1977 年巴菲特致股東的信:買進整家企業的投資方式

作者:量化小兵sss    |   2017 / 03 / 15

文章來源:雪球   |   圖片來源:Lisa


1977年巴菲特致股東的信:買進整家企業的投資方式-02

1977 年本公司的營業淨利為 2190 萬美元,每股約 22.54 美元,表現較年前的預期稍微好一點,在這些盈餘中,每股有 1.43 美元的盈餘,來自於藍籌印花(Blue Chip Stamps)大量實現的資本利得,本公司依照投資比例認列投資收益所貢獻,至於波克夏 (Berkshire) 本身及其保險子公司已實現的資本利得或損失,則不列入營業利益計算,建議大家不必太在意單一期間的盈餘數字,因為長期累積的資本利得或損失才是真正的重點所在。

紡織事業的表現遠低於預估,至於伊利諾國家銀行的成績以及藍籌印花貢獻給我們的投資利益則大致如預期,另外,由 Phil Liesche 領導的國家產險保險業務的表現甚至比我們當初最樂觀的期望還要好。

通常公司會宣稱每股盈餘又創下歷史新高,然而由於公司的資本會隨著盈餘的累積擴增,所以我們並不認為這樣的經營表現有什麼大不了的,比如說每年股本擴充 10% 或是每股盈餘成長 5% 等等,畢竟就算是靜止不動的定存帳戶,由於複利的關係每年都可穩定地產生同樣的效果。

除非是特殊的情況(比如說負債比例特別高或是帳上持有重大資產未予重估),否則我們認為「股東權益報酬率」應該是衡量管理當局表現比較合理的指標,1977 年我們期初股東權益的報酬率約為 19%,這比去年同期稍微好一點,但遠高於本身過去長期以及當年美國企業整體的平均數,所以雖然我們每股的盈餘成長了 37%,但由於期初的資本也增加了 34%,這使得我們實際的表現並沒有想像中那麼好。

我們預期未來年度將很難再達到 1977 年這樣的報酬率水準,一方面是因為期初資本又增加了 23%,一方面我們預期保險核保利潤率會在年底以前開始反轉,儘管如此,大家還是可以期待豐收的一年,而我們現在的估計是,雖然預測有其先天上的限制,我認為每股營業利益在 1978 年應該還有些許成長的空間。

紡織事業

1977 年紡織事業的表現依舊低迷不振,過去兩年我們樂觀的預期紛紛落空,這或許也說明了我們預測能力的薄弱,或是紡織產業的本質,儘管一再地努力與掙扎,行銷與製造的問題依舊存在,雖然市場上面臨的困境與產業情勢相關,但也有不少問題是我們自己造成。

部份股東開始質疑我們是否應該繼續留在紡織產業,雖然就長期而言其投資報酬率明顯低於其他的投資,但我們的理由有以下幾個:(1) 我們在紐貝福及 Manchester 的工廠都是當地最大的聘雇業者,員工的年齡偏高,缺乏轉換工作的能力,同時我們的員工及其公會也已經盡其所能地與經營階層配合,努力改善成本結構及產品組合,以使我們的經營得以維持下去 (2) 管理階層也相當努力同時坦承面對產業的問題,尤其是在 1965 年經營權易主後,Ken Chace 依然盡力地協助我們把紡織部門產生穩定的資金,轉到獲利更佳的保險事業投資與併購上 (3) 努力工作加上對製造與行銷組合的樂觀預期,我們的紡織事業在未來看起來應該可以維持一個起碼的利潤空間。

保險事業

我們的保險事業在 1977 年持續大幅地成長,早在 1967 年我們以 860 萬美元併購國家產險及國家海上火險公司 (兩者為姊妹公司) 的方式進軍保險業,當年他們的保費收入大約為 2200 萬美元,時至今日,1977 年的累積年保費收入已達 1.51 億美元,必須強調的是,在此期間,波克夏沒有再發行過任何一股新股以支應成長。

