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茫茫股海中如何找好公司?教你 30 分鐘判斷「長線價值」
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茫茫股海中如何找好公司?教你 30 分鐘判斷「長線價值」

2021 年 6 月 23 日

 
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一、找到值得長期研究的公司

對於散戶而言,最好的公司不是一年內爆發性很強的公司,而是有長邏輯可以持續幾年、十幾年研究的長跑冠軍。這個觀點不僅僅是出於長線投資的理念,也是因為個人投資者研究資源有限,要把學習曲線的效應發揮到極致。

所謂 “ 學習曲線 ” ,是指在學一件新東西時,一開始投入的精力非常大,產出卻很小,但隨著時間的推移,付出的精力越來越少,得到的收穫越來越高。就像生產現場製造的新產品,剛開始工人需要大量培訓,產能和合格率卻很低,熟練後不需要培訓,產能和合格率卻很高。

研究一家新公司也是如此,一開始你的學習量非常大,要研究產業、競爭者、產品、商業模式等方方面面,技術門檻高的產業更是如此,但在投資的收益上卻不大,因為對公司的價值理解有限,只能少量試探性買入股票,漲了也不知道該不該追,跌了也不知道該不該補倉。

可只要經過了最初的學習階段,對企業建立了全面的價值框架,後續只需要更新一些經營動態、了解最新的財務報表,學習投入大大減少;而收益呢?隨著你對公司的理解加深,在高賠率或高景氣度時,就敢於下重倉,收益自然更大。所以,要想讓學習曲線發揮最大效應,你需要找到可以長時間追蹤研究的公司。

所以研究一家新公司,最先看的,不是產品好不好,技術牛不牛、ROE 高不高、利潤成長快不快,而是該公司值不值得你花時間研究——即有沒有長期投資的價值?有長期價值的公司畢竟是少數,可能研究 10 家才能發現一家,所以你還要用盡量快的時間判斷公司有沒有長期研究的價值,判斷公司是直接放棄,還是可以進一步研究。

一家公司的長期價值只取決於三個方面產業空間競爭格局商業模式,你只有三十分鐘,最易得到的資料是一到兩份深度研究報告(新股可以看招股說明書),十分鐘看產業空間,十分鐘看競爭格局,十分鐘看商業模式。

二、十分鐘看產業空間

產業空間是指該產業未來的成長空間、成長的模式,以及目前所處階段。

產業空間是第一要考慮的,好企業在沒有成長性的產業,要付出比別人多一倍的努力,才能獲得同樣的業績;在註定沒落的產業,如果不想辦法跳出來,無論如何努力都是悲劇英雄。有一些產業目前成長很快,但未來卻不大看得清,比如很多科技產業;有一些產業成長一般,但未來卻相當清晰,比如很多消費品產業;有一些高速成長的產業,已到了強弩之末,有一些看似繁榮的產業,潛藏著技術變革的因子。

產業空間可以從三個維度來分析:所處階段永續性週期性

  1. 所處階段:判斷該產業正處於哪一個發展階段,包括:
    空間看似很大但非常不確定的早期:比如氫能源車、第三代半導體、OLED、量子電腦。
    產業消費爆發、商業模式成型或者技術突破後的高速發展期:比如鋰電、太陽光電、人工智慧應用、部分醫藥產業、部分新消費產業。
    穩定成長期:大部分產業都處於這個階段。
    發展停滯期:大部分所謂夕陽產業都處於這個階段。
    前景不明期:未來有可能被替代或大眾變小眾的產業,比如傳統的新住宅開發、傳統的超市百貨、紙媒。
  2. 週期性:從總體經濟週期、產業庫存週期、朱格拉週期的角度,判斷該產業是否具有明顯的週期性,以及該產業處於週期四階段 “ 上行期、下行期、低谷期、峰頂期 ” 中的哪一個階段。
  3. 永續性:可以想像的未來(可以理解成 15 或 20 年後),該產業繼續保持成長的機率如何。比如消費電子的永續性比家電差,可選消費的永續性比必選消費差,化石能源的永續性比新能源差。白酒和調味品之所以估值高,正是因為永續性強。不過, “ 永續性 ” 是一個非常主觀的指標,人總是高估一兩年的變化,低估十年以上的變化,這一點常常要回歸 “ 第一性思考 ” 。基於 “ 產業空間 ” 判斷有兩種思路:

第一種是分檔
A 檔是處於高速發展期或穩定發展期,且週期性弱,有一定永續性的產業;C 是指處於不確定的早期、發展停滯期和前景不明的產業,或強週期性產業,或弱週期中的下行期;B 檔是 A、C 檔之外的其他產業。A、B、C 檔,再結合後面的兩個因素,判斷值不值得繼續研究。

第二種思路是從自己的投資風格出發

成長型投資者,選擇處於高速發展期的產業;
穩健型投資者,選擇處於穩定成長期且無週期性的產業;
週期股投資者,選擇強週期且處於上行期或低谷期的產業;
超長線投資者,選擇永續成長確定性強的產業。

