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經濟
發現一篇舊文，裡面有很多珍貴的資料。不過作者所做股市和房市相關性的結論卻略顯粗糙。裡面提到泡沫後，韓國、臺灣房價跌幅遠遠小於股市，似乎給人以“房市比股市抗跌”的暗示，但是細心的讀者會發現，文章中羅列的其他資料，其實已經揭示了這一表像的“本質”—-之前漲得凶，事後自然跌得多！韓國股票漲7倍的時候，房價只漲了80%；臺灣股市漲27倍的時候，房地產只漲了2倍多。
而與之相對，泡沫後股市房市跌幅同步的日本，其跌幅相同的原因也是泡沫時種下的：1982年到1989年股票漲4.6倍的時候，地產指數漲幅也有3.6倍兩者一直在同步。找出這一邏輯關係，是想告訴很多認為“房價跌股市肯定跌”的朋友，看問題還得看本質，實事求是，活學活用。至於目前中國的現狀是：股市整體14年0漲幅，房地產大多卻已經漲了5倍甚至15倍以上。
高速發展的經濟體都產生了大的泡沫
我們選擇的是同處亞洲市場的日本、臺灣、韓國和泰國四個市場，選擇的時間段分別是1982-1992年(10年)的日本市場、1983-1990年(7年)的臺灣市場、1985-1992年(7年)的韓國市場和1986-1998年(12年)的泰國市場。我們之所以選擇上述市場，在於這些時間內，這四個國家或地區都展現了與中國現階段經濟發展的相似性。
首先，這些國家或地區都經歷了經濟的高速成長階段。日本1960年代就開始騰飛，持續高速成長了30年，成為全球第二大經濟體。接著臺灣、韓國與香港、新加坡緊隨日本之後，於1970、1980年代經濟快速成長而被譽為“亞洲四小龍”(因為後面的兩個市場較小，受外部影響較大，獨立性較差，我們不對其進行重點考察)，而泰國則是後來興起的“亞洲四小虎”之首。
經濟的高速成長與股票市場牛市興起的背景基本吻合，這四個國家和地區在泡沫產生之前，都經歷了經濟的長期高速成長。在泡沫時期，四個市場的GDP通常保持了高速成長的趨勢。其中，日本為4.12%(儘管增速有所降，但還是延續了1960、1970年代的成長趨勢)、臺灣為7.69%、韓國為7.97%、泰國為8.5%。
其次，這些國家或地區基本都經歷了本幣升值的過程(泰國除外，其在泡沫期間仍然實行聯繫匯率制度)。1980年代中期，為解決美國經濟面臨的財政和貿易雙赤字的困境，1985年9月，美日等五國簽訂“廣場協議”，旨在降低美元對日本等其他國家和地區的貨幣匯率，由此導致了日元的急劇升值，韓元和台幣也緊隨其後，紛紛升值。其中，日本在1984-1995年本幣對美元升值63%，臺灣在1985-1992年升值幅度達到38%，韓國在1985-1989年升值幅度達到25%。
我們發現，在上述的時間內，這些市場的股市都無例外地出現了大泡沫。而各市場估值差異性也較大，並可能長期出現系統性偏離，從而考量泡沫大小需要綜合各種因素，不能簡單地以PE、PB的高低作唯一指標，因此，我們給出對於大泡沫的統一定義說法：
1. 短時間內漲幅度驚人，至少都有數倍的漲幅
2. 泡沫破滅後的跌幅度很大和速度很快(跌落幅度超過50%以，時間1-2年內)
3. 相當長的一段時間內(通常超過3-5年)沒有有效創出新高，股市整體投資收益顯著降低，甚至長時間為負。
我們統計了臺灣、日本、韓國和泰國等幾個市場的泡沫特徵，為便於比較，我們也提供了香港、新加坡和中國大陸的相關資料。
日本的日經225指數從1982年9月的7000點，漲到1989年底的39000點，其中，歷時7年時間，漲幅達4.63倍。達到高點後，股票指數快速下跌，只用了2年時間，跌去60%，股市從39000點跌到1992年10月的17000點。直到今天，日經指數仍不到高點時候的一半。
