黑天鵝事件

作者:DD   |   2015 / 11 / 03

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:股感知識庫


黑天鵝事件使得你不知道的事遠比你所知道的事更重要,意味著許多黑天鵝事件可能因為我們預期它們不太可能發生而發生並惡化。

black swan

2001-2004 年美國低利率時代,由於取得資金成本低廉,促使投資與借貸消費之趨勢增加, 美國房市一片榮景,銀行業認為只要承做房地產相關業務,持續放貸資金,以房屋作為抵押品的價值一定會增加,可賺取更多獲利,同時可降低房貸風險,對一些年收入是否足以因應每月利息及本金支付的貸款者失去警戒;其次金融機構或投資銀行開始將房產抵押品經過層層包裝衍生成新的金融商品再轉賣給投資人,並承作更多高風險、高報酬的證券化資產。雖然僅僅只有少數資產顯示有估值過高的跡象,但投資者仍保持樂觀態度,也開始埋下了資產泡沫的種子。

2006 年美國開始升息,短短兩年內央行升息了 17 碼至 5.25%,使得跟隨央行房貸或次貸之利率隨即攀升,許多貸款者無力負擔高利率因而破產,另外房價開始下跌,壞帳攀升、違約率 升高,使得相關金融商品隨即成了有毒資產,銀行首當其衝,接連幾家銀行開始出現問題。2007 年 9 月英國北岩銀行危機成為第一個因流動性不足迫使接受政府紓困的銀行,由於信貸持續緊縮,最終於 2009年 9 月雷曼兄弟投資銀行申請破產後陷入混亂,反映全球銀行體系資金緊俏之指標—OIS 利差攀升至歷史新高(附圖一)。房市、股市等資產價格崩跌,危機日益蔓延至其他各國,2008 年全球經濟陷入近百年來最嚴重之衰退。

14081501

其次 2009 年底,在全球面臨金融危機餘波盪漾之際,市場轉而關注政府財政赤字的問題,,在大西洋的對岸—歐洲,多個歐元區國家經濟每下愈況,債台高築情況日趨嚴重,同時接連遭信評機構降低評級,市場質疑政府償付能力已無法負擔巨額債務,歐債危機成為歐元自 1999 年成 立以來面臨最為嚴峻的挑戰。

過去的經典事件往往只是列在教科書上的特例,尤其很多是我們預期不太可能發生事卻發生, 即便全球已經歷過 1930 年代的經濟大蕭條,雖有前車之鑑,然而對於許多頂尖財經官員或是諾貝爾級的經濟學家而言,2008 年謂為百年難得一見的金融危機( once or twice in a 100 years event),3 如此讓市場陷入恐慌的「黑天鵝事件」,仍是令人措手不及的頭一遭。

 金融市場的反應預告「事情大條了」

14081502

2007 年 10 月次貸危機發生,美國 S&P500 自高點暴跌 57%至 676 點歷史新低,台股亦受國際市場影響,隨即從近萬點崩跌 58%(附圖二),衡量金融風險的指標 VIX 恐慌指數飆升至 80,國際資金紛紛從波動最 大、高風險的股市、商品市場撤出,往最具安全性債券市場集中,美元仍是最佳的避險貨幣,2009 年 3 月美元指數自低點上漲 24%至 89,黃金則上漲了 53%至一盎司 1002 美元。

金融市場瞬時反應事件的發生,是市場對於未來經濟預期的判斷,即為提前反映景氣循環的波動,同時震盪也較大。從過去以來,一般股市提早 6-8 個月反映景氣循環,股價漲跌的趨勢即是判斷景氣好壞的領先指標,投資人投資並非購買其資產,而是購買標的本身未來展望,在看壞未來情勢下,投資人將預先出售股票,處於恐慌期間股市波動程度往往更為激烈;反之在經濟復甦前,投資人預先買進股票使得股市開始領漲。4

 各項經濟指標告訴我們什麼?

14081503

由於投資標的未來展望受到總經情勢變化影響相當大,因此了解各項經濟指標是投資人最為重要的判斷依據。當時金融危機時期,率先反映經濟狀況即為採購經理人指數(PMI)、領先指數等涵蓋所有部門的全面性指標(附圖 三),包含整體製造業狀況、就業及物價表現。 當時美國 ISM 製造業指數跌至 1980 年代以來新低,5 企業營業獲利下滑,甚至倒閉破產,同時悲觀預期未來將面臨景氣寒冬,企業信心滑落,同時訂單減少,使得工業生產、產能利用率下滑;企業為了節省成本,開始縮編預算,薪資或其他分紅縮減並裁員。

另一方面,民眾因股市、房市價格崩跌,家庭財富縮水,加上失業或諸如台灣企業要求員工放無薪假等等,失去穩固收入來源,開始減少支出,使得零售銷售停滯不前。房屋市場方面,因房價下跌,民眾負債隨即驟升,無法負擔房貸者將面臨房屋法拍,另外由於民眾無力購買房屋,減少向銀行申請房貸,使得新成屋銷售減少,建商信心下滑,進一步影響新屋開工,如此惡性循環,景氣陷入嚴重蕭條。其次,因為全球景氣衰退,外部需求減少亦使得一國進出口萎縮,產生貿易逆差;同時受到外部資金撤離股、債市之投資,國際收支的金融帳轉趨惡化。

同時由於經濟停滯、需求不足,可能造成通貨緊縮隨之而來。目前歐元區近一年來消費者物價指數(CPI)走勢持續滑落,偏離央行目標 2%,主要受到原物料價格下跌影響 CPI 組成的能源項目(附圖四);其次,由於歐元區因嚴厲執行勞動市場改革(工資稅下調等)壓低了勞動成本亦是帶動核心消費者物價(core CPI)下跌的重要因素之一,6 使得市場擔心歐元區經濟恐步入日本化。

14081506

 政府做事的時候到了!?

