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投資
許多年以後當回首這一波美國股票市場的大牛市，我們會發現，有一些低調的隱沒的大牛股，怎麼藏得那麼好。
我們往往只聚焦於那些搖滾明星公司，比如無比炫酷的蘋果（Apple, AAPL-US）公司 (Apple,AAPL) ，挾 iPhone 排山倒海的勢頭如革命一般爆炸，股價為次貸危機後的底部漲起足足十倍；比如網易（NetEase, NTES-US）公司 (NTES) ，遊戲業花魁大黃易，中概股中的戰鬥雞，底部起來大概十五倍；比如亞馬遜（Amazon, AMZN-US）公司 (Amazon,AMZN) ，影響力可能不亞於那片地球之肺亞馬遜，眾人奉如網路之圭，漲幅大概是驚人的二十倍，這已經是為極品。
但其實有另外一些更極品的牛魔王，把其他的公司襯托得好像遇上了假牛市，但是你可能根本就不知道。有一家名叫“聯合租賃”的設備租賃公司 (United Rentals,URI，以下稱為聯合租賃) ，從底部的 2.5 美元到目前的市值，股價翻了四十倍，手撕掉亞馬遜、腳踢特斯拉（Tesla, TSLA-US），過去十年美股市場的牛老大 — Priceline 在同一時期的表現也只能俯首稱牛臣。
(來源：YCharts)
縱觀寰宇哪裡還有如此牛股敢來大戰三百回合？
我縱觀了一下，結果發現，世界上真的有這樣的物種耶：聯合租賃的英倫舅舅 — 設備租賃公司 Ashtead Group (AHT) ，股價從 2008 年底部起來大概是 — 等等容我按一下計算器，大概是50倍，直擊我的靈魂。
我們不禁要問了，為什麼這些牛鼻子我們都不知道呢？為什麼瘋起來連 Priceline 都要讓三分的瘋子股幾乎就沒人去追？更重要的是，為什麼我當年就沒買到這樣的牛股？
大概是因為，在這個看臉的世界裡，租賃行業實在是太不性感，長相就是一個天生的整容胚子。
第一部分：行業、商業模式以及現金大金牛
租賃行業
廣義上出租業 (不含租賃、融資、租賃) 能包括許多的商業模式，比如旅館業本質上就是租賃業。你出門旅行要找地方歇腳，如果沒有租賃業，你每到一個地方就必須起一棟高樓來住，會為你的旅行造成一定的困擾。
這是租賃行業的第一個模式，叫“時間分享” (timeshare) — 我有一個空間，在一定的時間裡有償地分享給你；如果你在遙遠的海邊有一棟春暖花開的別墅，但你平時卻不得不在都市裡吸霾，你就可以把她的時間“分享”出去來創收。在風口浪尖的 Airbnb 模式和 Uber 模式，都是網路對於時間分享模式的革命友誼再昇華。
而第二種模式叫做“買不如租”，是指某些個物件我命中註定要用一下，但因為成本的原因我可能不想去買；或者買起來很便宜我也不願意負擔後勤管理 (物流) ，於是我就租來用一用。
這種模式看起來與時間分享很相近，但時間分享模式更注重“體驗”，而買不如租模式更注重“功用” (實用) 租出一間房還要做客房服務，你開個 Uber 或者滴滴打車，還要負責陪伴客戶；但是如果你是租出一把鋸子，你要做一般就只是租出一把鋸子，租器不租活，賣貨不賣身。
買不如租模式的典型就是租車業。中國我不太知道，但是在美國，基本上你到一個陌生環境就必租車，因為大多數城市的公共交通系統形同虛設，不租車你就只能靠你的肉身行走江湖了。
而除了租車以外，出租各類大小型儀器設備也非常有市場。另一個在美帝的生活經驗就是無論曾經是如何養尊處優，在這裡你遲早都會淪落為一個集廚師、修理工、園藝工、泥瓦匠、挖掘工於一身之大成（1210-TW）者，所以無論如何你都會需要一大堆的機器設備。當然除了個人以外，企業更是需求旺盛，而這也就是聯合租賃的從商之道。
公司側寫
成立於 1997 年，總部在美國康乃狄克州的聯合租賃既是財富 (Fortune) 500 強公司，又是標普 500 指數的成分股，裡面上大寫的一個“優”字。公司業務大概是：1. 設備租賃 2. 二手設備銷售 3. 新設備銷售 4. 解決方案，包括工業解決方案與專業解決方案。其他業務多線發展很跳脫，事實上聯合租賃的主業非常集中， 88％ 的銷售收入產生於最冰清玉純的設備租賃業務裡。