臺灣加權指數從1983年的440點，漲到1990年的12000點，其中，歷時7年，漲幅高達26倍。達到高點後，股市也快速下跌，用了1年時間，就跌去78%，指數從12000點跌到1990年底的2700點附近。直到今天，臺灣加權指數仍然沒有達到12000點的歷史高點。
泰國曼谷綜合指數從1986年7月的130點，漲到1993年的1700點，其中，歷時7年時間，漲幅高達12倍，達到高點後，指數震盪整理了2年時間，然後從1996年初開始快速跌，用了2年半時間，跌去80%，股市從1700點跌到1998年9月的250點。直到今天，泰國曼谷綜合指數也沒有恢復到歷史高點。
韓國綜合指數從1985年10月的140點，漲到1989年3月的1000點，其中歷時3年半，漲幅達到6倍以上。達到高點後，股市快速下跌，用了2年時間，跌去50%，股市從1000點跌到500點，低點後2年時間有所恢復，但短暫的新高後，韓國綜合指數又繼續跌，並直到2005年才實現了對歷史新高的有效突破，期間歷時15年。
上述四個市場的泡沫儘管都不小，但是比較而言，韓國市場的泡沫相對較小，無論從跌幅、跌的時間以及恢復的時間來看都是程度最小的(後面我們還將從估值角度分析，韓國市場估值也是最低的)。順便要提的是，香港和新加坡在泡沫破滅後也出現了快速下跌，2000年受美國科技泡沫影響短暫創出新高，但實際用了十年左右的時間才實現對泡沫高點有效突破。另外，作為比較，我們也列示了H股指數、上海A股與深圳成分指數近年來的漲幅，上海A股4.5倍漲幅，深圳指數6倍漲幅，H股漲幅更大，有8倍。
因此，我們傾向於認為新興的市場總是會出現因為經濟高速成長(經濟高速成長也是本幣升值的內在根源)導致的牛市，牛市發展到後期，大型泡沫的出現似乎不可避免，這可以被行為金融學的心理自我強化機制來解釋。而在泡沫破滅後，都迎來了相當長時間的低投資收益時期。
泡沫時期的市場特徵分析
既然泡沫看起來是不可避免的，那麼讓我們來好好地解剖它、研究它。讓我們來觀察在泡沫生成、脹大過程中的某些市場特徵。
1. 估值水準比較
首先來看泡沫時期各個市場的估值情況(前面提到的P/E和P/B如果不特別指出則皆為靜態指標，由於業績預測的不確定性，國際般都用靜態或者滾動指標作為衡量指標）。
日本直被我們認為是個PE高的國家。但實際上，我們通過研究其歷史PE的變化發現，在1980年代的初期，日本東京交易所的市公司PE水準只有20倍左右。隨後，日本市場PE逐漸提高，從1980年初的20倍，逐漸推升到1987年的70倍，1987至1989年三年時間內，儘管股市繼續漲，但是PE相對維持60-70倍之間，因此，日本市場不過5倍的漲幅中，有3倍漲幅來自於估值提高。值得注意的是，在泡沫加速膨脹的後面幾年中，PE水準並沒有持續提高，而是維持相對高位震盪，這反映了泡沫後期的企業盈利情況成長較高。
為說明問題，我們以日本的企業利潤資料為證，日本製造業稅後利潤於1988財政年度成長速度達到52.34%，1989財政年度也有18.80%，而股市在同期只漲了50%。當然，我們相信這期間相當部分市公司利潤還應該來源於證券市場資產價格上漲(交叉持股、投資收益等)帶來的正回饋收益。
1990年泡沫破滅後，盈利水準伴隨經濟成長速度下滑，這加速了日本泡沫破滅的過程。隨後1990年代中期，由於日本企業效益的下降，大量微利或者虧損企業出現，導致市場整體PE水平首度突破過100倍，不考慮這段時期的PE變化，日本整體PE水準在泡沫破滅後，到目前已經恢復到1980年代泡沫初期的20-30倍左右水準。PB水準的下降幅度是比較大的，日本股市在達到1989年底的最高點5.4倍PB以後，整體PB水準就伴隨股市一路下滑，當股市達到最低點後，PB水準為1.7倍，隨後的多年直到現在，PB一直維持在1.2倍至2倍之間的水準。
