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全球
最近市場波動蠻大的，然後早上在自己群裡闡述了一下最近的概況，發現很多朋友都不曉得最近發生的事情。我是不喜歡事後諸葛亮的，事情發生了再分析為什麼為什麼，總有辦法能說圓的，沒任何意義。但有鑑於隔行如隔山，我為大家翻譯翻譯最近發生了個什麼。
股債動盪
最大的變化是美國國債的報酬率一路飆到了 1.5% 這個水平。
▲圖片來源：虎嗅網
這個是比較要命的，因為金融市場最底層的原理是收益風險的代償原理。資金並不關心投資了什麼，只關心報酬率，資本只有一個目標：增值。資產可以有風險，但必須有報酬率的溢價，同樣的報酬率，如果一個無風險，一個有風險，那麼資本會拋棄風險資產，湧入無風險資產。
美股現在的股息報酬率大概在 1.5% 的水平，從去年三月份市場大跌，聯準會干預把利率直接跌破 0.5% 左右的十年期回報，到現在 1.5% ，整整上了 1% 。這是什麼概念？聯準會一次升息的幅度大概是 25 bps，也就是 0.25% ，這是市場連續自行一年內加了四次息，已經比上一次升息週期裡最快的一年三次還要快了。
所以美股的動盪不安也就非常好理解了，升息是一切泡沫資產最後灰飛煙滅的起因。而連續快速的升息會讓一切基於投機者幻想的旁氏遊戲戛然而止。巴菲特的比喻是利率猶如股市的引力，利率越高地心引力越大。為什麼之前各種妖股能亂飛，因為地心引力為零了。突然飆升的利率猶如突然恢復的重力。
2000 年網路泡沫的漲幅和對 “ 新範式 ” 的推崇一點不弱於當下。無數對於價值投資的蔑視和 “ 這次不一樣 ” 的自信，都遭遇到了毀滅性的懲罰。
▲圖片來源：虎嗅網
波瀾壯闊的 30 年期美國國債的報酬率，飆到了 2.33% 的水平。這個上升速度如果持續下去，那夢醒時分就迫在眉睫了。
好，那麼問題來了，為什麼美國國債的報酬率會一路瘋狂飆升呢？這主要是市場對於通膨的預期，有極端悲觀的看法。關於這一點，大部分大眾號都沒解釋清楚，這個通膨預期是咋回事。首先，真實的通膨率並沒有飆升。
▲圖片來源：虎嗅網
這是美國的 CPI 指數，可以看到上漲的斜率是穩定的，因為疫情還出現了罕見的下跌，目前慢慢恢復正常水平而已。那所謂的通膨預期飆升是什麼呢？
這裡涉及到一個金融市場的知識，大家都知道通膨就是錢變得更加不值錢了，如果通膨率高對於借錢的一方是有利的，而對於出錢的一方是不利的。假設一種極端情況，如果通膨率比利率還高了，那麼借錢的人相當於佔了便宜。如果今天饅頭是一塊錢一個，我借你 100 元，能買 100 個饅頭。如果一年之後，你還我 103 元，只能買到 96 個饅頭，那麼我承擔了你違約的風險和一年的時間價值之外，我的購買力還縮水了，就是被借錢一方白白佔了便宜。
市場上大家都不是傻子，在高通膨預期下，除非利息升高，否則大家都不願意借貸，在高通膨的背景下還借錢給政府，那就是額外再交一筆稅。為了解決這個問題，發明了一種通膨保護型的國債。
報酬率計算方式＝普通國債報酬率 − CPI 指數
（這個 CPI 指數財政部每 2 年調整一次）
因為債券的價格和報酬率成反比，也就是報酬率提升的時候，債券的價格下跌；而報酬率下降的時候，債券的價格上升。那麼當 CPI 指數上升的時候，按照計算方式，通膨保護債券的價格就會上升。從而起到了保護國債購買者，在通膨的情況下不會受損。
TIPS
這類通膨保護債券的名字叫 Treasury Inflation-Protected Securities，簡稱 TIPS
我們來對比一下最近國債的價格和 TIPS 國債的價格：
▲圖片來源：虎嗅網
K 線圖是 TIPS 國債，藍顏色的線是相通久期的國債產品，可以看到國債的下跌是可怕的，而 TIPS 國債的下跌是非常有限的。這說明，在扣除通膨預期後，實際的利率並沒有大幅度提升。我們再複習一下， TIPS 國債的報酬率是國債報酬率 −CPI ，所以 TIPS 對應的報酬率是真實的報酬率，是通膨調整的。而國債報酬率的上升，則未必是經濟提升的報酬率，可能只是因為投資者害怕通膨讓自己吃虧了而已。
要注意的是，這裡的 TIPS 的價格是市場交易出來的價格，它代表的不是當下的 CPI ，而是對於相應的國債這個期限內的通膨的預期。這裡 iShares 的這個TIP 國債ETF對應的久期是 7 ~ 10 年，所以這個通膨率是對 7 ~ 10 年內的平均通膨率的預期。
而這個扣除了 CPI 預期後的報酬率，也有一個指數：
▲圖片來源：虎嗅網