聯合租賃出租的設備分為一般類租賃 (一般租賃) 和特種租賃 (特色租賃) ，一般類包括基礎建設和工業設備，大到挖掘機、裝載機、叉車，中到空氣壓縮機、移動廁所，小到焊機、鑽頭、電鋸驚魂，跟個哆啦 A 夢的口袋似的，租品琳瑯滿目什麼都有。
據不完全統計，聯合租賃的庫存光品類的數量就高達 3300 類；設備總價值 92 億美元，共 45 萬個單位，龐大的庫存在行業中做到了這個星球的第一。
在聯合租賃的年報 10-K 裡，公司自稱其最大的競爭優勢就是規模和規模經濟效應 – 行業內最大最多的庫存量，最高效的營運系統，最強的資金實力和購買力以及最多的門店數 – 鋪張出去近 900 家分行。其客戶資源包括財富五百強的大公司、大大小小的工程承包商、中小企業、政府部門以及個人業主。
而在內部管理上聯合租賃使用比較獨特的生命週期法 (lifecycle approach) 對庫存進行維護，並通過自身的大數據來決定處置資產的最佳時機。這些競爭優勢讓聯合租賃的行業老大地位目前看起來穩若泰山（1218-TW）。
在聯合租賃的收入組成方面，工業設備租賃大約佔總體租賃收入的 51％，商業建設設備租賃大概佔 45％，個人設備租賃大約占到剩下的 4％ 聯合租賃佔據美國 11％ 的設備租賃市佔率。
(來源：聯合租賃 2016 年第三季度投資者報告)
利潤率與資本報酬率
所以，設備租賃這一行到底能不能賺到錢？
我們可以將設備租賃業與他的表哥租車業做一個對比，以此來窺一斑租賃業以及聯合租賃的淨利潤率與資本報酬率 (ROIC 已投資資本報酬率) 水平。設備租賃行業的對照公司選取之前提到的英國龍頭 Ashtead 集團，而租車行業的對照公司選取美國市場的龍頭赫茲租車 (Hertz,HTZ) 與安飛士租車 (Avis Car Rental,CAR) 這些公司都非常專注於主業 (赫茲集團剛在去年分離出了旗下的設備租賃業務) ，所以比較起來至少會有一定的說明力。
(來源：YCharts)
(來源：YCharts)
聯合租賃最近 12 個月的利潤率與 ROIC 分別是 12.4％ 與 6.03％，雖然不敵同行業的英倫舅舅 Ashtead 集團 (分別是 18.27％ 與 13％，這個業績也許能解釋他氣貫長虹（5534-TW）的股價表現) 但仍然明顯高於美國市場的租車龍頭們，設備租賃的利潤優勢可見一斑。而縱觀美國的所有行業，10％ 以上的利潤率與 13％ 的資本報酬率也能夠笑對人生了。
當然，我們來比一些比利潤率更為直觀的對比：
一卡小松牌倉庫叉車 (載重量 5000 磅) 一天租金 302 美元，一週 771 美元，一個月 1874 美元，同款叉車新車市價約 2 萬 5000 美元，注意這個租售比；一台山貓牌 250 安培焊機，一天租金 129 美元，一週 332 美元，一個月 641 美元，同款市價 3500 美元；一把 DeWalt 牌手持式圓電鋸一天租金 14 美元，一週 41 美元，一個月 82 美元，而亞馬遜上同款的鋸子居然只賣 180 美元！兩個月租金收回成本，這樁電鋸的生意，做得真的驚魂。
而相比較而言，在類似模式的租車業裡，中級車 (中級車，租車的一種分類) 平均一天租金大約是 40 美元，如本田的思域，日產的 Sentra 之類，而車的售價大概在 2 萬美元左右。我們只是比較一下租售比，就不難理解為什麼設備租賃公司的利潤率能夠高出一般的租車公司一大頭。
當然我們還要考慮到“時間利用率” (時間利用率，指一年中實際租賃天數的比例) ，設備工具雖然利潤率高，但是你如果租不出還不是白白浪費，聯合租賃多年來這個時間利用率在 69％ 左右，而像赫茲 (HERTZ) 租車、安維斯 (AVIS) 租車這樣的招牌租車公司，一般車的利用率也不過是 65％ 至 75％ 之間。極高的租金收費水平加上極高的時間利用率，這兩個美好的因素化學反應出了聯合租賃非常理想的利潤率與資本報酬率。
