1
經濟
風雨飄搖中的恆大集團，正以各式各樣或被動或主動的新聞，衝擊著各國的金融市場。當亞馬遜（Amazon, AMZN-US）熱帶雨林中的一隻蝴蝶扇動翅膀，都可能引起幾千公里外的一場風暴時，作為一家深陷數兆債務危機的世界 500 強企業，恆大引發金融市場深深的憂慮，並不為奇。
過去幾週，不斷有人談起恆大會否重演當年的雷曼時刻，投行們給出了不同的預測，全球市場都在屏息以待，時刻關注著這家企業的掙紮和命運，以及可能引發的劇烈風暴。身在風暴眼中的前首富許家印，在中秋節給人心惶惶的全體員工發了一封 “ 家書 ” ，許家印在信中承認，恆大 “ 遇到了前所未有的巨大困難 ” ，但他堅信 “ 恆大一定能盡快走出至暗時刻 ” 。
然而就在致信的前一天和當天，恆大系股票繼續暴跌，從高點來算，中國恆大跌超 92% ，恆大汽車跌超 96% ，恆大物業跌近 80% ，恒騰網路跌近 90% 。坐擁四家上市公司的恆大巔峰市值高達 1.32 兆港幣，如今只有 1226 億港幣，只有當年的一個零頭。 1.2 兆港幣灰飛煙滅。看起來，資本市場並不相信奇蹟。
的確，表內負債高達 1.97 兆，表外負債難以統計，但市場估計至少有數千億甚至上兆的恆大集團，很難給到投資者足夠的信心。曾經高居世界五百強第 122 名的恆大何以至此？我們梳理數據發現，讓恆大深陷危機的巨額負債路，就是一條與監管背道而馳、欲望和貪婪擴張之路；面對權威人士 16 年的喊話，面對監管一再加碼的去槓桿政策，恆大頭鐵地選擇了大張旗鼓對著來的加槓桿，最終導致了在一個週期性產業中不堪一擊的局面，大廈搖搖欲墜。
諷刺的是，伴隨著恆大違背政策、瘋狂負債，作為恆大持股超 70% 的大股東，許家印十年間透過大筆發放股利，套現了 500 億。在現代企業制度下，作為有限責任公司，恆大和許家印的責任並不是一體的，恆大的負債或者破產，並不影響許家印的到手財富。
1.97 兆債務擴張路：始於 2016 年和監管背道而馳
2016 年是奇妙的一年，事後回望，很多分析人士將其稱為這一輪政策去槓桿元年。當年 5 月，中國人民日報發表了《開局首季問大勢——權威人士談目前中國經濟》雄文，正式拉開了影響至今的一系列政策大幕。
權威人士強調：樹不能長到天上去，高槓桿必然帶來高風險，控制不好就會引發系統性金融危機。針對房地產，權威人士也明確表態：房子是給人住的，這個定位不能偏離，要透過人的城鎮化 “ 去庫存 ” ，而不應透過加槓桿 “ 去庫存 ” 。遺憾的是，曾經年薪 1500 萬聘請經濟學家任澤平充當智囊的許家印，明顯是沒有深讀權威人士的這篇文章。不但沒有聽進去，反而選擇了背道而馳。
我們梳理恆大集團歷年債務發現，正是在 2016 年，恆大集團開始了債務暴漲之路， 2015 年負債 6149 億的恆大， 2016 年債務規模一躍到了 1.16 兆，從此開始了兆債務巨無霸之路，直到 2021 年中期的 1.97 兆。短短 5 年多，恆大負債成長了 1.36 兆，成長了兩倍還多，而這一切加槓桿的過程，都是面臨著監管不斷去槓桿的政策進程。2017 年，中國十九大報告提出，堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位。同年恆大負債成長至 1.52 兆。2018 年，中國兩會報告提出堅持調控政策不放鬆，政治局會議提出解決遏止房價上漲，多個地方頒布調控政策。同年恆大負債成長至 1.57 兆。
