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商業
遊戲通路大廠智冠科技（5478）與台鋼集團榮剛材料科技（5009）同步於 2023/12/21 停牌，並於收盤後召開重大訊息記者會，宣布以結盟為前提，進行股份交換合作，市場猜測智冠欲透過和榮剛合作，來稀釋網銀國際集團的持股，以穩固其經營權。
2023/11 起網銀國際於公開市場，持續買進 1.3 萬張智冠股票，泛網銀集團持股智冠從 18％ 增至 27％，將進一步威脅智冠董事長王俊博家族及經營團隊約持股 30%，雙方持股接近，經營權戰火正式引爆。
而雙方自 2023/12 月底開始，不斷於市場中發布消息反駁對方論點，爭論的重點包含了換股程序、換股比例金額、與榮剛結盟綜效是否合理等，甚至是對於雙方目前的合作問題點。此換股案誰說得有理？引起吃瓜股民熱烈討論！今天整理事件的來龍去脈時間軸，與相關的財經知識點，帶你從不同維度看懂背後的商業與金融邏輯。
編按：2024/01/30 更新，繼網銀聲請「定暫時狀態處分」遭法院裁定駁回後，智冠（5478-TW）與榮剛（5009-TW）的換股案也於今日生效，換股基準日為 2024 年 1 月 31 日。
首先先了解「股份交換」是什麼？
股份交換（英文：share exchange）指的是於公司法第 156 條之 3 規定，公司可以透過「發行新股」，將新股受讓給另一間公司的一種對價關係。股份交換的程序只需經過董事會的特別決議（2/3 以上董事出席，半數決議）即可以進行，程序相對簡便。
就企業經營角度，公司間會藉由「股份交換」方式形成交叉持股，藉以達到維持公司經營權的安定作用，股份交換的目的著重在「策略聯盟」鞏固市場地位，或增加雙方利益，實務上也常以交換股份引進白騎士以「防禦敵意併購」。
以這一次案例市場猜測智冠欲透過和榮剛合作，其實就是為了防禦大股東網銀的威脅來穩固經營權。關於更多股份交換的知識點，大家可以參考延伸閱讀：股份交換、股票轉換是什麼？差異在哪？實際股份交換案例介紹！
| 智冠與榮鋼股票交換事件 | |
| 換股公司 | 智冠、榮剛 |
| 換股時間 | 2023/12/21（四） |
| 換股目的 | 長期策略結盟在娛樂、運動健身產業發揮綜效 |
| 換股比例 | 智冠 1 股換取榮剛 2.2 股 |
事件主角「智冠」是做什麼的？
智冠科技股份有限公司成立於 1983 年 7 月 15 日，為台灣遊戲大廠之一，營運範圍橫跨上中下游，上游遊戲研發商以轉投資的中華網龍為主、中游營運商以遊戲新幹線及智凡迪為主，通路部份由智冠負責。在遊戲產業領域中，智冠擁有研發、代理、營運和通路行銷能力，具備完整的垂直整合優勢。
智冠集團事業版圖（資料來源：2023智冠線上法說會簡報）
除了遊戲本業之外，近年來智冠也積極佈局雲端服務、網路行銷媒體及金融支付領域，在電子支付領域，旗下子公司第三方支付藍新科技在 2022 年線上代收付金流量已突破新台幣 700 億元，另外擁有「ezPay 簡單付電子錢包 」，在實體商店的支付則有線下卡機「ezAIO 簡單收」等產品，以提供線上與線下金流及商店加值應用等相關服務，於近一兩年也有公開發行的規劃，被市場視為智冠的小金雞。
智冠集團金融科技事業體版圖（資料來源：2023智冠線上法說會簡報）
智冠主要負責下游的遊戲通路，其產品主要為遊戲點數卡「Mycard 」和數位銷售平台「e-PLAY 」，Mycard 為台港澳地區應用最廣泛的遊戲點數卡，能支援市面上大部分的遊戲及數位娛樂廠商，同時銷售通路多元且方便，不論是便利商店、行動電話和信用卡等方式皆可購買，種種特色皆使 Mycard 市佔率達到台灣點數卡市場 70% 以上，而 e-PALAY 為台、港、澳地區門市家數最多、分佈密度最廣的數位銷售平台，服務項目主要包含遊戲點數卡、虛擬寶物包、遊戲週邊等商品。
