1
市場
每一年，我都會寫一篇介紹當年諾貝爾經濟學獎主要理論的文章。以前都是寫在「人神共奮」的大眾號上，但今年獲獎的保羅．米爾格羅姆（Paul R. Milgrom）和羅伯特．B．威爾遜（Robert B.Wilson）的拍賣理論，我覺得更適合用來寫在「思想鋼印」這個講投資的大眾號上。
拍賣中的贏家詛咒
拍賣理論解釋了拍賣中「贏家詛咒」的現象，即成功拍得拍賣品的人更容易後悔，同樣也是投資中的常見現象——階段性大勝者容易長期跑輸。
贏家詛咒不僅僅是一種心理現象，它也是真正存在的結果：有經濟學家計算了 1954-1969 年間墨西哥灣 1223 份原油開採租約拍賣的稅前報酬率，發現這些公司的平均現值損失約為每份租約 192,128 美元，其中僅有 22% 的租約是獲利的， 16% 的租約沒有獲利， 62% 的租約更是一無所獲。
這兩位經濟學家用數理模型證明了贏家詛咒在某些拍賣形式中必然存在，還親自針對拍賣品的不同特點，設計了一系列的方法讓拍賣結果更合理。那投資中的「贏家詛咒」跟拍賣中的「贏家詛咒」是一回事嗎？
拍賣理論並不能直接解釋。股票成交的機制是賣方和買方連續競價，跟拍賣不同，但如果抽出其中某一個階段的行為，跟拍賣還是有很多共同之處的。拍賣的四種基本形式中，公開競價的有兩種，一種是「英式拍賣」，就是從低往高報價，報價最高者得，一種是「荷蘭式拍賣」，即從高往低報價，心理價位最高者即第一個出價者得。
另一種跟拍賣類似的行為是「招標」，區別在於：拍賣中的競拍者是買家，而「招標」中的競標者是賣家——出賣施工或設計的勞動，獲取金錢。股票交易就是同時進行的拍賣與招標。站在這個角度看——股價單邊上漲中，買盤相當於「英式拍賣」，因為股價不斷上升，你想要出價成功，必然要出全場最高價；而賣家是「荷蘭式拍賣」中的競拍者，總是心裡預先準備了一個價格，到了這個價格，你才肯賣出。當然，股票交易買賣方和拍賣時的買賣方是相反的，準確的說叫招標——「荷蘭式招標」。
股價下跌中，買盤相當於「荷蘭式拍賣」，股價不斷的下跌中，你要判斷何時出手；而賣盤相當於「英式拍賣」，股價不斷下降，你想出價成功，必然要出全場最低價（同樣，買賣方是相反的，應該叫「英式招標」）。這麼一來，拍賣理論就可以解釋股票交易中的很多現象，包括「贏家詛咒」。
私人價值和公認價值
1996 年諾貝爾經濟學獎獲得者威廉．維克瑞是「拍賣理論」的開山鼻祖，他認為拍賣品有兩種價值：一種是「公認價值」，比如梵谷的畫能拍幾億元，因為這是大部分買家都願意接受的價格；一種是「私人價值」，因為拍賣品對每一個人的價值都不一樣，一個喜歡梵谷者的出價常常比市場價高，高出的那一部分就是私人價值。
私人價值是拍賣的基礎，一個商品如果只有公認價值，就好比普通的 100 元紙幣，根本不需要拍賣。正是因為一樣東西對不同的人有不同的價值，私人價值最大者出價最高，所以就有了拍賣這種特別的資源配置形式。投資界最有名的拍賣是「巴菲特的午餐」，用拍賣理論解釋，這是一個經典的只有「私人價值」，沒有「公認價值」的拍賣品。如果是一個普通人，這頓午餐一文不值，但對於崇拜巴菲特或想要藉巴菲特名氣實踐自己目的的人，價值就大了。
這些只存在私人價值的拍賣品，拍賣者純粹是為了自己的私人價值定價，人人不同，沒有公認的標準，自然不存在贏家詛咒。所以贏家詛咒出現的原因在於，大部分被拍賣的物品都是既有私人價值，也有公認價值，而拍賣者為了追求私人價值而扭曲了公認價值。
拍賣理論有一個經典的例子：一個黑盒子裡有一筆錢，誰也不知道具體數量，但有一些資訊可以估算出大致範圍，現在讓一群人競拍，價高者得，請問最後結果出現贏家詛咒的可能性有多大？
不難想像，提供的資訊越多，猜的人越多，最後猜出的平均數肯定越接近真實情況。如果大家都按猜到的錢出價，那個出價最高的人肯定高於平均價，也就是高於真實錢數。這就是贏家詛咒。
當然，實際情況更複雜。贏家詛咒也可能對賣家不利。因為競拍者擔心贏家詛咒，就會壓低報價，如果算出來的數字是 50 元，很可能只會出價 45 元，如果猜的人不多，最後的競價結果仍然可能低於賣家的心理預期。所以贏家詛咒總體上不利於拍賣。想要解決這個問題，首先要搞清楚一個問題：黑盒子裡的錢數既然是固定的，為什麼說它也有私人價值呢？
第一、因為賣方給出的資訊是不明確的，不同的人計算的結果不同，這是私人價值的主要成因。所以現在的拍賣，拍賣方一定會給出足夠多的資訊，一方面消除競拍者盲目叫價形成的贏家詛咒，另一方面也可以幫助競拍者判斷公認價值，以消除對贏家詛咒的擔心，敢於出價。
第二、每個人的風險偏好不同，有些人風險偏好低，不喜歡虧錢的感覺，更有可能出低價；而有些人風險偏好高，更有可能出高價，爭取賺錢的機會，風險偏好也是一種私人價值。