在股市泡沫方面，臺灣是與日本最為接近的市場，而且，漲跌幅度都超過了日本。在1990年初的泡沫高峰期，臺灣整體PE達到70倍以上的最高點，之後迅速下降，9個月時間內降到了只有20倍左右的水準，隨後有所恢復到30倍左右，至今的多年時間內直在20倍左右水準。而PB水準也是從泡沫高峰期的8.9倍，降到1991年底的3倍左右，1992年初有所恢復回到4倍，隨後跌至1993年初的2.26倍。相比日本而言，臺灣的泡沫破滅速度更快，而且在破滅後的最初幾年內，經濟成長與公司盈利成長速度並沒有顯著地下降。因此，可以認為臺灣泡沫的破滅更多的原因來自估值的下降。
相比臺灣、日本，韓國的泡沫程度要小很多，在泡沫產生和破滅中，韓國的PE水準直維持15-25倍之間，PB也相對較低，在1-2倍水準左右。
泰國的泡沫儘管跌幅不遜於臺灣和日本，但是在估值，PE與PB在泡沫期都不是很高，在牛市初期的時候，只有10倍，在泡沫最高峰的1993年底，也只有26倍，不過泰國市場的PB值相對韓國而言較高，泡沫高峰期達到過4倍。在1989年的時候有過短暫的估值高估階段，PB最高7倍，PE30倍，1993年股市新高的時候PE、PB都有所下降，並沒有超過1989年的最高估值水準。
我們認為PB才是較穩定的估值指標。從PB看，中國市場估值也已經接近或者超過多個市場高峰期估值，就靜態估值PB、PE，僅僅相比臺灣，我們還顯得比較溫和。
2. 整體證券化比率比較
估值水準是微觀層面的比較，我們還比較了資產證券化比率這宏觀指標。我們發現，在臺灣和日本的泡沫高峰期，其證券化比率分別為180%、150%左右，泰國和韓國相對較低，尤其是韓國只有61.7%。比較而言，中國目前單考慮A股證券化比率就為108%，但根據證券化比率的本意，中國還應算在香港和美國等市的中國公司的市值。這樣，中國的證券化比率為158%，這水準已經可以與日本和臺灣泡沫時期的證券化比率水準相提並論了。
另外，再考慮到中國GDP構成中有相當部分是三資企業和外資的貢獻，而這些企業基本都沒有在中國上市。因此，我們的證券化比率應該比發達國家更低才合理。
3. 金融地產行業的演變規律
在產業結構，得益於資本市場繁榮，各個市場的金融類股票漲幅居前。日本市場儘管普遍上漲明顯，但金融類漲幅相對居前；臺灣泡沫高峰期金融類股100多倍PE。因此，儘管泡沫高峰期的三年內金融行業漲幅巨大，但很大的貢獻來自於估值提升；韓國儘管整體PE不高，但2000年以金融服務為首的行業PE達到最高，相應證券類為首的金融行業漲幅居前，達到40多倍；泰國證券類漲幅達到20倍，而銀行股表現一般，稍好於指數漲幅。
各個市場的房地產行業與股市的發展也密切相關，這與房地產具有極強的金融屬性有關。我們比較了上述四個市場發現，日本的房地產市場與股市走勢基本吻合，在1983年到1990年的牛市行情中，日本六大城市地價指數漲幅為3.6倍，於1990年9月達到峰值，隨後就伴隨股市基本沒有反彈的下跌，直到今天，仍維持在1983年左右的水準。由於土地稀缺，日本東京地價在房價中的比例高達65-80%，一般城市在60-75%，因此，地價指數與房地產指數相關性非常強。
而臺灣在1980年代末房地產與股價齊漲時，房地產價格也漲2倍以上，房產價格由於調控政策也開始跌，但是跌幅度遠沒有股市大，尤其是臺北市這大城市房價的抗跌性更強，在1992年達到高峰後，儘管緩慢跌但跌幅不大，到1996年也只有20%的跌幅。
相對股市而言，韓國的房價指數走勢更為穩健，房價整體漲幅相比而言不是很大，全國房價指數從1986年到1991年達到局部高點，漲80%，隨後出現盤整格局，至2002年以來繼續漲。泰國的房價指數抗跌性也較強，1990年代早期，泰國房地產價格急劇上漲，漲幅在2-3倍，受到金融危機衝擊，1998年，房屋價格平均跌15%至20%。