相反地,這 600% 的成長幾乎都是來自於國家產險本身的傳統業務的穩定成長,再加上新創立的公司 (包含 1970 年的 Cornhusker 產險、1971 年的 Lakeland 火險、1972 年的德州聯合保險、1973 年的愛荷華保險及 1977 年的堪薩斯火險公司等),以併購方式買下的公司 (1971 年的家庭與汽車保險、1976 年現已更名為中央火險的 Kerkling 再保險以及 1977 年的賽普路斯保險公司),以及最後透過行銷新業務 — 主要以國家保險名下進行的再保險業務所得。

總體而言,保險事業的表現還算不錯,但情況並非全然如此,過去十年來,我們也犯過一些大錯,不論是在產品或是人員方面,比如說我們在以下方面就曾遇到重大的困難:(1) 1969 年推出的保證責任險 (2) 1973 年擴充佛羅里達邁阿密地區的家庭及汽車保險業務 (3) 目前尚未解決的航空”前置”安排 (4) 我們在加州的勞工退休金業務,我們相信這業務一旦改組完成應該還是相當有潛力。

保險這行業雖然小錯不斷,但大致上還是可以獲得不錯的成果,就某些方面而言,這情況與紡織業剛好完全相反,管理階層相當優秀,但卻只能獲得微薄的利潤。各位管理階層很不幸一再學到的就是,選擇順風而非逆風產業環境的重要性。

1977 年保險業核保的順風不斷地從後方吹來,保費大幅度的調整在 1976 年正式生效後,適時地抵消 1974 年及 1975 年慘痛的核保記錄,而由於保單的簽訂通常以一年為期,所以定價的修正通常必須等到換新約時,所以實際上費率的上漲一直等到 1977 年才充分反應在盈餘之上。

可惜的是鐘擺再度開始擺盪到另一方向,我們預估保險理賠成本以每個月 1% 的幅度增加,主要的原因除了持續性的通貨膨脹使得修復人體及財產的成本不停上漲,另一方面社會通膨,亦即社會及陪審團對於保單理賠範圍不斷擴大解釋的傾向,因此除非費率每個月也能同步上漲 1%,否則核保利益肯定會縮水,只是最近保費調漲的速度明顯趨緩,所以我們預期下半年的核保利潤空間將大幅縮減。

講到這裡,我們必須再度將殊榮歸予 Phil Liesche,在核保部門 Roland Miller 以及理賠部門 Bill Lyons 的大力協助下,國家產險 1977 年在傳統的汽車及責任險業務方面又大放異彩,保費收入不但大幅成長,相較於其他同業不堪 1974 至 1975 年的危機陸續退出市場,其優異的核保利益更屬難得。

國家產險的核保利益大幅地成長,此外可供投資的資金亦迅速累積,只可惜這樣的情況維持不了多久,這些業者又會再度捲土重來,隨著市場緊繃情勢轉為寬鬆,費率又將變得失控,屆時我們又必須回復過去冷靜地接受保費收入銳減的考驗,嚴格的核保紀律絕對必須維持,如此我們才能抗拒直覺,眼睜睜地看著其他業者以瘋狂的價格搶走生意。

1977 年由 George Young 管理的再保險部門改善了其核保的績效,雖然高達 107.1 的綜合比率不算理想,但至少趨勢是向下,此外再保險的保費收入依然貢獻大量的資金以供我們進行投資。

至於 John Seward 領導的家庭與汽車保險在各個方面都有重大進展,幾年前當該公司因核保大幅虧損,面臨倒閉危機時,John 跳上火線,在他的管理之下,公司的營運漸上軌道。

