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產業
Walmart (WMT-US) 第四季收入 1362 億美元，比去年同期成長 4.1%；經營利潤 44 億美元，比去年同期下滑了 28%；稀釋後的每股盈餘 0.73 美元，比去年同期下滑了 40%。從這個最簡單直觀的數據我們就能發現，雖然收入還是成長，但是這個成長的質是很差的。Walmart 在追求了分店數成長的同時卻忘記了一個企業的根本：賺錢。經營利潤下滑的太快了，公司變得越來越不賺錢。那麼是什麼導致了 Walmart 越來越不賺錢？這裡就不得不提公司的電子商務戰略。
左右互搏的電商轉型
我們都知道 Walmart 最大的競爭對手就是亞馬遜（Amazon, AMZN-US） (Amazon,AMZN-US)，過去幾年 Walmart 也不遺餘力在發展自己的電商業務與其抗衡。事實上 Walmart電商已經在全美排名第三，僅次於亞馬遜和 Ebay (EBAY-US)。電商業務是 Walmart 成長最快的，過去一季比去年同期成長了 23%，但是由於倉儲物流的落後，Walmart 的電商業務估計根本賺不到錢。
Walmart 本身的商業模式就是通過極低的毛利率賺錢。記得剛去美國的時候，就看過創始人Sam Walton 的自傳，他說：「我們賺的錢，就是給用戶包裝時那個塑料袋的錢」。與其他的超市相比，Walmart 創造了一個毛利率 7% 還能獲利的奇蹟；也是通過高效的管理，大規模採購上的定價權，以及 Sam Walton 定下的「農村包圍城市」戰略，Walmart 越開越大，也打敗了大量的競爭對手。20 多年前在紐約還有一個類似的競爭對手 K-Mart，之後也是被 Walmart 消滅。
但這種策略到了電商時代就造成了公司業務的牽制。為了增加公司電商的流量，Walmart 提出了免運費的策略。通過線上和線下同價 (甚至有些產品線上更便宜)，以及超過 35 美元免運費策略，Walmart 的電商業務獲得了快速成長。Walmart 的 2 日免費快遞服務完全是與亞馬遜 Prime 的 2 日免運費業務競爭，然而由於 Walmart 的倉儲物流並不發達，無法通過中心化配送來節約物流成本。有些人在 Walmart 下了一個 40 美元的訂單，然後會收到 4-5 個包裹。這意味著 Walmart 要支付 4-5 個包裹的快遞費和包裝費。如果單一快遞費加包裝費是 4 美元，那麼一個 40-50 美元訂單中，Walmart 就要支付 16 美元的物流成本。
而我們知道，Walmart 單一商品的毛利率並不高，所以線上業務每賣掉一個商品，Walmart 都是虧錢。當然，Walmart 有時候也會拉高線上商品的價格，但消費者也是敏感的，一旦價格提升，訂單就開始下滑，消費者也會離開，尋找更便宜的平台。Walmart 會通過部分低價折扣產品，在其平台吸引一部分的用戶流量。然後過一段時間後，這個產品會漲價 30-50%。但是從最終用戶數據看，很可能大部分用戶在漲價後就停止了購買。
簡單而言，Walmart 的收入和電商的成長，許多是「用錢買來」的。我們曾經在之前的文章分析過，用戶和流量是兩個不同的概念，用戶是有黏著度的，而流量並沒有。一旦燒錢結束，許多用戶也會離開。這也是亞馬遜和 Walmart 之間的差異。亞馬遜經過多年的深耕，建立了一個全平台的電商，是一個網路的 everything store。而 everything store 這句口號，恰恰是 Walmart 的。從品牌類別上來說，Walmart 擺脫不了一個超市的商品根基，其品項比其他競爭對手已經很多了。但是亞馬遜真的實現了everything store，從生活用品，到書本，家電，遊戲，甚至影音內容。更重要的是，亞馬遜是一個網路公司的估值，市場對於其低毛利和虧損有長期的忍耐度。在過去那麼多年，貝佐斯 (Jeff Bezos) 不斷創新，完善公司的護城河。而 Walmart 卻恰恰相反，市場對於利潤的下滑沒有很強的容忍度。這似乎讓我們想到了幾年前百思買（Best Buy, BBY-US） (Best Buy,BBY-US) 和國內蘇寧電商 (002024-CN) 的不成功轉型。下面這張圖有點老，但 you get the idea。在電商面前，傳統零售幾乎不堪一擊。歷史上看，根基對於企業的發展至關重要，業務相互牽制往往達不到好的效果。
過往十年，美國零售上市公司市值對比
價值投資的陷阱
從實體店的用戶體驗來看，Walmart 已經遠遠不如做嚴選模式的 Costco。無論是 Walmart 超市還是 Sam’s Club 都太大，產品也太多。用戶已經不想在購買食物和日用品時耗費太多時間精力。我們拿牙膏舉例子，Costco 賣的牙膏只有 4 種，而 Walmart 有 60 種，多得讓用戶根本無法選擇。Costco 整體 SKU 只有 4000 個左右，Walmart 超過了 20000 個 SKU。特別是行動裝置崛起後，用戶的「娛樂性」消費場景越來越多。
過去 Walmar t開在美國大農村，大家週末沒事做就去 Walmart 逛一圈。但是現在，大家可以通過網路來殺時間，可以訂閱 Netflix (NFLX-US) 來欣賞優質的電影，農村用戶就不需要周末逛兩個小時 Walmart 來消磨時間。
從股價表現看，Walmart 是一個典型的殭屍股。許多基金經理在 2004 年以 50 美元左右的成本買入 Walmart，超級明星白馬股。一直持有到 2011 年底的時候，Walmart 的股價只有52 美元左右，從來沒有超過 59 美元。10 年內，Walmart 股價上漲 11%。然而在這個過程中，公司基本面強勁，營收在經濟衰退時還成長了 1500 億美元，每股盈餘相比十年期上漲 100%。即使到今天 Walmart 的股價也只有 93 美元。14 年時間內的收益率在 90% 左右，年化報酬率並不高。
Walmart 在 1997 年營收達到 1000 億美元，花了 20 年時間。在這 20 年中，其建立了非常強的壁壘，打敗了所有競爭對手，甚至讓 Woolworth 這樣的大連鎖公司倒閉了。但是行業也被顛覆了，1997 年有一個叫亞馬遜的公司上市了，其只用了 10 年就完成 1000 億美元的營收，最終電商顛覆了實體零售，成為網路的 Walmart。
甚至長期看，Walmart 將面臨更加慘烈的競爭。其產品形態已經無法滿足新生代的人群消費習慣，左邊有電商亞馬遜，右邊有嚴選模式的 Costco。電商轉型的不成功會不斷消耗現金流，最終或許只有不斷走低的命運。即使今天 Walmart 的估值只有 21 倍，長期看依然有可能成為一個價值投資陷阱。
到底什麼樣的零售模式能夠擺脫電商的衝擊呢？下一次我們再和大家詳細聊聊 Costco，嚴選模式中目前最成功的企業，以及中國誰有可能成為 Costco 的研究。
《雪球》授權轉載
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