我們研究發現，各市場的房地產走勢與股市走勢有很強的正相關性，但不同步；房價走勢相對股市而言波動相對要小。
是什麼導致了泡沫的破滅？
1. 泡沫的破滅時間與實體經濟衰退、貨幣升值結束與否沒有必然聯繫
既然泡沫的產生有著很強的規律性，那麼泡沫的破滅也似乎成為必然。現在很多人認為既然牛市泡沫的產生般都是伴隨著GDP和公司盈利的高速成長，以及本國貨幣的持續升值過程。那麼，泡沫的破滅通常的先兆就應該是經濟成長速度出現下滑，或者本國貨幣升值預期結束的時候。但是，根據我們的觀察發現，泡沫破滅的時間與GDP成長速度下滑以及本國貨幣幣升值是否結束沒有必然聯繫。
首先，從GDP成長的角度，臺灣和韓國的經濟成長在泡沫破滅後依然較為強勁，儘管比泡沫破滅前有所降低，但到1997年金融危機以前仍分別保持了5.79%和6.08%的較高成長水準，泰國泡沫在1996年破滅，那年的經濟仍然高達5.9% ，而日本經濟開始衰退也是在泡沫破滅後的那年以後。其次，從本國貨幣升值與否的角度，日元在1995年前一直保持著持續的升值、台幣的升值也持續到1992年，而這個時候，泡沫早就完全破滅了。
因此，不能認為只要GDP仍然保持較高速度成長、本幣升值仍然持續升值，就認為泡沫不會破滅。換言之，GDP成長速度下滑以及本國貨幣結束升值不是泡沫破滅的最根本原因。此外，我們還發現，除了日本之外，泡沫的破滅對實體經濟影響並不是非常大，儘管股票市場陷入低迷，但是，GDP仍會保持較為快速的成長。
這其中，臺灣、韓國、泰國市場泡沫的破滅對實體經濟發展並沒有產生太大影響。而之所以日本股市泡沫破滅後，進入長達十年的經濟衰退期，其中的原因在於日本銀行介入資本市場太深，積累了大量壞帳，泡沫期投資生產的設備出現嚴重過剩、房地產和股票下跌導致企業和個人負債提高，隨後的10年經濟才會低速甚至負成長，稱為“失落的十年”，泡沫破滅對日本實體經濟的確帶來了很大的傷害。
2. 各市場泡沫時期的調控措施比較
各國面對資產泡沫的出現，無例外，都採取緊縮性的政策調控，而利率提高等緊縮性調控政策產生的累積效應的確能成為擠破泡沫的最後稻草；而當泡沫破滅後，降息等提高流動性的寬鬆貨幣政策往往也於事無補。
我們首先來看日本的情況，1980年代初，日本市場的漲幅和估值水準處於穩步提升階段，因此，日本政府並沒有刻意採取強硬的調控政策限制股市發展，這時的最大問題在於貿易日益成長引發的日美貿易摩擦。廣場協議後，日元大幅升值導致了1986年秋季日本經濟的短暫衰退。為此，日本政府還採取了寬鬆的貨幣政策，於1986年11月和1987年2月兩次調低了官方貼現率，由原先的5%降低到2.5%。
1980年代後期，日本開始意識到資產價格膨脹的嚴重性，並於1989年將官方貼現率提高到3.25%，又於1989年底進一步提高到4.25%。1990年8月，為防止海灣（3252-TW）戰爭可能導致的石油價格上漲導致通貨膨脹，日本中央銀行採取了預防性緊縮政策，將官方貼現率提高到6.0%，於是積重難返的股市開始暴跌，泡沫破裂。相反地，在泡沫破滅期內，由於擔心經濟持續衰退，日本貨幣當局重新轉向擴張性的貨幣政策，連續降低利率(在隨後失去的十年中，利率降低到零)，增加貨幣供應，但是效益非常微小。
其次，和日本非常相似的臺灣市場，似乎是完全的翻版。由於新臺幣在短期內大幅升值，對當時的臺灣經濟產生了重大而深遠的影響。1985-1987年，台灣國際收支帳戶中短期資本淨流入大幅增加，為延緩外資進入，臺灣還引導利率不斷調降，從1983-84年的7.25%，調低到1988年的4.5%，但仍無法阻止熱錢湧入，新臺幣升值壓力進一步加劇。1980年代末，資產泡沫快速膨脹，迫使臺灣採取一系列強硬的緊縮政策，比如開放外匯管制，大幅提高居民匯出資金的額度限制，引導企業對外投資；實現利率的完全自由化，並隨後大幅升高存款準備金率和再貼現率，採取緊縮政策降低貨幣供應量。
