1985 年巴菲特致股東的信(下):買進合理價格下的好公司

作者:釜裡的肉   |   2017 / 05 / 17

文章來源:雪球   |   圖片來源:Yeah


1985年巴菲特致股東的信(下):買進合理價格下的好公司-02

然而在波克夏 (Berkshire Hathaway) 我們採用的獎勵計劃,是依每個人在其職權範圍內的目標達成狀況做為獎賞的依據,若喜詩糖果 (See’s Candies) 表現好,則這與新聞事業部門一點關係都沒有,反之亦然,而我們在發放獎金時與公司本身股價高低沒有任何關聯,我們認為表現好的單位,不管波克夏的股價是漲是跌,都應該獎勵,同樣的即使波克夏的股價飆漲,若員工表現平平也不應該大發獎金,而表現是依據各個公司本身競爭條件與環境列入考量,有時只是運氣好搭上順風車一切平順,有時只是運氣差遇到逆境特別倒霉。

即使是在這樣的制度下,有時獎勵也相當可觀,在各個部門中,視狀況有人可以領到底薪 5 倍以上的獎金,以今年為例就有人會領到 200 萬以上的獎金,而事實上金額並沒有上限,與階級與年資也沒有太大關連,若表現得好一個小單位的主管可能比一個大單位的主管領得多的多,只要打擊率能超過三成,不管你是二十歲的菜鳥或是四十歲的老將,我們都一樣重視。

而很顯然的,波克夏各事業的經理人可以利用他們所領到的獎金 (或甚至去借錢) 到股票市場上買進公司本身的股票,而事實上有許多人確實如此,而且持股比例甚高,與其它股東一樣承擔風險與資金成本,這些經理人確實與公司站在同一條陣線之上。

最後讓我們回到主要的三項事業

在 Nebraska 傢俱店我們最具優勢的競爭力在於低成本的營運,並提供客戶最有質感的傢俱,身為全國同類型中規模最大的一家店,即使小鎮的經濟明顯衰退,營收仍創新高,我也很高興跟各位報告,傢俱店的負責人 B 太太雖然高齡 92,每天仍以年輕人跟不上的步伐在店裡忙碌著,坐在輪椅上,她一個禮拜工作七天,我希望當大家造訪 Omaha 時,能到店裡看看她,相信你會與我一樣精神一振。

在喜詩糖果我們與同業競爭對手相比,其單店銷售量仍大幅領先,雖然我們廣為消費大眾所接受認同,整個產業表現並不好,單店糖果銷售磅數持續下滑,這使得單位成本提高,而我們卻只能稍微調漲價格,如此一來我們的毛利勢必受到影響。

在新聞事業方面一樣很難增加發行量,雖然廣告量略增,但主要來自於夾報部份,ROP 廣告 (報紙版面上的廣告) 卻減少,前者的利潤遠比後者低,且競爭較激烈,所幸去年成本控制得宜而家庭訂戶數表現頗佳。

我們較不擔心的是這三家都有優秀的管理階層,在接手喜詩我們便一直有 Chuck 掌控大局,選上他是我們作得最對的決策之一,在新聞事業我們也有 Stan Lipsey 同樣是狠角色,他跟我們在一起十七年了,每當我們復予他更多責任,他的才能表現便更上一層樓,在傢俱店不用說我們則有 B 太太家族,三代同堂可謂一門豪傑。

能夠跟這一群優秀的專業經理人一起共事,我實在感到非常幸運,在專業上我佩服之至,在私人方面則是我的好朋友。

綜合比率 Combined Ratio 代表所有的保險成本 (損失加上費用) 占保費收入的比率,100 以下表示有承保利益,反之 100 以上則表示有承保損失。

1985 年產業整體的數字有點不尋常,保費收入大幅成長,而投保損失則與前幾年一樣以固定比率成長 (約比通貨膨脹率高幾個百分點) ,結果兩項因素加起來竟使得 Combined Ratio 下降,只是損失不大配合,雖然通膨有趨緩的現象,理賠損失卻成長驚人,相較於去年的16%,今年創新高的 17% 更顯得驚人。

