1975 年巴菲特致股東的信:預言成真

作者:量化小兵sss    |   2017 / 03 / 01

文章來源:雪球   |   圖片來源:Olivia


1975-巴菲特給股東的信_01

去年討論公司 1975 年的前景時,我們預測今年的前景不是那麼令人滿意。不幸的是,這個預言成真了。 1975 年我們的營業利潤為 671 萬 3592 美元,也就是每股盈餘 6.85 美元,初始股東權益報酬率為 7.6%。

這是自 1967 年以來最低的報酬率。然而,正如這封信後面分析的那樣,營業利潤中相當大的一部分來自聯邦所得稅退稅,這並不能使 1976 年的業績有所改善。但是,權衡比較之下,目前的局勢表明 1976 年有些事情會有所好轉。

下面幾個具體的行業中會有關於營運和前景的進一步分析討論。我們的預計是:紡織業的業績會有明顯改善,近期的收購會使得收益增加,績優股的權益報酬率會因所有權的擴大而提高,並且保險承保利潤的增加至少可以抵消其他的不利影響,使 1976 年產生可觀的利潤。

目前最善變並且完全沒有把握、難以預測的是保險承保業績。現在初步跡象表明,承保的前景會有所改善。如果這方面的改善是緩慢的,那我們整體獲利的增加也會很緩慢。保險承保業務如果可以大幅提高,那麼我們的營業利潤也會大量增加。

紡織業務

1975 年上半年紡織品的銷售下降,導致主要產品的生產縮減了。經營損失顯著,資產使用率比去年同期下降了 53%。然而,與以往的週期性衰退相比,多數紡織品生產商根據訂單迅速減少了產量,因此,防止了全行業的大規模存貨累積。當零售恢復正常需求時,這種消減對工廠經營水平的影響也就顯而易見了。

結果是,年中業務開始以以較快的速度回升。這“V”字形的紡織業的衰退,是記錄中最明顯的一次,同時也是我們最短的遇到的時間最短的一次。第四季度我們的紡織部門獲得了極好的利潤,使全年業績轉虧為盈。

1975 年 4 月 28 日,我們收購了位於曼徹斯特 New Hampshire 的 Waumbec Mills Incorporated and Waumbec Dyeing and Finishing Co. 公司。這些公司由銷售編織品發展到衣飾和服裝貿易。這種帳幔材料透過波克夏.哈薩威 (Berkshire Hathaway,BRKA,BRKB) 的家庭紡織品部門銷售,補充和延伸了已有的產品線市場。

在收購之前,這家公司經營損失很嚴重,差不多只有 55% 的織布機在投入生產,染製廠只以 50% 的生產能力在營運。收購之後的幾個月內虧損仍在繼續,但是稍有減少。透過我們的製造商、管理人員和銷售人員的傑出努力,情況已經有了很大的改進,同時也伴隨著整個紡織業的復甦,Waumbec 公司現在已扭虧為盈了。

我們預計 1976 年紡織業會有良好的獲利水平。持續性的項目已取得進展,這些項目的目的是把 Waumbec 公司的商品轉變到波克夏公司具有傳統的營運銷售優勢的領域中,曼徹斯特的織造和染整領域的生產能力仍需有待提升,紡織需求品繼續穩定在合適的價格。

我們對於 Ken Chace 的能力以及他的團隊能否最大程度的發揮我們在紡織業的優勢,我們很有信心。因此,我們將繼續尋找辦法以壯大經營規模,同時也避免對新的固定資產的資本投資 (我們認為這是不合理的,因為考慮到它的低報酬率以及在新的紡織機器上的巨額投資)。

保險承保業務

1975 年是有史以來財產和傷亡保險行業表現最差的一年。我們不幸地也有份,甚至所佔比例不少。真正災難性的結果都集中在汽車和極小機率上 (合約結算損失通常發生在長期虧損事件後)。

這次的通貨膨脹使彌補人類和財產的成本遠超過了一般水平的通貨膨脹,從而使我們最終的成本損失超過了在另一個成本環境中的保費收入的增加。

“社會性”的通貨膨脹導致賠償範圍不斷擴大,大大超過了最初實際比率擬定的上限,增加超過我們賠償範圍的保險項目。這樣的社會性通貨膨脹導致投訴的可能性,以及支付龐大的陪審團的獎金 (這些原來都沒有在統計範圍之內) 都顯著增加。

此外,投保人的損失 (越來越多的公司倒閉,因為他們對上述問題反應不夠靈敏) 將由擔保基金和剩餘的有償付能力的保險公司承擔。這種悲觀的局勢會一直持續,應對任何一種樂觀主義 (現在這種情緒已被證實在急劇增加) 加以抑制,現在已經稍有成效。

波克夏的保險子公司業務與正確的產品線之間產生了偏差,導致 1975 年的承保利潤有史以來最差。這種產品線會帶來非凡的投資收入,因此,根據以往的承保條件,它對我們有很特別的吸引力。但是,我們的“組合”在過去的兩年中一直處於不利狀態,在未來的通貨膨脹時期,我們將繼續在保險部門最困難的領域堅持這種產品線定位。

1975 年保險業唯一值得一提的部分是本土化業務,在 John Ringwalt 的領導下取得了持續的進展。儘管承保利潤損失很大,但是綜合利率還是比 1974 年有所增加。對於營業超額成本的調整正處於初步階段,但承保業績還是很令人滿意的。

德克薩斯聯合保險公司,幾年前這家公司還是一個棘手的難題,自從 George Billing 上任後就取得了優異的進展。在幾乎是全新的機構力量下的情況下,德克薩斯聯合保險公司是“主席杯”的冠軍,因為它在這些本土化公司中的損失率最低。