第三、跟拍賣形式有關。同時存在私人價值和公認價值的拍賣品中，英式拍賣最容易產生高價，更容易出現贏家詛咒。「荷蘭式拍賣」價格較低，比較容易低於賣方的預期，這也是本屆諾貝爾獎得主之一的Milgrom的理論成果之一。
Milgrom認為，出價越透明，競拍者之間的交流越多，越容易受到他人出價的影響。這在牛市買股票中特別明顯：開盤前，你有一個買入的心理價位，但如果股價一開盤就突破了這個價格，而且越漲越高，你大機率會頭腦一熱，追高上去，而成交的那一瞬間，你就開始後悔了。以上就是「拍賣理論」中比較有名的幾個觀點，下面就可以看一看，它們是如何影響我們投資決策的。
自由現金流貼現中的「公認價值」與「私人價值」
前面說過，股價的定價中，有一些類似拍賣的機制，所以我們也可以用拍賣理論去看看——例如，茅台酒的股價中有多少是「公認價值」，有多少是「私人價值」 ？價值投資中最基礎的估值理論認為，一家公司的市值等於未來自由現金流的貼現。這就是一個既包含「公認價值」，又包含「私人價值」的定義。
自由現金流，即企業在經營活動中產生的現金流量扣除資本性支出後的現金收入，這都是有客觀數據支撐的，所以，未來自由現金流屬於估值中的「公認價值」部分。
但因為這些錢是「未來的」，要評估它們的現值，就要貼現。貼現本質上是預期收益，這是一個主觀的標準，有人投資茅台酒是為了發大財，預期收益至少 20% 以上；有人投資茅台是為了保值，只要高於無風險收益幾個點，例如 6% ，就OK了。
低貼現率者的定價高於高貼現率者的定價，如果想買一家公司的投資者大部分是低貼現率者，那麼股價定價必然高，那麼什麼樣的公司才是低貼現率者青睞的呢？低貼現率代表低預期收益，既然預期收益低了，我就要從低風險進行補償，長期而言，經營的高確定性代表低風險。
正如拍賣理論所說，拍賣方要給出足夠多的資訊幫助競拍者確認價值，才能消除投資者對「贏家詛咒」的擔心，敢於按估值出價。打個比方，為什麼梵谷的畫很貴，不僅僅是因為畫的價值高，更重要的是因為價值穩定。因為梵谷代表了一個特殊時期的藝術風格，而且畫家已經死了，供給數量是固定的，未來的確定性更強。
茅台酒作為最具中國特色的奢侈品和中國人的送禮上選，其「公認價值」相對透明，自然它的定價更多由「低貼現率投資者」給出的高估值決定。
拍賣理論還提示了股價短期波動對投資者的傷害。Milgrom的理論告訴我們，同時存在「公認價值」和「私人價值」時，「英式拍賣」更容易不利於競拍方，使其陷入贏家詛咒。
前面說過，股價上漲中，買盤相當於英式拍賣中的競拍者，隨著上漲的氛圍越來越濃，更容易讓人誇大公認價值，搶到股票的人則陷入短期賺錢，但長期套牢的贏家詛咒。而股價下跌時，賣盤相當於英式拍賣（準確的說是英式招標）中的競標者，人人爭相低價出貨，隨著下跌的氛圍越來越濃，更容易讓人無視公認價值，賣出股票者則陷入短期減虧，但長期丟失底部籌碼的贏家詛咒。
高景氣度策略與低估值策略
牛市中，最樂觀者才能拿得住股票，熊市中，越悲觀的人越缺乏抄底的慾望，這些人都是階段的贏家，但這些贏家，靠的是對眼前利益的過度追逐。然而長期而言，如果不能在牛市氛圍中賣掉股票，不能在熊市中找到低價的籌碼，這就是贏家詛咒。
天風策略有一篇報告《估值和獲利哪個更重要》，透過對A股的回測，分析了高景氣度策略和低估值策略的收益回報對比。所謂「高景氣度策略」，即買入當季業績成長比較高的企業，這些往往都是當時最強勢的品種；「低估值策略」是買入本益比（PE）或淨值比（PB）相對歷史百分位比例更低的企業，報告得出的結論是：
如果你追求的是 1 年以內的相對收益——相當於基金業績的排名，「高景氣度策略」是最佳策略，即買入景氣度高的股票最重要（即業績短期成長），而估值並不重要；但如果你追求的是 3 年以上的絕對收益——即個人投資者的目標，那「低估值策略」是更好的方法，即買歷史估值區間百分位更低（注意，不是低PE）的股票——必然是那些景氣度比較低的板塊。
拍賣場上，大部分競拍者事先都做了充足的準備，有明確的心理預期價格。但在拍賣中，隨著拍品資訊的更多揭露，隨著拍賣師營造的氛圍升級，更重要的是競拍者頻頻舉牌，價格一路上漲，喪失拍賣品的恐懼也越來越深。這些累積到一定的程度，在價格突破你的心理價位後，忽然加速，變成了無盡的壓力，你終於喊出了那個讓你陷入贏家詛咒的價格。
正是同樣的心理，大部分價值投資者都自以為是長期主義者，都知道「長期回報，複利成長」最重要，卻屢屢在排名壓力或短期收益的「真香誘惑」下陷入「贏家詛咒」。無論投資能力提升到何種程度，我們都時刻面對著自己內心深處的非理性的挑戰。
《虎嗅》授權轉載
【延伸閱讀】
115326