當然聯合租賃採購設備的成本其實遠不到設備的市場價格，因為大多數設備在租賃若干年之後都會被處置掉，從而收回一部分成本。根據公司的設備管理報告，其採購設備可分為三種類別：A 類、B 類和 C 類。即使是成本最高的 B 類，實際持有該類設備的總成本也只是採購與維護成本的 60％ 而已。
(來源：聯合租賃設備管理報告)
一把鋸子，買過來，租出去一年，然後再賣掉，結果白賺五把鋸子，這玩法，你，顫抖了嗎？
EBITDA 與現金流
當然我在這裡誇張了，不是每一樣東西都是電鋸驚魂，聯合租賃的淨利潤率與資本報酬率雖然不錯，但還遠沒有到神乎其神的地步；聯合租賃身上真正最遺世獨立的那一朵奇美，是 EBITDA 利潤率，我們可以將其與前文裡出場過的那幾個大牛股做個對比，來感受一下。
(來源：YCharts.com)
EBITDA 是指息稅前利潤，EBITDA 利潤率高代表公司在折舊與攤銷前的利潤率高。當然聯合租賃作為一個極重資產公司，折舊花費那是很高的了，因此 EBITDA 利潤率高，這沒什麼高科技；但對對公司財務分析比較熟的人，看到這裡可能就要眼前一亮 – 因為 EBITDA 高往往也代表公司的現金流非常得涓涓可人。
不錯，聯合租賃公司就是一頭的現金大金牛。
2016 年前三個季度聯合租賃共產生自由現金流 8.46 億美元，管理層在第三個季度的財報上將 2016 年全年的現金流預期從 10 億美元上調至 11 億美元，而其目前公司的總市值規模也不過 88 億美元。華爾街的分析師預期到 2018 年，聯合租賃公司資產負債表上的現金將積聚至 9 億美元之多，一個公司有那麼多現金，會想幹什麼？
第二部分：命中註定的野蠻生長
創始人的烙印
聯合租賃的創始人布 Bradley Jacobs 是一個併購交易的藝術家，行業整合界的大師他可能沒有諸如 Carl Icahn 或者 Bill Ackman 此類對沖基金經理出身的併購明星來得高調有名；但在整合商業資源方面，你歷數所有財富 500 強公司的 CEO，也許，無人能出其右。
在創立聯合租賃之前，連環創業者 Jacobs 曾花了二十年時間成功創立三家公司：兩家原油交易經紀公司和一家廢物管理公司。
尤其是第三家廢物管理公司“聯合廢物” (聯合廢物系統) ，在 Jacobs 的領導下短短八年間就搞了 200 多宗併購。最後吃小魚的大魚也難以免俗，Jacobs 以 25 億美元將聯合廢物賣給了行業大佬“廢物管理公司” (Waste Management Inc) 。
從 1989 年到 1997 年的八年之間，聯合廢物從無到有壯大成一家在 16 個州服務七十萬客戶的大公司。隨後於 1992 年 12 月上市，上市價格 6 美元，而到 1997 年賣身的時候股價已經高達 45 美元。聯合廢物的發展模式也證明了，持續的野蠻的併購成長是實現投資收益的一條可行之路，至少 Jacobs 對此信心十足。
在賣掉聯合廢物之後 Jacobs 領著聯合廢物的老兵班底，大家斥資 5600 萬美元成立了聯合租賃，從公司名稱的繼承性上來看就是要把聯合廢物這一套野蠻生長的思路用在租賃業上，以野蠻併購來求狂成長。
所謂聯合 (unite) ，實指整合 (mergate) ，合體是一支美麗的歌。
策略移植與天時地利
足球界的教練分兩種路數，第一種是看菜下飯，我根據球員特點量身訂做戰術；第二種是老子戰術無敵，根據我的戰術去買最適合的球員。而在商界也如此，一般人都是先選了行業，開了公司，然後再去謀求發展策略；而 Jacobs 這個段數的人，是先有了一個行之有效的成功策略，然後為戰術找戰士，去看與此策略最情投意合的行業與公司。
要推廣聯合廢物的成功經驗，這樣的行業至少要滿足以下三個條件：一、行業規模要大，潛在的現金流要足，餅要夠吃；二、行業成長率要高，日行千里；三、行業要夠分散。