John Ringwalt 負責的 Homestate 業務旗下主要包含五家公司,其中堪薩斯火險在 Floyd Taylor 籌備下於 1977 年底正式營運,Homestate 1977 年的保費淨收入達到 2300 萬美元,三年前不過只有 550 萬美元,其餘四家的年度綜合比率都低於 100,其中 Cornhusker 甚至只有 93.8,John 在努力管理其他四家公司的同時,更讓 Cornhusker 過去七年有六年的綜合比率低於 100。

從 1970 年正式營運以來,該公司已順利成為內布拉斯加州傳統獨立經紀系統的領導業者,至於由 Jim Stodolka 帶領的 Lakeland 火險則榮獲 1977 年主席杯的頭銜,因為去年該公司的綜合比率最低,總體而言,Homestate 集團的營運在去年大有進展。

我們旗下保險事業最新加入的成員是位於加州的賽普路斯保險,至於勞工退休金保險則因為是在 1977 年底以現金買下,所以其 1250 萬美元的保費收入並未列入我們當年的營運記錄,賽普路斯與國家產險現有的勞工退休金保險業務不會合併,而會採用不同的行銷策略各自獨立經營,賽普路斯現任總裁 Milt Thornton,在保戶、業務員、員工及股東方面的營運管理皆屬一流,對於能與他一起共事,我們相當期待。

保險公司提供的制式保單很容易為其他同業所模仿,他們唯一的產品就是承諾,保險執照不難取得,而費率也是公開的,這行業商標、專利、地點、企業年資、原物料等都不重要,消費者對於產品也很難產生特別的偏好,在企業的年報中,常常看到有人強調自己不同於其他同業的特殊之處,有時這樣的說法有道理,有時沒什麼道理,但不可否認的是,保險事業的本質使得經理人的表現,對於公司績效的影響具有舉足輕重的地位,很幸運的是與我們共事的是一群優秀的經理人。

保險事業的投資

過去兩年我們保險事業投入的資金成本 (扣除對關係企業藍籌印花的投資) 已從原先的 1.346 億美元成長到 2.528 億美元,保險準備的成長,主要是由於保費收入的大幅增加,加上保留的盈餘,是我們投資部位之所以大幅增加的原因,也因此,我們整體保險事業因為投資而增加的淨收益也由 1975 年稅前 840 萬美元的利益成長到 1977 年的 1230 萬美元。

除了股利與利息收入之外,我們還實現了稅前 690 萬美元的資本利得,四分之一來自債券,剩下的則來自股票,至於 1977 年年底未實現的資本利得大約在 7400 萬美元,對於這個數字,就像任何單一日期的數字,(1974 年底帳上有 1700 萬美元的未實現損失) 大家不必看得太認真。

因為我們持股部位比較大的投資,往往要持有很長一段時間,所以我們的投資績效依據的是這些被投資公司在這段期間的經營表現,而不是特定時期的股票價格,就像我們認為買下一家公司卻只關心他的短期狀況是件很傻的事一樣,同樣地持有公司部份所有權 (也就是股票) ,我們認為只關心短期盈餘或者是盈餘短暫的變動也不應該。

離題一下,有一點很有趣足以說明上述情況,波克夏紡紗與海瑟威 (Hathaway) 工業是在 1955 年合併成為波克夏海瑟威公司的,再將時間往回推到 1948 年,在擬制合併的基礎下,當年他們合計稅前盈餘達到 1800 萬美元,旗下擁有十個遍佈新英格蘭地區的工廠,員工人數一萬人,在當時的環境,他們算是經濟成長的重要動力之一。

因為 IBM 在同一年度的盈餘也不過 2800 萬美元 (現在的年獲利達到 27 億美元),另外 Safeway 商店 1000 萬、3M 只有 1300 萬而時代雜誌則為 900 萬,然而在雙方合併後的十年內,累計營收雖然有 5.95 億,但結算虧損卻達到 1000 萬美元,時至 1964 年,公司的營運僅剩兩家工廠,淨值更從合併時的 5300 萬美元大幅縮減至 2200 萬美元,所以我們可以這樣說,單一年度所透露出公司營運的景況實在是極其有限。

