯邦基金利率壓低至接近零,期盼透過超低利率 (附圖四),降低企業與民眾借款成本,其次,Fed 先後祭出量化寬鬆 (Quantitative Easing) 政策,即透過公開市場操作購買長天期公債、公司債與有毒的金融資產,向銀行體系注入資金,藉由印鈔降低中長期利率,使得央行資產於2008年後迅速膨脹 (附圖五)。

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一國政府通常使用貨幣政策與財政政策來影響經濟活動,貨幣政策主要是由央行控制貨幣供應量,透過調整基礎利率、金融機構準備金與公開市場操作,調整市場資金。簡單來說,央行有發行貨幣與影響利率的權力。另外,財政政策則為國家財政部透過改變稅率影響稅收、財政支出或調整國家預算,以調整社會總需求。直白的說,即是央行印鈔灑錢,透過銀行體系,為市場創造更多游資或降低借款成本,以鼓勵企業或民眾投資與消費;而政府宣佈振興計畫,例如宣佈興建公共工程,吸引廠商投標,提高企業雇員生產,以活絡經濟。

金融海嘯過後的產物 — 政府赤字與債務比重上升

當時各國央行積極寬鬆貨幣政策、利用貨幣貶值刺激出口;同時政府降稅、推出各項政策,使得金融海嘯過後所遺留下來的產物便是赤字與債務急速攀升,金融危機過後緊接而來的即是 2010 年 5 月的歐債危機,6由於希臘等國債務累積的速度已超過政府所能償付的能力,亦超過歐盟財政赤字與公共債務占 GDP 比例不得高過 3% 與 60% 之規定 (附圖六、附圖七)。當時的歐洲央行為了挽救這些國家免於破產,歐盟中的領導國家、歐盟委員會及 IMF 開始對其施行金融援助,提出了總額 7500 億歐元的救助資金,ECB 亦提供超過1兆歐元的低利貸款,條件是受到金援的國家必須提出財務撙節計畫直至國家財政狀況達到歐盟所規定的水平,至此歐債危機總算告了一個段落。

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 金融海嘯後的黑天鵝

相較於之前的黑天鵝事件都是經濟因素所導致,2016 年的兩隻黑天鵝卻不全然如此,不論是英國脫歐或是川普當選美國總統都釋放出了一種訊息: 成熟國家對於國際化的排斥及民粹主義的興起。

首先,英國因不滿每年須繳納約 13.1 億英鎊的會員費,但在歐盟內卻缺乏實質的影響力,且須遵守歐盟內複雜的法規,加上敘利亞難民議題,更讓長期受到不平等待遇的英國人心生不滿。最終,在 2016 年 6 月 23 日脫歐公投正式舉行,並以 51.9% 的票數決定脫歐。儘管英國與歐盟還須經過協商、編列脫歐草案等繁雜流程,並支付約 100~600 億元的分手費,但脫歐大勢已底定。

支持英國脫歐的一方認為主權問題與難民問題是首當其衝的兩個要點,他們認為在歐盟中與英國相關議題的最終決定權應該要交由英國國內決定,而不是讓其他會員國來決定英國貿易政策的走向。其次,加入歐盟使得英國喪失了對於移民數量的控制權,使得移民每年進入英國人數增加。這些移民使原有的社會組織改變,也連帶拉低了本地居民的工資水準,使得當地勞工的生活水平降低。而在英國脫歐公投之後,許多歐盟會員國境內也紛紛傳出了脫歐的聲音,最踴躍的包括了法國、義大利、丹麥。

接著,2016 年 11 月 8 日美國總統大選,總統候選選人川普以 304: 227 的比數擊敗對手希拉蕊當選第 58 屆美國總統,這項結果同樣跌破眾人眼鏡,原以為這項結果會對美國甚至全世界的經濟形成極大的傷害,但道瓊指數卻從 1 萬 8332 點一路大漲至最高 2 萬 6604 點,全世界的股市也在之後的一年迎來了多頭。

川普在競選時不斷的強調『美國優先』與『美國製造』,及多年來墨西哥移民與中國貿易的逆差對美國經濟的傷害。儘管當地甚至國際間的企業人士對於川普的言論不以為然,他卻得到了許多美國中部與南部州藍領階級選民的支持。而在川普當選之後,他也一一實現他的競選承諾,例如: 對外國商品的進口稅負加重、處理與中國間的貿易逆差、支持美國製造並對於將海外收益滙回美國之企業提供優惠稅率等政策。儘管他的言論有許多爭議,但不可否認的是目前美國的經濟逐漸好轉,勞動需求市場成長 (附圖八),消費者信心指數(附圖九)也達到了金融海嘯以來的新高。

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在經濟逐漸好轉後,FED宣布逐漸開始進行縮表,也就是逐步停止QE的購債計畫,使資產負債表上的資產與負債同步減少,同時為了減少市場上的熱錢,FED也展開了一連串的升息動作。在先前的3輪QE中美國總共放出的熱錢共有2.348兆美元,再加上每月850億的購債規模,現在流動在外的美金是相當的多。FED已在2014年1月開始減少每月購債規模,並分別於2015年12月、2016年12月、2017年6月、12月及2018年3月各升息1碼,將利率提升到1.5%-1.75%之間。在QE逐漸退場,及國際政經局勢劇烈的變動之下,之前依靠QE所撐起的股市榮景能否能夠持續下去,以及2018年2月上任的FED主席鮑威爾是否會延續葉倫的貨幣政策並讓QE完美退場仍是有待觀察。


註1. 摘自 Taleb(2008)黑天鵝效應中文版一書
註2. OIS (overnight index swap)為隔夜利率互換,衡量未來央行政策利率預期的指標,3 個月 Libor 與 OIS 差距表示市場之資金鬆緊程度,Libor-OIS 利差擴大,代表銀行認為違約風險上升,拆借意願下滑,因此要求較高的利息予以補償。
註3. 摘自 2008/11/20 美國前財政部長 Paulson 講稿 http://www.treasury.gov/press-center/press-releases/Pages/hp1285.aspx
註4. 參考資料:股票投資學(徐潤民)
註5. 美國供應管理協會(Institude Supply Management, ISM)每個月編製一次採購經理人指數(PMI, Purchasing Managers’ Index)。因是由美國 ISM 組織所公佈的,市場統稱美國的 PMI 指數為 ISM 指數。
註6. CPI 扣除容易波動的食物與能源項目,稱為核心消費者物價指數。
註7. 由於歐元區貨幣統一,各國無貨幣自主權,從而擴大財政、舉債刺激經濟,其中主要發生債務危機的國家為葡萄牙、義大利、愛爾蘭、希臘與西班牙,其五國國名首字字母拼組成 PIIGS,被戲稱為「歐豬五國」。

 

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