1
投資
有人寫信問我以下的問題：“你如何評估管理階層的資本配置技能呢？我自己的作法是評估收購所帶來的自由現金流量殖利率以及公司內部投資或者是股票回購的資本報酬率”。
我會把焦點放在公司當中，對我的投資在未來影響最深遠的地方。也因為如此，我對於過去管理階層所帶來的量化回報率較不感到興趣，而是對管理階層未來如何配置資金比較有興趣。
讓我們從管理階層是誰開始說起。如果這個管理者是創辦人，那就比較好辦了。我們可以假設這個創辦人留在公司的時間會很長。
一般來說，在 S&P 500 大任職的專業經理人通常任職都比較短。這表示你所看到的 CEO 很有可能在未來的二至三年內離職 (因為他在你買進這檔股票之前，可能已經在這間公司任職了二至三年)。如果是這樣的情況，不能只考慮管理者，最好還要考慮董事會或董事長。最理想的情況是創辦人仍是 CEO、公司的董事長或在公司當中擔任某個職位。這樣要辨別未來的資本配置計劃會比較容易。
如果創辦人沒有持續參與，由它的家族持續經營也可以。如果公司沒有創辦人和其家族的情況之下，或許還有著那些在創辦人成為CEO 之前，與他們一起合作的第一代管理者。
這三種情況會使未來的資本配置較容易預測。第一，創辦人會影響資本配置。第二，家族會影響資本配置。第三，那些早期和創辦人一同工作的管理階層也可能影響資本配置。如果你所分析的公司沒有上述的三種情況，還有另外兩種情形是有些可預測性存在的。像是有一個長期任職的 CEO。
舉例來說，廣告代理商 Omnicom(OMC) 的控股公司，就是由一個 CEO – John Wren 長期經營的。他已經在這間公司擔任這個職務長達 20 年之久。公司的董事長以及財務長的任職時間，也與他差不多。
如果公司的董事長、CEO 和 CFO 能夠維持不變，你就能夠預測公司未來的資本配置大致上應該跟過去差不多。能夠產生可預測的資本配置的最後一種情境是存在著 “重新創立者 (refounder)”。這指的是某個人因為某種危機而進到企業來，重塑現存的業務。這是個非常強大的人物。不像一個在接下來二至三年可能就會被替換的專業經理人。
在擔心資本配置是好還是壞之前，先了解未來的資本配置是否會像過去一樣。只有在以下的 5 種情況當中，你才能夠指望未來的資本配置會像過去一樣：
- 創辦人會影響資本配置。
- 控制公司的家族成員會影響資本配置。
- 創辦人先前的助手會影響資本配置。
- 長久任職的 CEO 會影響資本配置。
- “重新創立者”會影響資本配置。
你也可以觀察在這 5 種情境之外，是否有其他的訊號存在，但首先，先讓我們來看看上述提到的實例。
接下來我會提到一些之前曾經說過的股票。剛剛所提到了 Omnicom符合上述的數種情境。在長期，公司的 CEO以及目前的董事長都沒有更動。雖然 CFO 最終換人了，但是 CEO 和董事長都已經任職很長的一段時間了。Omnicom 和目前 CEO 以及董事長的個人歷史可說是相當緊密。事實上這間公司並不是他們創立的，但是他們的確從很早就開始影響公司的資本配置。
身為控股公司的 Omnicom，由在公司當中仍擔任要角的管理者來分配著旗下公司所產生的自由現金流量，這是相當常見的一件事情。廣告傳播集團 WPP (WPP) 以及 Publicis (PUB) 也由在公司任職已久的管理階層來管理資本配置的工作。你可以預測 Omnicom、Publicis 和 WPP 未來的資本配置和過去大致上會是相似的。
在我最近的文章當中曾經提到三間自己在 1990 年代所持有的公司： Village Super Market (VLGEA)、J&J Snack Foods 以及動視暴雪（Activision, ATVI-US） 。Village 由創辦的 Sumas 家族所控制。他們仍持續營運這間公司。在這間公司當中，大約有 5 位家族成員位居要角。過去僅有財務長，以及法律顧問是非家族成員，但大致上來說，這就像是由家族所控制與經營的公開發行公司。
J&J Snack Foods 則仍由公司的創辦人經營。他已經經營這間公司有 46 年的時間了。他將絕大部份的生涯花在這間公司當中，而這間公司大多數的時間也有他的身影。未來的資本配置想必和過去應該相差無幾。動視暴雪則是一個有趣的例子。基本上，公司的創辦人仍經營著這間公司。有兩個人：身為總裁兼 CEO 的 Bobby Kotick 以及董事長 Brian Kelly 在這間公司已經任職很長的一段時間了。