其中，1989年4月再貼現率從維持了數年的4.5%提高到5.5%，同年8月提高到6.153%，9月再提高到7.75%；同時，嚴格取締地金融活動，打擊股市非法資金等等。其中，最嚴厲的調控措施是1988年9月份，台灣宣佈恢復徵收證券交易所得稅，股市投資者信心受到嚴重衝擊，股市大跌55%。但其後，為避免崩盤，臺灣當局對其政策予以澄清，並鼓勵機構進場護盤，導致投資熱情重新點燃。還是與日本相似，1990年海灣戰爭爆發，普遍預期油價將漲，外資撤離，臺灣股市開始崩盤。
再來，我們看到韓國，1980年代初，韓國的利率水準相對保持較低水準。從1987年開始，韓國股票市場和房地產過度投機使物價水準提高，在這種情況下韓國於1988年12月宣佈了利率自由化措施，包括放開大多數銀行和非銀行金融機構的貸款利率、貨幣市場工具利率等，結果利率急劇攀升，1989年基準利率，拆借利率達到18%，自由化計畫被迫中止。泡沫破滅後，利率也隨之下降，在1990年代基本維持在6-8%左右水準；同時，韓國還大幅度提高存款準備金率，從1985年的4.5%逐步提高到1991年歷史最高點11.50%，並一直維持到1995年。
最後，泰國的牛市泡沫啟動和破滅時間比上述三個市場要晚，泰國實施的匯率盯住制度使中央銀行喪失了貨幣政策的獨立性和靈活性，一直維持著較高的利率水準。1980年代以來，直到1990年代，泰國最小貸款利率多年都維持在12-16%水準浮動。1995-1996年，由於出口成長放緩、泰國經濟成長速度明顯下降，短期資本開始外流，為了維持盯住美元的固定匯率，吸引外資流入，防止外資流出、更為了抑制資產價格泡沫，泰國中央銀行被迫繼續實行緊縮性貨幣政策，不斷收緊銀根，持續提高利率。1996年，由於經常專案逆差迅速擴大、泰國經濟形勢惡化、使泰銖面臨巨大的貶值壓力。這為國際投機資本提供了可乘之機，1997年以泰國為代表的東南亞金融危機爆發。
3. 外資在泡沫產生與破滅中所起作用
四個市場的證券自由化程度各有異同：日本是四個市場中自由化開展時間最早、程度最深的，其在1980年代初就允許境外投資者投資國內市場，而臺灣、韓國的證券市場自由化進程則較慢，臺灣在1990年股市大跌的時候才引入QFII制度，寄希望於境外資金入場救市，而韓國在1992年引入QFII制度，也是在其泡沫破滅後實施的制度。
因此，我們認為，外資在泡沫產生過程中所起的積極作用是毋庸質疑，尤其是日本、臺灣和韓國市場正處於本國貨幣升值階段，外資通（2471-TW）過多種管道進入境內的房市和股市，而儘管泰銖並沒有升值，但是由於升值預期明確，同樣吸引了大量外資進入泰國。因此，外資在助推境內房市、股市泡沫中的確起到相當作用，外資的進入直接助長了泡沫的吹大。但泡沫的產生最主要是由於本土資金的推動，我們注意到在泡沫時期往往本土投資者都展現了極大的自信心和民族自豪感。
泡沫破滅時與外資的關係也不大。以日本為例，實際外資從1980年後期就開始陸續撤離日本，最後的泡沫瘋狂階段，基本由國內資金推動。而臺灣和韓國的外資比例都很小，外資在泡沫後期的撤離對泡沫的破滅更多的只是心理意義。其中，只有泰國市場受外資影響算是最大的，這與其在1995年以後繼續保持高利率吸引外資的政策有關，1995年泰國證券市場外國投資比重僅4.8%，1996年快速升到34.25%，在金融危機前更是達到44%以的水準，金融危機後外資撤離，的確對泰國市場造成較大負面衝擊。(原文發表於2014.05.28)
《雪球》授權轉載
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