2019 年，銀保監會表態，防止資金透過影子銀行進入房地產市場，堅決遏止房地產金融泡沫化傾向，守住不發生系統性風險的底線。同年恆大負債成長至 1.85 兆。2020 年，地產調控三道紅線政策出爐；同年恆大負債成長至 1.95 兆。恆大的債務擴張之路，就是一條與監管政策背道而馳的狂奔之路。監管去槓桿，恆大加槓桿，終於釀就了 2021 年的債務危機苦果。
我們梳理發現，恆大目前債務之巨，堪比一國 GDP 。以芬蘭為例，其 2020 年 GDP 總額為 1.87 兆元（人民幣，下同），還比恆大債務略少一點，新西蘭、墨西哥等國家的 GDP 更是遠遠小於恆大債務。以中國來看，恆大的債務已相當於海南省三年的 GDP 總額。假如我們按照坊間的慣例，以 “ 一恒 ” 作為債務單位，作為擁有 33.8 平方萬公里國土， 1100 公里海岸線的芬蘭，其 GDP 也不過 “ 一恒 ” 而已。
套用恆大那句著名的廣告詞：可以恆大，何必其他。
何必其他的恆大，自從選擇了與監管背道而馳的加槓桿擴張路徑後，終於在 2020 年下半年迎來了致命一擊。2020 年 8 月，房地產監管的三道紅線政策頒布，按照紅檔的三條規則：房企剔除預收款後的資產負債率大於 70% ；房企的凈負債率大於 100% ；房企的 “ 現金短債比 ” 小於 1 。恆大當年的三項指標分別為 83.43% ， 152.88% ， 0.47 ，全部踩中了三條紅線，是明顯處於危險邊緣的企業。
監管重壓下，面對銀行體系有息負債拿不到的困境，恆大不得不宣布計劃在 2021 年 6 月 30 日將凈負債率降至 100% 以下， 2021 年 12 月 31 日現金短債比達到 1 以上， 2022 年 12 月 31 日將資產負債率降至 70% 以下，全面達到監管要求。看起來恆大似乎在努力扭轉船頭。
然而國際評級機構並不看好，標普 9 月 16 日表示，恆大不斷減少的現金和其他償付途徑，表明其流動性看起來已經耗盡，無力償付的風險極高，最終可能會導致其債務重組。標普認為恆大每年需要償付的利息逾 600 億元。恆大的債務困境之解，似乎遙遙無期。
恆大的降負債之路能成功嗎？前景不容樂觀
儘管 2021 年上半年，恆大宣布透過各種手段，凈負債率已經降至 100% 以下，實現了一條紅線變綠。但我們梳理了恆大近年來的負債情況，發現其資產負債率長期保持在 80% 左右；距離紅線變綠依然任重道遠。而從負債結構上來看，其債務情況同樣不容樂觀。首先，恆大的流動性負債規模以及成長速度遠超非流動負債，流動性壓力逐年增大。
數據顯示， 2018-2020 年及 2021 年上半年，恆大的流動負債分別為 1.16 兆元、 1.35 兆元、 1.51 兆元和 1.57 兆元，而同期非流動負債僅為 0.41 兆元、 0.5 兆元、 0.44 兆元和 0.39 兆元。其次，細分流動負債來看，短期借款逐年降低，融資環境在逐年惡化。2018-2020 年及 2021 年上半年，恆大的短期借款分別為 3182.85 億元、 3721.69 億元、 3354.77 億元、 2400.19 億元，而應付帳款以及其他應付款則分別為 5543.13 億元、 7176.18 億元、 8291.74 億元、 9511.33 億元。
數據顯示，從銀行或其他金融機構借入的償還期在一年以內的各種借款逐年減少，而應付帳款以及其他應付款則逐年增加。換言之，恆大可能已經無法從金融機構獲得支持，只能憑藉強勢地位占有上下游的資金，由工程方或上下游企業墊付款項。更危險的是，恆大除了表內債務之外，還有 “ 深不見底 ” 的表外債務，市場機構預估有 1 兆。而表外債務和上下游企業占款，是市場最擔心引發蔓延風險，重演雷曼時刻的鏈路所在。