智冠集團MyCard點數卡品牌（資料來源：2023智冠線上法說會簡報）
而在廣大客戶基礎上，智冠另外延伸了「數位行銷一條龍」服務，可以協助遊戲原廠在前端進行行銷曝光、異業合作、線下活動策展等，甚至組建技術團隊與多語系客服等，深化下游通路服務，也藉此服務優勢擴展至東南亞市場。
另一主角網銀國際是做什麼？多方角力的遊戲點數市場
在台灣遊戲業有「北橘子，中網銀，南智冠」之稱，其中的「中網銀」，指的就是本次事件另一個主角「網銀國際」，大家對於網銀可能不熟悉，但可能聽過明星在電視廣告代言星城Online廣告「線上玩星城，何必去賭城！」，台灣最大的博弈遊戲平台「星城Online」背後經營的公司就是網銀國際。
網銀國際成立於 2008 年，10 年來在線上博弈業迅速崛起，從一開始聚焦在線上博弈遊戲，致力於遊戲研發、代理營運、應用程式開發，星城Online 包含多種博弈遊戲，如百家樂、柏青哥、水果盤等，主攻線上博弈軟體遊戲。
| 網銀國際集團：垂直整合視角 | |||
| 遊戲 | 電競 | 影視娛樂 | 其他 |
| 網銀國際、遊戲橘子（6180-TW）、華義（3086-TW）、宇峻奧汀（3546-TW）、智冠（5478-TW） | 閃電狼職業電競隊 | 網銀國際影視（原狼谷娛樂） | 創夢市集（新創投資） |
後續也陸續成立電競隊伍、影視娛樂，與數位儲值遊戲點數卡「 遊e卡」等，此外近年陸續金援樂陞，先後入主華義及遊戲橘子，透過股權實質掌握了同性質公司的經營方向，可以由銀國際公司營運項目的轉型與多方嘗試，看出網銀不僅想垂直深化遊戲江山，更是在組織一個遊戲生態系的局。
遊戲原廠與消費者間，遊戲點數扮演不可缺的重要角色，以台灣遊戲點數卡市場中來說，智冠「Mycard」、遊戲橘子「Gash」兩家市占率高達 90%。以網銀來說，旗下主力遊戲星城Online 於線上遊藝市占率極高，雖然有自行發展點數產品「遊e卡」，但仍有許多玩家是以智冠的「MyCard」點數消費。網銀積極爭取與智冠深度合作，期望將旗下產品金流灌入智冠營收，將有機會獲得更低拆帳比，同時也可以分享智冠經營利潤，帶動整體營收與股價資本利得，也算是一個長期佈局。
智冠換股事件發生什麼事？智冠事件爭議點
已插旗國內多家遊戲廠商的網銀國際，於 2023 年 11 月開始於公開市場「公開收購」智冠股票，也因為《證交法》相關規定，大股東必須申報及公告持股變化，讓智冠公司派有了應變時間。
智冠與榮剛於 2023/12/21 召開重大訊息記者會，宣布結盟並進行股份交換合作，公布的換股比例為 1 股智冠換 2.2 股榮剛，股份交換後智冠將持有榮剛 10.44% 的榮剛股份，而榮剛則會持有 18.32% 的智冠股份，換股基準日預定為 2024/01/31。
智冠、榮剛股份交換事件時間軸（圖片來源：StockFeel團隊繪製）
若以停牌前 12/20 收盤價來估算，智冠收盤價為 188.5 元，而榮鋼的收盤價為 51.7 元，根據雙方所協議之換股比例，榮剛此次取得股權的折價約 39.6%。雙方將交換基準日暫定在 2024 年 1 月 31 日，智冠預計發行 2.86 萬張普通股，榮剛則預計發行 6.29 萬張普通股，若以停牌前收盤價計算，折價總金額約達 21.3 億元，引發市場對於股份交換價格合理性的爭論。
對於股份交換價格，智冠公司派一方表示，主要是基於長期策略結盟為考量，因此，此次的換股比率也是以雙方的長期均價作為交換的基準，且雙方協議閉鎖三年，期間雙方互相持有的股權禁止買賣。
智冠、榮剛換股是否危害股東權益討論（圖片來源：StockFeel團隊繪製）