我們投資股票的選擇方式與買進整家企業的模式很相近,我們想要的企業必須是 (1) 我們可以了解的行業 (2) 具有長期競爭力 (3) 由才德兼具的人士所經營 (4) 吸引人的價格,我們從來不試著去買進一些短期股價預期有所表現的股票,事實上,如果其企業的表現符合我們的預期,我們反而希望他們的股價不要太高,如此我們才有機會以更理想的價格買進更多的股權。

我們過去的經驗顯示,一家好公司的股價,常常要比協議談判買下整家要來得便宜許多,也因此想要擁有價廉物美的企業所有權,直接併購的方式往往不可得,還不如透過間接擁有股權的方式來達到目的,當價格合理,我們很願意在某些特定的公司身上持有大量的股權,這樣做不是為了要取得控制權,也不是為了將來再轉賣出或是進行併購,而是期望企業本身能有好的表現,進而轉化成企業長期的價值以及豐厚的股利收入,不論是少數股權或是多數股權皆是如此。

這類的投資初期對於我們的經營利益的助益或許不大,舉例來說,1977 年我們投資了 1090 萬美元在資本城通訊公司之上,去年依照持股比例應可分得的盈餘約為 130 萬美元,但實際反應在我們財務報表上的卻只有區區 4 萬美元的現金股利。

資本城擁有優良的資產與優異的管理階層,而這些管理技能同樣也延伸至營運面及資金管理面,想要直接買下資本城所要花費的成本可能是兩倍於間接透過股票市場投資,更何況直接擁有權對我們並沒有多大的好處,控制權雖然讓我們擁有機會,但同樣也帶來責任去管理企業的營運及資源,我們根本就沒有能力提供現有管理階層關於這些方面額外任何的助益。事實上,與其管還不如不管,更能得到好的結果,這樣的觀念或許很反常,但卻是我們認為比較合適的。

銀行業

1977 年伊利諾國家銀行的資產報酬率約為其他規模較大同業的三倍,一如往常,這樣的成績,還搭配給予存款戶最優惠的利率,同時維持風險最低流動性最高的資產組合,Gene Abegg 在 1931 年以 25 萬美元成立這家銀行,在第一個完整的營業年度,盈餘就達到 8782 美元,從那時候開始,銀行就沒有再辦理任何一次增資,相反地,當我們在 1969 年買下該公司時,馬上就領到了 2000 萬美元的現金股利,1977 年的盈餘更達到 360 萬美元,甚至比規模大他兩三倍的銀行同業還多。

去年現年 80 歲依然一馬當先專注於銀行營運的 Gene,要求新的接任者接手,因此前奧瑪哈美國國家銀行的總裁 Peter Jeffrey 於 3/1 正式加入伊利諾國家銀行擔任新總裁。老當益壯的 Gene 依然擔任董事長,我們預期該銀行仍將成為 Rockford 地區首區一指的銀行 (伊利諾州城市)。

藍籌印花

我們再度增加對藍籌印花的持股權益,截至 1977 年底,持有的股權比例大約是 36.5%,藍籌印花去年的表現相當不錯,營業利益達到 1290 萬美元,此外還有 410 萬的已實現資本利得。

藍籌印花持有 80% 股權的 Wesco 金融公司 (由 Louis Vincenti 所管理)及持有 99% 股權的子公司 See’s Candies (由 Chuck Huggins 所管理) 在 1977 年都有重大進展,自從 See’s Candies 在 1972 年被藍籌印花所買下後,就沒有挹注任何額外的資本,其稅前盈餘從 420 萬美元成長到 1260 萬美元,尤其難得的是 See’s 所處的產業環境,幾乎沒有成長,若有需要波克夏的股東可向 Mr. Robert (地址加州洛杉磯 5801 South Eastern Avenue) 索取藍籌印花的年報。

雪球》授權轉載

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