恆大的負債在大幅上漲的同時，資產端品質也向不樂觀的方向發展。今年上半年，恆大現金及現金等價物由年初的 1587.52 億元跌至 867.72 億元，近乎 “ 腰斬 ” 。顯然，即便加上受限的 749 億元貨幣資金，恆大也無法覆蓋有息負債。我們發現，截至 2021 年 6 月 30 日，恆大僅借款的平均年利率就達到了 9.02% 。先前，據消息指出恆大的負債利率或已達到 10% 以上，以有息負債額計算，恆大每天償還 3 個億的利息。根據年報數據來看，加上其他渠道的融資，該消息高機率所言非虛。
拆解恆大債務手段
翻開恆大的債務擴張歷史，我們梳理發現，這就是一部經典的房企債務融資教科書，涉及表內表外各種方式，嘆為觀止。
1. 銀行借貸
恆大的表內負債很大部分來自於銀行借貸，這也是房企的主要手段。根據去年那份被恆大辟謠的求援文件顯示，截至 2020 年 6 月 30 日末，恆大集團負債涉及 128 家銀行類金融機構和逾 121 家信托、城投、資管、小貸等非銀行機構，其中中國境內銀行類金融機構借款餘額 2163 億元。
而據恆大 2020 年年報顯示，其主要往來中國銀行包括：民生銀行（ 600016-CN ）、農業銀行、工商銀行（ 601398-CN ）、農業發展銀行、浙商銀行（ 2016-HK ）、上海浦東發展銀行、光大銀行（ 601818-CN ）、建設銀行（ 601939-CN ）、盛京銀行、南洋商業銀行（中國）、吉林銀行、渤海銀行、上海銀行、龍江銀行、興業銀行、洛陽銀行、中信銀行（ 601998-CN ）、廣州農商行、漢口銀行、九江銀行等 20 家銀行。
由於三道紅線後，恆大融資環境早已發生變化，在金融體系的融資額在持續下降，所以業內分析認為本次危機對金融體系或衝擊有限，多家銀行也都表態稱風險可控。但在H股上市的盛京銀行，因為恆大是其第一大股東，所受影響可能最大。2021 年上半年，盛京銀行實現營業收入 85.08 億元，與上期相比下降 13.5% ；實現歸母凈利潤 10.3 億元，與上期相比減少 17.99 億元，降幅達 63.6% ，是今年上半年A股、H股全部上市銀行中，降幅最大的一家銀行。
2. 應付帳款以及應付票據（商業承兌匯票）
2020 年，隨著 “ 三道紅線 ” 政策頒布，房企紛紛開始調整債務結構，優化槓桿指標，以符合監管要求。其中之一就是將有息負債挪入應付帳款及票據、其他應付款等無息負債科目，進而減少表內有息負債。
由於恆大融資環境的惡化，於是簽發大量商票就成了重要融資手段。 2020 年末，中國商票承兌餘額 2.29 兆元，比上年成長 25% 。恆大是商業承兌匯票簽發量最高的公司，商票餘額 2053 億元，規模占全國的十分之一。這種模式最可憐的當屬恆大的供應商，恆大憑藉巨額欠款以及產業地位， “ 綁架 ” 了供應商， “ 逼迫 ” 供應商不得不接受恆大提出的條件，延遲結算甚至購買恆大的相關產品。
但同時，應付票據因期限較短，短期償付壓力較大，最終進一步惡化了恆大本已脆弱的資金鏈，進一步加劇了流動性危機。
近日，包括永高股份，寶勝股份，三棵樹，廣田集團，世聯行在內的多家上市公司發布公告，稱持有恆大逾期未兌付承兌匯票，據我們不完全統計，金額已近 20 億元。
3. 永續債
永續債曾經是恆大重要的融資手段之一，其好處是不計入負債，而計入權益，借錢而不提高負債率，自然有利於粉飾報表。2016 年，恆大永續債規模一度高達 1129 億，但永續債降低了負債率卻也同時降低了股東利潤。為平衡股東利益，恆大 2017 年開始贖回永續債，到 2018 年，恆大的永續債基本全部還清。