我之所以會告訴你這些例子，是因為我的建議—尋找由創辦人、重新創立者或長期經理人所經營的公司，似乎過於嚴格。但其實不然。我知道在 S&P 500 的這些大公司當中，有許多專業經理人待在公司的期間並不長，甚至有些公司是從外部尋找經理人來管理的。這些並不是最好的投資標的。要找到一間從創辦人到現任 CEO 保持著清晰的脈絡的公司，並沒有那麼困難。
舉例來說，我曾經寫過以下三間製錶公司：Swatch (XSWX:UHRH)、Fossil (FOSL) 以及 Movade (MOV)。這三間公司都符合我之前所說的其中一個條件。它們每間公司各有不同的資本配置方式。Movado 是其中較為保守的。而 Fossil 則較為激進。的確，隨著時間的經過，絕大多數公司會脫離創辦人和家族的控制。
在我曾經研究過的公司當中，最為古老而受到家族控制的一間公司是 John Wiley & Sons(JW.A)。這間公司的歷史可能高達 210 年。Wiley 家族仍保有董事會的席次，並持具有特殊級別投票權的股票。這個家族在公司的前 190 年當中，能夠行使他們的一些營運控制權。這或許是我所能夠想到的一個最極端的例子。
如果你關注的股票，沒有符合這五種情況怎麼辦？你觀察了公司的董事會、CEO 和 CFO 等等，都沒有人是長期任職的。也沒有任何人和創辦人或他的家族有關。他們可能是從公司外部請來的，並沒有把絕大部份的職業生涯花費在這間公司。
如果是這樣的情況，通常表示你無法預估他們如何作資產配置，但這也可能有出乎意料的情況。我在財務危機之後買進 Fair Isaac (FICO)。最主要的原因是它的資產配置是我所預期的。我相信 Fair Isaac 將會買回大量自家公司的股票。如果我不相信這件事情的話，我買進這間股票的意願就會減少了。這間公司的股價，以價格除以自由現金流量的比值來看，相對來說是較為便宜的。
有一些線索顯示 Fair Isaac 未來可能會買回股票。在 2004 年，它的股數達到了 78 百萬，是最高峰。接下來在 2005 年降至 74 百萬；2006 年降至 65 百萬；2007 年降至 58 百萬；2008 年則降至 49 百萬。每年降低約 10% 的股數，對一間普通的公司來說，並不尋常。它並未表示未來會有增加股利或運用高額自由現金流量的計劃。自從我買進 Fair Isaac 之後，公司的股數每年減少約 6%。
公司的股價越來越高，因此這個股票買回的速度可以說是相當快的。相較於昂貴的股票來說，較便宜的股票要減少股數是比較容易的。這間公司所使用的方法，跟其他公司一般使用股票回購和發放股利的正統方式不同。比起其他公司的資本配置方式來說，我更願意相信 Fair Isaac 的資本配置。
最後，你可以觀察誘因來取代過去的公司行為。我觀察以下的三項因子來預測公司未來的資產配置：
- 管理階層的人格特質。
- 過去公司的整體行為。
- 決策制定者的誘因。
Copart (CPRT) 是一個很好的例子。這間公司的關鍵決策制定者是創辦人和長期任職的管理者 (全部都是公司內部的人)。當我一開始觀察 Copart 的時候，它並未買回自家公司的股票。約在 5 年前，公司僅進行了一次回購。我透過閱讀公司的相關訊息，了解到兩件事情：第一，營運 Copart 的管理階層僅專注在它的業務。第二，他們對於公司業務十分地了解，但是他們對於業務的多元化沒有任何興趣。
Copart 無法把它所有的自由現金流量都用在發展業務。如果它不把這筆錢用來併購，它可能會決定把大量的現金拿來支付股利或者是回購股票。我打賭公司從現在開始將會激進地買回股票，為什麼呢？第一，它們才剛完成一些回購。這是個很大的暗示。第二，這間公司的高層簽訂了一份不尋常的薪酬合約，建議他們專注於股票的回購。這也是為什麼你應該閱讀那些你感興趣的公司的委托書。委托書當中有和紅利計劃相關的資訊。如果你使用 EDGAR (SEC 的網站)，這個文件會被稱為 14D。以下是我所說的補償合約的內容 ( Willis Johnson 是 Copart 的創辦人)：
我們的董事長 Willis J. Johnson從 2009 年 4 月至 2014 年 4 月任職於 Copart ，除了每年 1 美元的薪資之外，從未收受過任何的現金報酬。我們在 2009 年 4 月份，授予 Johnson (我們的執行長) 取得公司普通股的選擇權，5 年之後實現。在 2014 年 4 月份已滿 5 年。