這個指數就是根據 TIPS 國債的價格反推出來的報酬率，叫做Treasury Inflation-Indexed Security 指數。
我們可以看到，這個指數已經在零軸之下了。圖中黑顏色的線是 0 軸線。
什麼意思？就是目前 CPI 預期比國債報酬率還要高。
所以這才是如今國債報酬率飆升的真正原因，因為拜登的 1.9 兆和聯準會的濫發貨幣，造成的通膨預期已經飛天了，即使國債報酬率飆升，也飆不過通膨預期。如金的這個指數是負的，意味著市場認為以現在 1.5% 的水平借債給美國政府，依然是跑不贏通膨的，是被白佔便宜的。
也就是說，如果通膨預期再不下來，國債報酬率還要升，而股息報酬率已經要低於 10 年期國債報酬率的情況下，國債報酬率再上漲的話，對於風險資產，意味著超大的地心引力，已經在天上的各種泡沫，又當如何自處？
好，問題又來了？為什麼市場會有如此極端的，突然抑制不住的通膨預期呢？
這就不得不提到最近裡應外合的一對聯準會雌雄大盜了。拜登上台後，顛覆了川普的政策，不但不驅逐非法移民還要大發福利，並且不徵收中國的關稅。又要花錢，又不徵稅，錢從哪裡來呢？
整整 1.9 兆美元的刺激計劃，錢呢？
答案是聯準會買國債，於是乎為了配合默契，拜登提名了前美國聯準會主席耶倫做財政部長。耶倫的背景一直是經濟學家而非財政公務員，讓她來做這個位置，無非就是為了配合聯準會更好的做這件事情。因為聯準會買債是不用成本的，聯準會就是創造美元的地方，而聯準會持有的美國國債的利息收入，大部分又要上繳財政部。聯準會去年獲利了 800 多億美元，自己只留了 3 億美元，其餘悉數上繳了，所以等於免費借錢。
耶倫賣國債的壓力很大，拜登給的任務是要 1.9 兆的開銷，還不能加稅。於是耶倫放風說，要實現這個目標，必須趁利率低的時候多發債，不要錯過歷史時機。皮球到了聯準會主席鮑威爾這裡，當大家問到鮑威爾，聯準會目前發了那麼多貨幣，還要有這麼大的財政刺激計劃，通膨怎麼辦？
鮑威爾給出了一個讓人非常恐懼的回答：那就忍忍。
市場炸鍋了，你沒辦法就讓我們忍著？大家一起忍受物價飛漲，你們好交差是吧。這等於公開宣布了聯準會對通膨是束手無策的，於是乎利率飆升。利率本來應該是聯準會管理控的場子，所有不同期限的國債報酬率都飆升的情況下，記者們又去採訪聯準會，關於利率飆升你們怎麼看？是不是通膨不行了。
聯準會的回答更加讓人錯愕：那是因為經濟太好了。
好的，新冠疫情原來是假的，美國經濟太好了，所以利率上升了。Treasury Inflation-Indexed Security 指數都負了！實際報酬率低於 0 ，你告訴中國債報酬率上升是因為經濟太好了。
為什麼聯準會的人會說出如此反常識的話呢？
無非是去年三月份的時候，為了救市，一下子擴表了一倍，動作太大，導致流動性氾濫，於是乎出現了各種妖孽，最誇張的就是 Gamestop 連續逼空事件，本質上都是錢多惹的。比特幣的暴漲也有賴於此。如今，要想徹底抵抗市場通膨預期帶來的國債拋售，害怕了。最尷尬的場景莫過於最近的一次國債拍賣，賣不動。耶倫心裡苦死了，老娘要賣將近 2 兆的國債，史上最大的銷售任務，沒有之一。這個時候你聯準會居然讓大家的通膨預期給上天了。
是聯準會沒有買債嗎？並沒有，我查了一下紐約聯準會最近的公開市場操作，現在美國聯準會每個月購買的國債高達 1,200 億美元。這個速度已經超過了柏南奇在 QE3 時候最瘋狂的 860 億美元每月的購買速度。
真的印鈔買資產是真的可能引起通膨的，所以最牛的聯準會主席是能不買東西讓大家安心，一般的聯準會主席是買資產且讓大家預期很安心，最次最次的聯準會主席就是如今這位，手下買的真實的量比誰都多，但還是無法阻止市場的不信任。你要再讓聯準會購債的速度比現在 1,200 億美元都多，也是需要勇氣的，我看這屆聯準會斷無此魄力。只能做鴕鳥，頭往沙子裡一埋表示是經濟太好了。昨天的 ADP 就業數據也不知道配合演一下，真是不體貼領導。
我們梳理一下順序：
- 聯準會表示通膨大家忍忍吧
- 市場通膨預期上天
- 國債報酬率暴漲
- 股債雙跌
- 經濟預期更差
- 聯準會買資產加速
- 通膨預期更大
- 聯準會慫掉控制不住利率飆升
- 股債繼續跌
現在最讓人擔心的是，如果國債真賣不動了，市場已經 price in 了的天量訂單落空，這玩笑可開大了。
這屆聯邦政府和聯準會的水平辣眼睛，無限信用卡都能給刷爆，風險資產還做夢基金抱團可以抵抗規律的話，真的是沒法吐槽了。
《虎嗅網》授權轉載
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