各國政府為挽救搖搖欲墜的信用危機與脆弱的經濟,強力進場干預市場,提出各項救市計劃。2009年美國政府先後提出 8,190億美元的經濟振興計劃與7,870億美元的「美國經濟復甦與再投資方案 (ARRA)」。同時Fed(美國央行:一般稱 為聯準會)將短天期的聯邦基金利率壓低至接近零,期盼透過超低利率(附圖五),降低企業與民眾借款成本,其次,Fed先後祭出量化寬鬆(quantitative easing)政策,即透過公開市場操作購買長天期公債、公司債與有毒的金融資產,向銀行體系注入資金,藉由印鈔降低中長期利率,使得央行資產於2008年後迅速膨脹(附圖六)。

1408150514081504

一國政府通常使用貨幣政策與財政政策來影響經濟活動,貨幣政策主要是由央行控制貨幣供應量,透過調整基礎利率、金融機構準備金與公開市場操作,調整市場資金。簡單來說,央行有發行貨幣與影響利率的權力。另外,財政政策則為國家財政部透過改變稅率影響稅收、財政支出或調整國家預算,以調整社會總需求。直白的說,即是央行印鈔灑錢,透過銀行體系,為市場創造更多游資或降低借款成本,以鼓勵企業或民眾投資與消費;而政府宣佈振興計畫,,例如宣佈興建公共工程,吸引廠商投標,提高企業雇員生產,以活絡經濟。

金融海嘯過後的產物—政府赤字與債務比重上升

當時各國央行積極寬鬆貨幣政策、利用貨幣貶值刺激出口;同時政府降稅、推出各項政策,使得金融海嘯過後所遺留下來的產物便是赤字與債務 急速攀升,金融危機過後緊接而來的即是 2010 年 5 月的歐債危機,7 由於希臘等國債務累積的速度已超過政府所能償付的能力,亦超過歐盟財政赤字與公共債務占 GDP 比例不得高過 3%與 60%之規定(附圖七、附圖八)。

1408150714081508

 動盪過後經濟復甦,央行華麗轉身

自美國聯準會先後祭出了 3 次 QE,支撐經濟開始復甦,美國 ISM 製造業指數續升 50 以上 擴張水準,2012 年中開始每月新增非農就業人口平均續升至 18 萬人以上,而今年元月份失業率自 2009 年 10 月歷史高點 9.6%降至 6.58%,種種數據顯示經濟持穩復甦,市場預期 Fed 貨幣政策將開始轉向。市場擔心過去經濟好轉是因美國實施 QE 所帶來的效益,若 Fed 減少購債,將不利經濟表現,正當前 Fed 主席 Bernanke 宣告 QE 將退場之際,全球股市紛紛下跌,尤其新 興市場經濟動能疲弱,外債高、外匯存底不足與經常帳赤字等體質較差的國家首當其衝,外資 Morgan Stanley 將南非蘭德、印度盧比、巴西里爾、印尼盾和土耳其里拉合稱為「脆弱五兄弟 (fragile five)」,顯示五國愈來愈難吸引外國資本來填補貿易逆差,另外近期持續升溫的烏克蘭地緣政治危機,更是增添今年經濟不確定性風險,Fed 新任主席 Yellen 最終能否帶領全球完美收場仍有待觀察。


註1. 摘自 Taleb(2008)黑天鵝效應中文版一書
註2. OIS (overnight index swap)為隔夜利率互換,衡量未來央行政策利率預期的指標,3 個月 Libor 與 OIS 差距表示市場之資金鬆緊程度,Libor-OIS 利差擴大,代表銀行認為違約風險上升,拆借意願下滑,因此要求較高的利息予以補償。
註3. 摘自 2008/11/20 美國前財政部長 Paulson 講稿 http://www.treasury.gov/press-center/press-releases/Pages/hp1285.aspx
註4. 參考資料:股票投資學(徐潤民)
註5. 美國供應管理協會(Institude Supply Management, ISM)每個月編製一次採購經理人指數(PMI, Purchasing Managers’ Index)。因是由美國 ISM 組織所公佈的,市場統稱美國的 PMI 指數為 ISM 指數。
註6. CPI 扣除容易波動的食物與能源項目,稱為核心消費者物價指數。
註7. 由於歐元區貨幣統一,各國無貨幣自主權,從而擴大財政、舉債刺激經濟,其中主要發生債務危機的國家為葡萄牙、義大利、愛爾蘭、希臘與西班牙,其五國國名首字字母拼組成 PIIGS,被戲稱為「歐豬五國」。

 

喜歡這篇文章?加入你的S夾!

DD
主修經濟,因所學與工作結合,特別關注國際經濟情勢的發展。關於寫作這件事,偏好圖文並茂,卻常常在字句與分析資料上龜毛以求精確,相對文章的量產速度特別緩慢。
DD的最新文章
More

社群熱門分享排行榜
本週
本月
追蹤股感的社群