智冠將於 2024 年的股東會將改選董監事，日前網銀國際已持有 27.53% 的智冠股份，而智冠董事長家族與經營團隊掌控的比例約達三成，市場推測智冠經營團隊透過股份交換除了可讓網銀國際的持股股份被稀釋，持有比重將從 27.53% 降至 22.49% 外，智冠和其所引入之白衣騎士-榮鋼，雙方共計將持有之比重為 42.82%，市場推估藉此智冠有望能穩固其經營權。
然而也因為換股程序、換股比例金額、與榮剛結盟綜效是否合理等，到底是為了公司派穩固其經營權的「私利」，或是為了公司永續經營發展的「綜效」？智冠主張近年遊戲產業呈現停滯狀態，與台鋼集團結盟，在運動休閒遊戲類型及領域有機會帶領智冠走出困境。
智冠、榮剛換股是否危害股東權益討論（圖片來源：StockFeel團隊繪製）
而網銀則強調，榮剛公司在其鋼鐵本業上確有其成就，然而將鋼鐵跟點數結合，透過文字虛構未來願景過於牽強，無有效的預估綜效數據，單憑空泛文字無法說服智冠眾多股東，另外也對於股份交換主體為榮剛而非台鋼提出質疑。基於上述論點網銀也再次發布聲明「此次換股可能損害股東權益甚鉅」，也於 12 月底宣布聯合一般股民，擬向智冠公司、智冠董事長王俊博等人提告求償 4.79 億元。
以下也彙整了智冠與網銀多方激戰的觀點，供各位吃瓜客倌可以快速了解：
| 資料來源：公開資訊觀測站、智冠新聞稿、網銀新聞稿 （StockFeel 團隊整理） | ||
| 智冠網銀雙方觀點 | ||
| 智冠觀點 | 網銀觀點 | |
| 換股方式 |
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| 榮剛合作綜效 |
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| 網銀合作綜效 |
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身為白衣騎士「榮剛」，是正義騎士還是引狼入室？
遊戲通路龍頭智冠經營權之爭開打，智冠引進「白衣騎士」榮剛換股結盟，以制衡大股東網銀國際入主危機。為什麼稱為是「白衣騎士」呢？白衣騎士（White Knight）是指出手透過各種方法獲取被併購公司股權，以稀釋併購方股份的第三方，白衣騎士可能是和被併購公司友好的第三方企業，也有可能是透過個人名義來獲取股份。
一般來說，被併購方的公司可能會透過發行新股份，並且讓白衣騎士進行收購的方式，來間接地稀釋併購方的股權占比，削減其在公司內部的影響力。除了單純的發行新股以外，白衣騎士和併購方也可能會透過股份交換方式，來實現更進一步策略結盟。
智冠、榮剛股票交換必要性討論（圖片來源：StockFeel團隊繪製）
此次換股事件微妙的地方在於，身為白衣騎士的榮剛在於公開資訊觀測站的產業類別為鋼鐵業，確實營業項目與遊戲產業無關連性，智冠所指的運動與健身相關的生態系資源則為背後的母公司「台鋼集團」，台鋼集團本身未公開發行，不過於過去10年，台鋼曾多次以敵意併購方式拿下公開發行公司的經營權，金管會主委也曾公開證實，台鋼集團已經深入於台灣13家上市櫃公司董事會。
這一場經營權之戰，從短期來看，我們難以斷言白衣騎士到底是正義騎士還是其實是引狼入室，我們必須透過長期的發展來審慎評斷白衣騎士的出手相助究竟是否對被收購方產生綜效。此次的智冠經營權短期解圍，後續是否帶來長期的經營權隱患，都值得我們後續持續追蹤。關於更多白衣騎士的知識點，大家可以參考延伸閱讀：白衣騎士是什麼？是正義騎士還是引狼入室？白衣騎士案例介紹！
【延伸閱讀】
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