目前的 CEO 以及之前的 CEO (現在的董事長) 都被給予了長期的股票選擇權用來取代現金報酬。從公司過去的歷史來看，它從未支付過股利。它買回公司的股票，並給予公司最重要的兩位高層—現任的執行長以及創辦人、現任的董事長 5 年的股票選擇權而非任何的現金報酬。基於這樣的原因，我認為公司會持續回購大量的股票。我也相信，這兩位最了解公司的人當時認為它的股價在 5 年之後的價格會比現在還要高。否則的話，他們應該會選擇現金而非全部都是股票選擇權。
這是一個非正統的薪酬合約。這兩位執行長不會認為自己有義務接受 0 元現金薪酬的合約，除非他們相信公司在接下來的 5 年股票的前景是好的。結果，Copart 在接下來的 5 年，每年買回了股票總數的 5%，股票的年報酬率約為 20%。你無法預測確切的數字會是多少，但是閱讀委託書的內容，是有幫助的。
我也閱讀了目前的 CEO 和創辦人/董事長過去訪談的紀錄。透過他們字裡行間的訊息，我感受到了他們喜歡回購股票更甚於支付任何股利的強烈想法。相較於在大型、官僚的 S&P 500 典型的專業經理人來說，他們似乎更專注於公司的單項業務。
你在年報或者是委託書當中，可以發現其他的誘因。舉例來說，我研究了一些公司，它們大量依賴公司的股票總報酬或增加的經濟附加價值來決定公司員工的紅利基礎。如果公司的標準是這樣，但它的股東權益報酬率卻衰退，那麼公司可能就不會發行新的股票了。一般來說，基於股票報酬以及經濟附加價值來發放紅利的公司，都會以股東權益報酬率和資本報酬率來作為計算的指標。這可以透過資產成長以及股東權益成長的最小化來完成這樣的目標。
現在，我已經告訴了你如何理解我認為最重要的事情了：公司在未來將會如何配置資產？如何判斷公司過去的資本配置決策會不會影響未來。
此外，我也會獨立評估每一項收購案，但我最有興趣的事情是為什麼他們要這樣作。我對於他們幸不幸運沒有興趣。舉例來說，我認為 Frost (CFR) 的資本配置並沒有特別出色。從它的收購案來看，公司的文化適應性是很好的。Frost 主要買進的對象是那些位於德州、容易打進自己公司的那些不錯的銀行。它在自己的能力圈當中作出決策。Forst 不太可能犯下重大的資產配置錯誤，但是我並不認為它的併購會為公司帶來價值。為什麼？因為它有時以股份進行併購，其他銀行的品質並沒有像 Forst 那麼好。我寧願 Frost 不要再發行股份。
我把同樣的原則運用在其他我認為出色的那些公司當中。我持有 BWX Technologies (BWXT) 的股份。我從不希望它發行股票來併購。在 Omnicom 也一樣，而在 Fair Isaac 更是如此。坦白說，這間公司的業務前景很好，從長期來看，放棄自己的股份來換得其他公司可能會減少獲利。如果公司的股票被高估，換取其他公司的股份才可能是划算的。但我並不認為公司的股價被高估。
在我所寫的新聞專欄當中，比較了 Omnicom、WPP 以及 Publicis 這三間廣告公司過去所作下的不良的資本配置決策。Publicis 對於某些併購支付了過高的價格。WPP 之前曾作出好的資本配置決策。它買進時支付了合理價碼，甚至有時比合理價格還要便宜。而 Omnicom 過去則僅買進自家公司的股票。
事實上，就連像 WPP 這樣作出良好資本配置的公司，也很難以低於一般股價的價格買進整間公司。也就是說，在廣告代理產業當中，有控制力的買家相較於沒有控制力的買家來說，是相對處於劣勢的。身為個人投資者的你，能夠得到的價格比 WPP 想要併購某間公司，向該公司的董事會議價所得到的價格還要便宜。也因為如此，Omnicom 的報酬能夠超越 WPP 的報酬率。
這樣的情況在波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威 (Berkshire Hathaway, BRK.B) 也是一樣的。華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 有時候也會運用自家的股票來併購其他公司。如果波克夏的董事會，通過禁止巴菲特增加股數來買進其他公司的股票的規定，會使股東過得更好。巴菲特在歷史上是個相當出色的資本配置者。但是他以股票來取得 Dexter Shoe、General Re 以及 Burlington Northern 的記錄則是好壞參半。