4. 戰略投資
2017 年，深深房發布重組公告之後，恆大地產借殼回a似乎只有一步之遙。這個穩賺不賠的生意讓各路資金聞風而動，原本 300 億的戰略投資，被擴充到了 1300 億元。
戰略投資的條件是恆大必須在 2021 年 1 月 31 日之前完成借殼上市。如果上市不成功，恆大有兩個選擇：要嗎回購 1300 億，再送大約 130 億元發放股利；要嗎給戰略投資者，免費送 18.27% 的股權。對於戰略投資者來說，這原本是穩賺不賠的投資。但恆大地產借殼上市，最大的不確定性因素，就是與 “ 房住不炒 ” 的大政策背道而馳。2021 年 1 月的上市對賭期大限到期後，恆大未能如願借殼上市，戰略投資者被埋。
據《大江湖解局》統計，這場戰略投資的豪賭，除山東高速公路、華達置業、豪仁物業、鴻達投資、宇民投資和中融鼎興逃出生天之外，像蘇寧、華建控股、寶信投資、鍵誠投資、中信聚恒、美投步陽、麒祥投資、四川鼎祥、廣田投資等等悉數被埋，虧損慘重。
5. 表外融資（ P2P 、ABS、關聯交易）
房企表外融資方式眾多，透過非表公司融資，明股實債融資，發行ABS、選擇性並表等手段，粉飾了財務指標，但同時也加大了企業的財務風險。恆大財富作為恆大集團表外融資的平台之一，影響最為惡劣。據統計恆大財富未兌付規模高達 400 億元，涉及投資人接近 10 萬人。
據媒體報導，恆大鼓勵員工銷售恆大財富的理財產品，導致大量員工及其家人、親戚、朋友被迫投資。恆大集團的大部分員工都被指派了 “ 投資任務 ” ，領導要買 1000 萬，次一級的要買 600 萬，中層領導 48 萬，普通員工 18 萬。9 月 8 日，恆大陸續給員工和前員工們發消息：恆大財富理財產品 9 月 8 日停止兌付。消息一出，瞬間炸鍋。
“ 我可以一無所有，但恆大財富的投資者不能一無所有！ ” 針對恆大財富停止兌付，許家印如此強調，兌付過程中，一定做到公平公正，不允許任何人搞特殊化。
言猶在耳，然而恆大卻被曝出眾多高層的理財投資款，在恆大財富爆出停止兌付之前，均已全部提前兌付完畢。為了平息投資者情緒，恆大集團官方網站公告稱，針對部分管理人員提前贖回恆大財富投資產品一事，集團公司高度重視，已要求該 6 名管理人員提前贖回的所有款項必須限期返回，並給予嚴厲懲處。同時也宣布啟動實物資產兌付方案。
根據先前公布的兌付方案，恆大財富將提供現金分期兌付、實物資產兌付、沖抵購房尾款兌付三種方案。投資者可以在三種方案中選擇其一，或者組合任意兩種及三種方案兌付。雖然給出了兌付方案，但恆大財富十多萬投資者的投資款項如何平穩解決，依然有待觀察。
種種融資手段的運用，導致恆大債務規模連年成長，一路逼近 2 兆的表內規模。而龐大表外負債規模尚無法完整清晰統計。高槓桿是懸在恆大頭上的達摩克利斯之劍，是恆大躍入世界 500 強的不二法門，也是最終導致恆大陷入流動性危機的根源。
錢去哪了？許家印家族發放股利套現 500 億
瘋狂的負債擴張、五花八門的輾轉挪騰背後，恆大的錢，究竟去了哪裡？除了用在地產主業逆勢擴張外，恆大這些年在多元化道路上也是一路狂奔，撒錢無數。恆大集團的官網路上，並排呈現著恆大的多項業務：恆大地產，恆大汽車，恆大物業，恒騰網路，房車寶，恆大童世界，恆大健康，恆大高科技，恆大冰泉，其他產業。
除了地產物業健康這些業務，恆大汽車，房車寶，恒騰網路，恆大高科技等業務，都是在 2016 年政策去槓桿以後恆大的多元化嘗試。然而重金投入的多元化顯然並未成功，反而讓恆大在債務泥潭里更加泥足深陷。無論是健康還是新能源車，高科技還是房車寶，都沒能成為新的成長渠道。
