1
商業
在公司投資分析中，財務三張報表中的資產負債表是傳統產業投資者非常重視的一張表，再怎麼強調都不怎麼過分，但是自 2010 年開始研究互聯網公司以來，說實話非常非常少看資產負債表，有時候和比較單純地看財務指標的人聊互聯網投資，也往往為他們拿淨資產報酬率等，作為互聯網公司的評估指標感到一點點尷尬。
互聯網公司按照傳統意義去分類屬於超輕資產產業，三張報表裡的資產負債表並沒有太大的資訊含量，除了現金和短投，沒有什麼土地、廠房、設備、庫存等大類資產，也基本上沒有什麼很大的負債。
但互聯網公司最重要的資產負債是用戶，用戶數、用戶活躍度、用戶時長、用戶生命週期、用戶轉化率、用戶 ARPU 值等決定了這家互聯網公司的資產價值，如果出現用戶流失、活躍用戶下降、時長下降、付費率下降、ARPU 下降等情況，則可以認為這張資產負債表在惡化。
互聯網投資的核心是圍繞用戶來展開的，用戶才是互聯網公司真正的 “資產負債表”，那麼應該如何來評估這張特殊的資產負債表呢？簡單列一些指標和幾個案例。
1、活躍用戶數
活躍用戶越多越好，沒有用戶數，就沒有任何討論的基礎。
2、獲客和留客能力
是否有低成本獲取海量用戶並且留存用戶的能力；獲客和留客的方式和成本，是口碑傳播自成長？通路買量？用戶補貼？是否有網路效應和排他效應？留客是通過產品自服務低成本還是需要提供耗資巨大的服務成本。
3、用戶時長
通常情況下用戶時長越長越好，但是產品使用的單位時間顆粒度越細越好。
4、用戶使用頻率
頻率越高越好，頻率高意味著和用戶更多的互動機會，使用頻率高的 APP 才可能成為超級 APP。
5、貨幣化能力
貨幣化能力包括付費率、ARPU 值等角度，通常而言離交易越近的產品，貨幣化能力越強，用戶屬性具有越強的交易屬性價值越高。
6、用戶生命週期和用戶生命價值
有些產品天生命短，產品越成功，用戶體驗越好，流失越快，比如珍愛網等婚戀相親網站，而類似雪球這樣的投資理財社區，用戶的需求是一輩子的，而且隨著用戶時間成長 ARPU 越高；有些產品雖然是剛性需求，並且是長生命週期，但是做不出差異化，壟斷力不夠，競爭激烈，該公司的產品可能會因為競爭被另一個產品幹掉，比如早年的四大門戶，做的是新聞，彼此之間競爭激烈，而現在面臨頭條等衝擊很大，用戶被搶走。
當然你也可以找到其他的評估方式，不過互聯網公司的用戶資產負債表，應該從至少以上多個角度進行評估。
用戶數越多的互聯網公司，就一定越值錢嗎？不一定。比如手機清理和安全的獵豹（Cheetah Mobile Inc, CMCM-US），有幾十億用戶，用戶下載量號稱僅次於 Facebook（FB-US），但是手機清理產品屬於純工具類產品，和用戶交互的時間非常有限，空有用戶數，卻無有效用戶時長，貨幣化能力又弱，同時又面臨較強的同質化競爭，不具網路效應和排他效應，這類互聯網公司的用戶資產價值就很低。
用戶時長越長就一定越值錢嗎？不一定。以長影片為例，愛奇藝（iQIYI Inc, IQ-US）、騰訊視頻（00700-HK）、優酷的用戶時長應該都能排進中國前十，但是由於獲客和留客都是通過砸錢買內容的方式來實現，獲客和留客成本高。
三家之間的同質競爭慘烈，貨幣化能力相對弱（長影片由於時間顆粒度太粗糙，廣告只能通過貼片廣告，天花板很低），三家估值加起來也不足 500 億美元市值。註：時間顆粒度可解釋為時間安排表的細致程度。貼片廣告又稱隨片廣告，為隨公開放映或播映的電影、電視節目、網路影片加貼的一個專門製作的廣告。
貨幣化能力強的互聯網公司就一定值錢嗎？不一定。比如網遊公司，網遊產品研發成功後簡直比賣白粉還賺錢，但是產品用戶生命週期短，尤其是手遊時代的爆款衰退速度更快，而且作為內容創意產業面臨激烈的競爭，所以網遊研發公司的估值並不高；再比如直播，只要能搞到用戶，也是印鈔票一樣，但是你看前幾年熱門的映客（Inke, 03700-HK）也是快速隕落，核心在於獲客和留客能力出現問題。
最近有家在美國剛剛遞交 IPO 招股書的趣頭條，成立兩年多，月活躍用戶 4,880 萬，日活躍用戶 1,710 萬，用戶平均日使用時長 55.6 分鐘，用算法和推薦做資訊和短影片，號稱小版今日頭條，又有月活躍人數、又有用戶時長、變現模式又是現成的。
但是如果分析這家公司的獲客和留客成本，由於收徒制（一種鼓勵用戶進行產品自我推廣的市場激勵）和閱讀獎勵機制（用戶在趣頭條閱讀資訊看短影片，趣頭條根據閱讀時間反補用戶現金），市場費用很高，2018 年上半年收入 7.18 億人民幣，市場費用卻高達 8.36 億，趣頭條的用戶資產負債表是否健康？要看其補貼閱讀用戶的邏輯是否能跑得同，包括變現能力是否能提高，以研究期高昂的市場成本。
最近在香港上市的美團，從多個角度來看都是很棒的，用戶量夠大、用戶使用頻率夠高、離交易近貨幣化能力強、用戶的生命週期和生命價值高。
但在獲客和留客方面，美團需要付出的服務成本是很高的，美團作為小巨頭，在互聯網產業最極致的網路效應和排他效應方面是相對欠缺的，美團不斷地擴大自己的業務邊界某種程度上是通過業務擴張來提高自己的邊際效應，但另一方面美團又面臨阿里系的激烈競爭，無法形成絕對壟斷，所以美團的用戶資產負債表仍然需要進一步完善。
最後，還是扯下騰訊，為什麼目前騰訊的單用戶價值是最高的，並且仍然給人非常高的期待呢？核心原因，我想是因為騰訊擁有最完美的用戶資產負債表：最海量的用戶、最低的獲客和留客成本（幾乎純網路效應獲客、完全的排他和壟斷）、最多的用戶時長、最高頻率的使用場景、最強的貨幣化能力之一（遊戲、廣告、增值、支付等）、最長的用戶生命週期和生命價值（目前可見範圍內）。
《雪球》授權轉載
【延伸閱讀】
70291