於是 Jacobs 與美林證券（Merrill Lynch & Co, MSPX-US）在一起，苦心孤島地研究篩選，最終選擇了設備租賃這個行為，因為這三個條件都完美契合 – 設備租賃當時是一個總規模 200 億美元的市場，行業當時以 15％ 的年成長率迅猛發展；行業極度分散，割據了 2 萬多家個體店鋪，規模最大的 100 家公司僅佔 20％ 市佔率。
在這樣的行業裡大公司非常容易獲得規模經濟效益。比如當時大公司對於租賃設備的採購能高達 40％ 的折扣，這在成本上一下子就碾壓。
另外當時總經面還發生了這些幾件大事，更是刮來了一股清透的東風：一是當時美國稅法調整消減了工程承包商將設備折舊作為稅務抵扣的能力，以至於承包商自行購買並持有一些工程設備變得很糟糕；而另一件事是 1990 年代初期的衰退迫使大量承銷商出售利用率較低的設備，餅就這樣給做出來了。
所以在脫手聯合廢物只有幾週之後，聯合租賃就已經嗷嗷待哺。Jacobs 在他的筆記中寫下：這個行業已經為大規模的整合而枕戈待丹了。
野蠻生長
併購交易是聯合租賃最野蠻的成長基因。
美國證交會 (SEC) 規定上市公司必須在年報 10-K 中披露風險因素，而聯合租賃公司關於她的風險是這麼說的：“我們歷史上的成長絕大部分就是收購而來，而今後我們如果我們在未來沒有能力找到並完成猶魚得水的收購，並成功整合收購的資產，我們的成長策略就可能要一敗塗地。
10-K 誠不我欺。聯合租賃 1997 年才成立，而 1998 年就已經是楚王問鼎幹至行業老大了，何也？他主要做了兩件事：一、1997 年 12 月於紐交所掛牌上市融資；二、1998 年 6 月以 12 億美元收購了當時的行業老二 US 租賃公司至 1998 年 6 月底，聯合租賃已收購 60 間公司整合 400 多家分店；而到了該年年底，聯合租賃已經擁有了 103 家公司與覆蓋整個北美的 440 家分行。成立第二年即可稱霸一個 200 億美元規模的行業，也側面說明了當時設備租賃行業極其分散的割據場面。
鞏固盟主地位的聯合租賃股價一路上揚，也為繼續融資和併購打開了更多的可能。在 Jacobs 的帶領下這家公司再接再厲，在十年間又完成了 150 多筆併購交易。Jacobs 於 2007 年離開了親手創辦的聯合租賃，加上為聯合租賃完成的 250 筆併購交易，當時 Jacobs 職業生涯已經成功搞定了 500 筆併購，平均每十三天就成交一次；他離開聯合租賃之後於 2011 年投資並出任 XPO 物流公司 (XPO) 的 CEO，將他玩得爐火純青的併購策略繼續在新的公司發揮餘熱，再來一抹夕陽紅。
而 Jacobs 嵌入聯合租賃基因深處的烙印，在他走後更是變本加厲地自我繁殖蔓延開來。但不再像最早先的併購如麻，後 Jacobs 時代的聯合租賃更注重大手筆。
2011 年 12 月，聯合租賃出資 19 億美元並承擔 23 億債務，併購了亞利桑那州的一家設備租賃公司，RSC 控股公司，這也創了當時行業的一個記錄。
2012 年 2 月聯合租賃以未向公眾透露的價格收購了溝渠及交通安全設備租賃市場的一哥，Coble Trench Saftey 公司，進軍溝渠設備租賃業務。
2014 年 4 月，聯合租賃以 7.8 億美元買下了當時北美第二大的特種泵租賃公司，國家泵公司，將自己的業務拓展到“溝渠、電力和特種泵” (溝渠、電力泵) 領域，該業務最終成為除了一般性租賃以外的第二大業務範圍。
這幾樁併購交易在當時皆為該行業之最。
野蠻之後的遺跡
野蠻奔放的併購交易為聯合租賃帶來了一日千里的超高成長，但也帶來了一系列不受歡迎的有毒遺跡。
首當其衝的就是高高的債台。聯合租賃有三個資金源泉來為無休止的併購交易開山闢路：1. 自身充沛的現金流；2. 股權融資；3. 債務融資。但很顯然第一個選項集腋成裘需要歲月的沉澱，而第二個選項股權融資成本代價很高；所以發債借錢就成了人民的選擇，只要未來的現金流足夠用來還本付息即可，幾乎走野蠻併購路線的公司很少屁股後面沒有一個師的債主。
(來源：YCharts)