Cornhusker Casualty Company ,歷史最久規模最大的本土化公司,繼續以它優良的營運能力獲得了大量的保費收益,綜合利率稍低於 100。1976 年本土化業務的保費收入預計還是可以大量增加的,然而成功的關鍵還是在於能否取得較低的綜合利率。

我們傳統的業務是在全國保險公司,通常這家公司的業績很好,能獲得過半的總保險營業額,但是 1975 年保險承銷結果卻很糟糕。儘管利率經常性地大量提升,但是他們全年仍在持續地虧損。

1970 年代早期設立的幾個特殊的項目已產生了明顯的虧損,同時也消耗了我們大量的管理時間和精力。目前跡象表明保費營業額在 1976 年會有增加,我們希望承保業績也能有所改善。

1975 年再保險業務正如我們預計的那樣,遭遇同樣的難題。同樣的彌補措施已經付諸行動。由於再保險合約的清算滯後於那些直接的業務合約,這可能導致任何由直接保險業務引起的好轉將會優先於再保險業務部門。

家庭與汽車保險子公司現在只在伊利諾州的 Cook County 經營汽車保險業務,1975 年的業績持續惡化,因此導致了 10 月份管理高層的變動。當時 John Seward 被選為董事長,他很努力並且很有創造性地改良原有的承銷方式。

總體來講,1976 年我們的保險營業額收入會增加很多。這是因為利率的提高而不是政策的改變。在正常的情況下,如此的收益很令人欣慰,但是我們現在的情緒卻很複雜。保險承銷業績仍需改善,並且我們希望是這樣,但是我們的信心不足。儘管我們會盡力使綜合利率達到 100 一下,但這在 1976 年幾乎是不可能的。

保險投資業務

1975 年保險投資的收益不是很多,因為保費收入不多並且承保損失導致投資資金不足。投資資產,以年底的成本衡量,大概與年初的水平一致。

1974 年年底在股票部分我們的投資組合未變現淨損失達 1700 萬美元,但是我們堅信,不論如何,這個組合整體相對於其帳面價值的成本而言,還是有著良好的投資價值的。1975 年稅收抵免前的資本淨損失是 288 萬 8000 美元,但是目前我們預計 1976 年會實現資本獲利。

1976 年 3 月 31 日,我們未變現的普通股獲利總計約 1500 萬美元。我們股權投資主要集中於這些公司:有著良好的經濟基礎、有上進心並且很誠實的管理層,並且以一個私營業主的價值尺度來衡量,購買價格很有吸引力 (以一個私營業主的價值尺度來衡量)。

當這些要素都具備了,我們就打算長期持有;實際上,我們最大的股權投資是“華盛頓郵報”的 46 萬 7150 股 B 股,花費大約 1060 萬美元,並且我們期望永久持有。

用這種方法,股市的波動 (可能會產生有利的購買機會) 對我們的影響就很小了,但是經營業績仍舊很重要。在這方面,我們很高興地看到,我們所有重大投資的公司均取得了進展。

我們將在保險公司裡保持強大的資本流動性。去年的年報我們解釋過利率僅變化了 1/10 卻使我們的債券收入增加了百萬美元。我們認為這種波動性和我們強大的資本流動以及健康的財務優勢聯合在一起,使不得不賣出債券的可能性幾乎為零。

銀行業

任何言辭都難以讚揚 Eugene Abegg (我們的銀行子公司:伊利諾州國家銀行和信託公司的執行長) 的卓越表現。在許多銀行經營出現困難的這一年,伊利諾州仍舊保持著它優異的業績水平。相對於 6500 萬美元的平均貸款,淨貸款損失達 2 萬 4000 美元,即約有 0.04% 的損失。

在美國政府和他的機構的要求下,它保持著極高的資本流動性,年底時所有一年內到期的定期存款佔了 75%。大量的利率是靠消費者儲蓄投資收入 (總計超過了 200 萬美元) 來支付的,當然也獲得了可觀的利潤。作為現在我們應納的收入所得稅,應納稅所得額主要來源的增加還是值得考慮的。

整體回顧

目前的管理層是於 1965 年 5 月接管波克夏的。在 1964 年 9 月之前,財政年度結束時,公司的淨資產是 2210 萬美元,流通在外的普通股有113 萬 7778 股,每股帳面價值是 19.46 美元。十年之前,波克夏的淨資產已是 5340 萬美元。股息和股票回購佔資本淨值減少額的 2100 萬美元,但是十年期間,5.95 億美元的銷售導致了 980 萬美元的淨損失。

1965 年,新西蘭的兩個紡織廠是公司的唯一獲利來源,在 Ken Chace 接管這項業務之前,紡織利潤是不穩定漸增的,在波克夏紡紗和波克夏製造業合併之後有時甚至會出現虧損。自從 1964 年之後,資本淨值達到了 9290 萬美元,即股本是 9492 萬美元。

我們透過談判從私營業主那用現金收購 (以現金或是支票) 六間公司,也可以說是擁有了對他們的所有權,又開始收購另外四間,購買了一個大公司的約 31.5% 的股份,使波克夏波克夏公司的在外流通股減少至 97 萬 9569 股。整體而言,每股盈餘大概以稍高於 15% 的年成長率而提高了。

儘管 1975 年的業績令人大失所望,但是我們會繼續致力於壯大公司規模,並使得獲利來源多元化。我們的目標是維持保守的融資和資本的高流動性,保持資產負債表的額外獲利優勢,同時堅守銀行及保險行業固有的信用責任,這樣會使得我們長期的股權資本報酬率高於美國整體產業的水平。

雪球》授權轉載

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