2021 年上半年，恆大汽車虧損繼續擴大，實現凈虧損達 47.87 億元，去年同期虧損 22.74 億元，前後投入超 3000 億，一輛汽車還沒出來就虧損如此之大，也算是商業 “ 奇蹟 ” 。然而業務不成，並不影響許家印生財有道。
2009 年至今，恆大集團累計凈利潤為 1733.88 億元，但公司幾乎年年大比例發放股利，發放股利總額接近 700 億元。大手筆發放股利背後，是一套不言自明的潛規則：從持股比例來看，發放股利大部分被許家印以及其重要股東 “ 朋友們 ” 們揣進口袋，這部分金額接近 540 億元。僅 2011 年起，許家印就透過發放股利套現了 499.81 億。即便在 2020 年，債務危機苗頭已經顯現，恆大依然沒有停止大手筆發放股利。簡言之，相當於借債發放股利。
非常有意思的是，許家印在恆大領取的年薪僅 25 萬左右，就是一個普通中產的年薪，然而並不影響他透過發放股利獲得了 500 億。與之相比，恆大總裁夏海鈞年薪一度高達 2.9 億，又怎麼趕得上許家印的發放股利 500 億呢？粗略計算，即便夏總保持 2.9 億的年薪不變，也需要 172 年才趕得上。許家印作為武漢科技大學的管理學教授，用自己的案例給坊間的打工人們上了一堂生動的資本課。
63 歲的許家印知不知道天命？
1958 年出生的許家印教授，曾經因為內部刊物一篇《許家印主席考察江蘇會見省委書記省長達成進一步深化合作擴大投資共識》的報導，馳名天下，也卷入輿論漩渦。這個出生於河南周口的窮困小子，白手起家，抓住時代的機遇，投身中國房地產市場化的歷史大潮，將恆大打造成世界 500 強企業，從農村小子登頂亞洲首富，不可謂沒有過人之處。然而到了知天命之年，一手執掌的恆大帝國卻又陷入了四面楚歌八方風雨的困境，生死成敗，尚未可知。
命運的撲朔迷離，一波三折，許家印的發跡和起伏，讓人忍不住慨嘆一句：時來天地皆同力，運去英雄不自由。然而所謂的 “ 運 ” ，到底是什麼？是時代的紅利？是政策的變動？是市場的變化？還是對商業規律的尊重和敬畏？2016 年，權威人士警告說：最危險的，是不切實際地追求 “ 兩全其美 ” ，盼著甘蔗兩頭甜，不敢果斷做抉擇。
可惜，這句話許家印也沒有聽進去，恆大和許家印明顯是一直幻想著甘蔗兩頭甜：一方面追求規模的擴張，不停加槓桿，超萬科（ 02202-HK ），超碧桂園，登頂世界第一大房地產企業，登頂首富；另外一方面，毫無節制地四面開花各地撒錢，進行多元化發展，健康產業，旅遊產業，以及投資超 3000 億卻一輛車未見的新能源汽車。
據說許家印曾經後悔感嘆說，自己應該在 2017 年去槓桿，減負債，不搞多元化，要不然恆大也不會成了今天這樣。如果這句後悔是真的，如果恆大這幾年沒有選擇和監管政策背道而馳，我們今天也許就能看到一個不一樣的恆大了。然而歷史沒有如果。黑格爾說，人類從歷史中吸取到的唯一教訓，就是不會從歷史中吸取任何教訓。沒有從歷史中學到教訓的許家印，終究還是選擇了與監管政策背道而馳，最終在知天命的時候陷入了命運的僵局。當勇於抉擇降負債的萬達已經輕裝上陣，當始終堅持危機意識的萬科恒穩如一，秋風瑟瑟的八月十五，發完了內部信的許家印，這時在想什麼？
對了， 2016 年，權威人士還說，對那些確實無法救的企業，該關閉的就堅決關閉，該破產的要依法破產，不要動輒搞 “ 債轉股 ” ，那樣成本太高，自欺欺人，早晚是個大包袱。
《虎嗅網》授權轉載
【延伸閱讀】
153778