Burlington 是個好的標的，但如果考慮當時的長期利率、Burlington 自己本身能夠安全承擔的債務有多少以及波克夏的財務穩健程度時，我並不確定運用股票來收購是不是一個好方法。我只知道他會使用股票來收購是因為有些 Burlington 的股東並不希望以全部使用現金的方式進行併購，但波克夏可以買回自己的股票來避免任何的稀釋。事實上，我並不認為波克夏增加股數能為自己帶來任何的價值，我也可以指出一些波克夏因為增加股數而破壞它的價值的例子。
在評估資本配置的時候，我主要會使用保留盈餘或其他的長期報酬率來評估。如果可以的話，我也會把公司的資金配置和其他競爭者作比較。在廣告代理商產業中是十分寬容的。即使你以過高的價格買進了一間廣告代理商，如果你永久持有這間公司的話，最後公司的股價不會下跌太多。廣告代理商都能夠有不錯的報酬，特別是如果以借款買進一間廣告代理商的話，通常在長期都會有不錯的回報，不過這也取決於併購案和買回自家的股票的績效比較。如果每年有 8% 的報酬率看起來似乎不錯，但是如果你買回自家的股票能夠帶來每年 12% 的報酬率，那麼這就是一個不好的資本配置。
任何資本配置的決策都取決於機會成本。我們可以用兩個相當簡單的方案來評估資本配置的決策：
- 發放現金股利。
- 買回股票。
如果你是個好的選股者，你可能會偏好股利。舉例來說，如果我真的相信我每年能夠賺得 10% 以上，或公司支付給我的現金超過 10%，那麼作其他事情的機會成本，就不會低於 10% 減除所需支付的稅額。
假設我的股利稅率是 20%。在這樣的情況之下，我的資金配置決策的機會成本至少為每年 8%。要注意的是，這個資本配置的決策成本跟我有關，而不是跟公司有關。從公司的角度來看，稅後 8% 的投資報酬可能是個相當不錯的決策。但對我來說，稅後 8% 的投資報酬不一定會比得到現金股利還要好，有時甚至更糟。這是因為在足夠長的期間之內，我自己挑選股票所得到的報酬率至少有 10% 以上。
不支付股利的機會成本實際上是相當高的。在目前的時空背景之下，併購要有稅後 8% 的報酬率並不容易。對於那些優質企業 (特別是目前股價偏低的優質企業) 來說，公司的資本配置真正的機會成本是買回自家公司的股票所能獲得的報酬率。
我所說的就是 Omnicom。它加計舉債因子的現金流量殖利率 (Leveraged Free Cash Flow Yield) 約為 7%。假設公司不增加額外的投資，營收以及自由現金流量大約能夠成長 3%。我並不確定這樣的假設正不正確。或許可能落在 1% 至 2% 就算是比較激進的情況了。我猜測 Omnicom 如果買進自家公司的股票的話，股票報酬率約落在 8% 至 10% 之間。如果我能告訴他們如何配置資本的話，我會跟他們說，運用現金能夠達到每年有 11% 以上的報酬率的話，再去執行，否則公司寧可買進自己公司的股票。
但對於一般的投資者來說，沒有任何證據可以指出 Omnicom 支付股利能夠比買回股票帶給股東更多的價值。公司應該要使用它所有的自由現金流量來買回股票，不要支付任何的股利。但我知道公司未來將會支付股利。它很有可能把三分之一的自由現金流量用來發放股利，而另外的三分之二則用來買回自家公司的股票。這只是我自己的猜測。從理論上來說，我會偏好 Omnicom 把所有的自由現金流量都用來回購股票而不發放任何的股利。
如果公司能夠花更多錢買進的話，我會更高興。當然，有許多併購案是能夠為公司帶來價值的。例如 3G 資本取得 Kraft Heinz (KHC) 以及 Prosperity (PB) 在德州所完成的併購案。
我相信你已經知道 3G 資本所使用的方法了。 Prosperity 的方法是削減它所取得的銀行分支機構的辦公費用。它也擺脫了大量的借款。基本上，它從取得的銀行獲得存款，並改變了被併購銀行的成本以及借款文化。
相較於被併購的公司來說，Prosperity 有著較低的辦公費用以及較低的貸款損失，它所達到的成本協同效益 (Cost Synergies) 並非真的是完全的協同效益。只能說是透過管理而改善成本結構。我一直贊成在這樣的併購當中使用現金。這裡的重點在於收購方的管理階層比被收購方的管理階層還要優秀。要從這一點獲利，你必須投資一間有著優秀管理團隊的公司，而且他們必須在公司長久留任。
一般來說，華爾街時常會注意到那些有著出色的管理團隊的公司，並給予它們高於平均的本益比乘數。除非你注意那些較不知名的經理人，否則你很難從這一點獲利。
聲明：持有 Frost、BWX Technologies。(編譯/Ing)
《GuruFocus》授權轉載
【延伸閱讀】
57469