讓我們再回到聯合租賃 10-K 的風險因素披露，對於債務問題有這樣的坦白交代：“我們巨大的債務讓我們暴露在多種風險之下……截止 2015 年 12 月 31 日我們的債務共計 82 億美元，這些債務可能對我們營運的靈活性與財務狀況造成不利影響……如果我們債券的信用評級下降，會增加我們的債務成本……截止 2015 年 12 月 31 日我們持有可變利率的債務共計 22 億美元，如果市場利率進一步提升，將會增加我們的債務成本。
槓桿高的企業往往就有這樣一種如履薄冰一般的壯士思維。
債台雖然高築，但聯合租賃的心路歷程告訴了我們舉債不可怕，可怕的是舉債了之後不知道如何科學地對債務槓桿進行管理，沒有清晰的償債思路。在公司的財務報告中我們可以看到雖然債務總量飛起，但是幾年來其“淨槓桿率” (淨槓桿率，以資產負債表中去除現金以外的總債務除以近十二個月的 EBITDA 來計算) 卻是節節下降還是那句話，此類野蠻生長模式要玩得轉，公司 EBITDA 或者現金流一定要很強。
(來源：聯合租賃 2016 年第三季投資者報告)
第二個野蠻的遺跡是公司的商譽 (goodwill) 。商譽是一家公司歷史上收購時所支付的被收購資產價值的溢價總和。截止 2016 年第三季度，聯合租賃在資產負債表中的商譽總值為 – 我真的敬他是條漢子 32.67 億美元，佔其總資產 122.75 億美元的 26％，並遠遠超過其股東權益 (股東權益) 15.39 億美元。也就是說，如果把這些無形的溢價從資產負債表中抹除，聯合租賃公司股東手上的每股淨資產就是一個零以下的數字。
宛如我們肚子上的肥肉，這個高聳入雲的商譽數字正是聯合租賃公司多年以來的積蓄。但是比起公司近年來的幾筆併購，Jacobs 時期的 250 筆併購其實是小巫見大巫 – 根據 2008 年的 10-K，在 Jacobs 離開公司的 2007 年，當時聯合租賃的商譽大概不過是 13.6 億美元而已。所以併購生長的野蠻基因即使離開了他的造物主，仍然，甚至會以變本加厲的方式繼續野蠻下去。
第三個遺跡是管理上的困難。一般的公司財務理論認為，公司依靠提升自身經營水平的內生式成長會比較健康，而過於迅猛的外生式併購成長可能會導致一系列整合與管理的問題。
聯合租賃在歷史上那也是管理醜聞纏身到不行。
2004 年 SEC 曾指控聯合租賃的高級官員涉嫌“進行極為複雜的會計交易”來“達到華爾街的盈利預期”。SEC 向康乃狄克州地區法院起訴稱，2000 年至 2002 年，公司的 CFO 聯手 CAO 另外，SEC 稱聯合租賃於 1997 年至 2000 年併購高峰之際與第三方進行了一系列的售後回租 (sale-leaseback) 交易來達到提高盈利的目的。
進行不當的會計操縱來影響被收購公司的估值以及公司自身的盈利水平。這樁痛苦的官方的雙方於 2008 年庭外和解，聯合租賃支付了 1400 萬美元的罰金，並將其 1999 年至 2004 年的財務報表進行了重述。
另一樁醜聞是 2003 年聯合租賃僱傭的說客 (lobbyist) 對參議院職員進行賄賂，以換取對聯合租賃公司有利的法律修正案的通過。這樁醜聞也被與美國歷史上著名的阿布拉莫夫 (Jack Abramoff) 遊說腐敗案 (Abramoff Scandal) 聯繫在一起。最終，賄賂事件的數名當事人認罪伏法，並鋃記入獄。
步驟邁大了，小弟收多了，管理就容易失控，違法亂紀的事情就容易叢生。
也難怪在聯合租賃的使命與價值觀說明書 (使命和價值觀) 上，“絕對的誠信正直” (absoluate integrity) 赫然在列，顯得無比的清新飄逸“聯合租賃承諾”永遠做對的事情，永遠追求最恰當的公司管理“，但是創始人 Bradley Jacobs 為其深深植入的野蠻併購基因，卻時常會與這個正直的價值針尖麥芒。聯合租賃的未來會好嗎？生長的日子能夠永久下去嗎？聯合租賃會是下一個Valeant嗎？當然，對投資者而言可以更重要的是，已經四十倍了，他的股價還會漲嗎？
讓我們拭目以待。
《雪球》授權轉載
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