三、十分鐘看競爭格局

競爭格局主要看該企業所處產業的比例特徵,該企業比例的變化趨勢,及其背後的原因。即使是高成長的產業,如果競爭格局不好,企業也會出現成長乏力或 ROE下降,長期增收不增利。競爭格局可以從產業競爭階段的角度分為五種:

1. “ 成長高、比例散 ” 的階段
通常是產業發展早期和爆發期,產業空間極大,參與者眾多,不斷有玩家入場,比如 19 年的電子煙產業, 20 年的醫美、寵物醫療。這一階段通常所有玩家都處於跑馬圈地的狀態,競爭看似激烈實際上屬於增量競爭,一起把市場做大,可以不考慮競爭格局的問題。

2. 產業洗牌期
產業比例同樣很散,但成長下行,變成買方市場,企業不得不將很多資源用於 “ 競爭型戰略 ” ,比如廣告投放、降價促銷、挖人、過度擴張,等等,從而降低獲利能力。從 2008 年起,大部分產業都相繼進入洗牌期,但產業洗牌期時間可長可短,總體上,進入壁壘越低、退出壁壘越高、比例領先的企業產品差異化程度越低,下游客戶越強勢,產業洗牌時間就越長。

3. 產業出清期
洗牌期的末期,如果有公司能率先建立競爭優勢,進入 “ 正向回饋放大 ” 狀態,該產業就有可能進入 “ 剩者為王 ” 的產業出清期。比如 18 年的防水產業、 19 年的工程機械、去年的電動兩輪車。
產業進入出清期的標誌是,有公司率先進入 “ 正向回饋放大 ” ,即,一個積極因素引發一連串的積極因素,使企業在競爭中脫穎而出。企業發展中常見的 “ 正向回饋放大 ” 有:

  • 規模優勢型:規模擴大—成本下降—獲利能力上升—規模再擴大(大部分重資產、成本曲線陡峭的產業的龍頭)
  • 研發驅動型:強研發—技術突破—獲利能力上升—研發加碼投入(半導體設計產業的優勢賽道龍頭)
  • 品牌規模型:規模擴大—品牌投放規模上升—消費者基數擴大—規模擴大(大部分的大眾消費品龍頭)

除了 “ 正向回饋放大 ” 之外,上市公司中常見的產業出清邏輯還有:

  • 第一、國產替換
  • 第二、消費升級,市場佔有率向頭部品牌集中
  • 第三、產業橫向併購

4. 比例穩定期的龍頭
這個階段,龍頭企業發現市場佔有率已基本穩定,從追求比例轉向追求利潤,選擇淘汰低毛利產品、升級新產品、控制行銷費用、隨著成本漲價,等等。此時的產業龍頭體現為比例領先但成長緩慢,主營產品的營收成長高於產業成長,利潤成長超過營收成長,包括一超多強的 “ 超 ” 和雙寡頭競爭格局中的 “ 寡頭 ” 。

5. 比例穩定期的龍二龍三
即一超多強格局中的 “ ” ,這一類企業在龍頭的競爭優勢下能保住自己的比例,往往靠差異化競爭策略,它們的成長確定性較差,因為 “ 差異化 ” 也限制了企業發展的路徑。但其中有一類企業需要格外關注,即細分賽道隱型冠軍,它們的 “ 差異化 ” 是子產業的特點,常常有比大產業龍頭有更好的毛利水平和更陡峭的成本曲線,完全有可能倚靠這一易守難攻的利基市場,實現對龍頭比例的彎道超越。產業格局的變化並不是單向的,一個已進入比例穩定期的產業,可能因為一個顛覆式創新而重新洗牌,大部分的科技產業都可能經歷這種 “ 破壞性創新 ” 的時刻;還有部分週期性很強的賽道,每一輪週期低谷都會出現一兩家逆勢擴張想要重新洗牌的企業。

如何看待 “ 競爭格局 ” 呢?同樣,一種思路是只選擇競爭格局穩定的產業,即產業出清期和比例穩定期的龍頭。

另一種思路是根據自己的投資偏好選:

  • 穩健型投資者只需要關注 “ 比例穩定期的龍頭 ” ,特別是有護城河優勢的;
  • 成長股投資者,關注 “ 產業出清期 ” 和 “ 細分賽道隱形冠軍 ” ;
  • 自上而下的投資者也可以關注 “ 成長高,比例散 ” 的產業爆發期的企業;
  • 喜歡困境反轉、博賠率的投資者需要從 “ 產業洗牌期 ” 就開始追蹤,或者研究更加細分賽道上的隱形冠軍的向上逆襲。

四、十分鐘看商業模式

商業模式就是公司主要透過什麼方式來賺錢,它通常代表了企業與客戶、供應商和生產鏈其他企業的獨特的合作競爭關係。一個企業的商業模式通常可以歸納為一兩句很簡單的描述,比如:

  • 茅台的商業模式核心是產品,即長期累積的奢侈品品牌價值;
  • 海天味業的商業模式核心是渠道,即十幾年深耕餐飲產業建立的龐大高效的行銷網路;
  • 京東方的商業模式核心是資源,即透過高強度的投資和技術升級建立產業進入壁壘……

企業的資料很瑣碎,沒有目標就會陷入經營數據的汪洋之中。研究的第一步,你需要找到一個抓手——如果商業模式你怎麼也看不懂,直接放棄;如果商業模式你覺得有問題,直接排除;如果合適,接下來就以 “ 商業模式 ” 為例。看 “ 商業模式 ” 有下面三個作用:

第一、直接用 “ 商業模式 ” 排除一些不符合價值投資理念的公司
價值投資,買的是企業未來創造的自由現金流,而有一些企業的商業模式,產品生命週期內創造的現金流小於期間所需的投資(重資產且技術變化太快的產業的非龍頭);或者企業的投資很容易變成一堆庫存或應收帳款(PPP 模式),這些企業都需要投資者不斷地投入,一旦停止融資,企業現金流就會衰竭。

還有一些商業模式容易導致惡性競爭,又無法在產業出清前建立進入門檻(服飾和部分快速消費品產業);還有一些商業模式下的產品生命週期有高度的不確定性(部分內容產業),具體可見文章《不好的商業模式,是投資中的 “ 事故多發地段 ” 》 ……

第二、直接用 “ 商業模式 ” 判斷可以長期追蹤的標的
有一些商業模式是獨一無二的,直接代表了企業的競爭優勢,這一類企業,可以直接進入自選股。比如分眾的商業模式,用最大規模的電梯媒體網點覆蓋,成為品牌接觸一二線白領群體最廣泛、最快速的方式。加上梯媒資源是有限的,存在談判成本,分眾的商業模式即競爭優勢。

還有一些新經濟企業,其商業模式很不常見,一旦理解,等於理解了企業價值的核心。比如泡泡瑪特,如果你把商業模式看成是 “ 盲盒 ” 這個產品,那當然沒什麼大的價值;但如果看到是 “ IP 全產業鏈經營 ” ,它的價值就大大不同,即便你並不確定這個商業模式能否跑通,你對企業本身的理解也走在正確的道路上。

再比如美團(03690-HK),如果你將其商業模式看成是 “ 提供外賣、到店、酒旅等多樣化當地生活服務的平台 ” ,那現在的估值顯然太高了;但如果你看到的是 “ 支持無邊界擴張的組織架構 ” ,那顯然找到了支持長期高成長的源泉。當然,大部分企業的商業模式不存在好壞之分,此時,商業模式判斷的第三個作用就是:

第三、建立下一步研究追蹤的目標
大部分企業的商業模式沒有好壞,但有合適與否,如果一家公司在 “ 產業空間 ” 和 “ 競爭格局 ” 兩項都 OK,接下來就要判斷其商業與經營優勢是否匹配,是否有機會進入 “ 正向回饋放大 ” 。比如,A 股最多的是製造業企業,而製造業最常見的商業模式是 “ 成本領先型 ” ,其中可以是規模降本(隆基股份),可以是上下游一體化的降本(恆力石化),可以是工藝降本(牧原股份),可以是管理賦能型的降本(海天味業)等。

如果你喜歡並長期投資於成本優勢型的企業,第一步就要搞清楚具體是哪一種商業模式,才能對應到相關的財務指標和經營數據,才能判斷所處階段,並長期追蹤。

五、看資料要講方法

文章比較長,總結一下這三個 10 分鐘:

  • 從 “ 所處階段、週期性、永續性 ” 判斷產業空間;
  • 從產業所處競爭階段和企業的競爭地位判斷競爭格局;
  • 找到企業的核心商業模式,看其是否與競爭優勢相匹配,是否能形成 “ 正向回饋放大 ” 階段。

當然, 30 分鐘只是一個目標,需要你看了足夠多的企業,累積了足夠的判斷經驗。想要找到好公司,方法只有兩個字 “ 多看 ” ——看 100 家公司資料,發現好公司的機率肯定高於只看 10 家公司;作為職業投資者,更是要看大量的公司,才能對企業 “ 有感覺 ” 。

看資料要有方法,很多投資者記得每一個財務細節,卻對基本的商業模式一片茫然;對產業競爭者及比例如數家珍,但卻沒想過為什麼能形成這樣的競爭格局及未來的趨勢。更糟糕的是研究與投資的脫節,研究了方方面面,卻只能形成一個模糊的 “ 好公司 ” 的印象,最後因為一個不重要的財務數據而買入,又因為一個不重要的經營動態而匆匆賣出。

我們是投資者,不是企業銷售經理和業務主管,必須站在董事長的立場上,判斷大方向和大格局,有定性的研究成果,為長期研究和追蹤做準備。

虎嗅網》授權轉載

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週餘
 
 
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