意外並不是損失成長的主因,雖然 1985 年確實有幾次相當大的颶風發生,但所造成的損失僅占保費收入的 2%,這比例不算異常,而且也不是投保汽車、房屋、員工或其它投保標的出險的爆增。

可能可以解釋的原因是去年業界大幅提撥損失準備,就像報告所顯示的,這場景有點像檢討會議,保險事業經理人大家一窩蜂地承認前幾年損失準備確實提撥不足,而結果修正後的數字嚴重影響今年的損益。

另外一項更令人困擾的因素是社會或司法通膨成本的增加,保險業者的賠償能力已成為陪審團判決責任與損害成立與否的重要因素,越來越多人覬覦深口袋,不管保單上是怎麼寫、不管事實真相為何,也不管以前的判例。這成為保險業預測未來的最不確定的因素,儘管如此,短期間的影響尚屬有限,只要保費成長的速度持續,不要發生什麼特別大的災難,明年產業整體的 Combined Ratio 可望大幅下降。

不過獲利改善的情況無法持續太久,主要有兩個原因,一是商品化企業只有在價格穩定或供給短缺的情況下才能維持高獲利,一是公司必須在景氣轉佳之前先擴充產能並準備好資金。

如同我在 1982 年年報跟各位報告過的,曾廣泛地討論商品化企業的特點,一般的投保人不太在乎產品的差異而只注意價格,幾十年來公會的壟斷使得價格居高不下,但這種情況如今已不復見到,在自由市場中保單與其它商品一樣地被自由訂價,當供給吃緊,價格自然上升,反之就不會。

供給目前在許多險種有些吃緊,雖然保險業不像大部份的行業,所謂的產能只是心態上而非實質的,保險業者可以接下無限量他認為適當的保單,這其間只受到主管當局與公會評比的壓力,公司與主管當局在乎的是資本的適足性,越多的資本當然是越好,也代表可以簽下更多的保單,在標準的商品化企業,如鋼鐵或鋁業,要增加產能還要一定的前置期間,而在保險業資金卻是可以隨時取得,因此供給不足的情況可能馬上就會消失。

這就是目前實際發生的狀況,在去年總計有 15 家業者大約募集了 30 億的資金,使得他們可以吃下所有可能的生意,而且資金募集的速度越來越快。

照這樣下去不用多久馬上的會面臨到殺價競爭的情況,之後獲利也會跟著受影響。而這一切都要歸疚那些大幅增資的業者 (有人一定會批評,就像我們在紡織業一樣,資本社會的動態變化,使得所有業者做出那種個別看似合理,但就產業整體而言,弊多於利的結果。

以往年報我曾告訴過大家,波克夏雄厚的資本結構 (堪稱業界之最) 有一天能讓我們在保險業擁有獨一無二的競爭力,隨著市場的緊縮,這一天已到來,去年我們的保費收入在經過許多年的停滯之後,增加三倍以上,波克夏的財務實力 (以及過去優異的記錄) 是我們爭取業務最有用的利器。

我們正確地預期到大客戶對於品質的要求,在他們瞭解到保單也不過是一張借據,而許多借條在去年皆無法兌現。這些客戶最後都被波克夏健全的資本結構吸引上門,而另外有一點是我們沒有預期到的發展,那就是還有許多客戶是因為我們能夠承擔鉅額的風險,覺得我們與眾不同。

關於這點,你必須對鉅額風險有一些認識,在以往有許多業者都很願意接下這種保單,但是他們會這樣做的原因是透過再保險的安排,業者只要保留一小部份的風險,而將大部份的風險移轉給再保業者,想想看例如經理人投保額 2500 萬,透過與再保簽約,保單發行公司可以只留下頭一個 100 萬損失,超過的部份最高到 2400 萬由再保公司負責,照業界的說法,其保險毛額很高,但淨額卻很少。

在任何的再保安排中,最重要的問題是保費收入要如何來分配,以我們的經理人經營保險為例,保險人必需要有足夠的保費來彌補其承擔第一個 100 萬損失的風險,而再保人必需要有足夠的保費來彌補其承擔 100 萬到 2500 萬損失的風險。

一種解決這種難題的方法叫做派翠克-亨利法則:完全依照過去的經驗,換句話說過去再保業者需要多少保費來彌補其所承擔的損失。但不幸的是過去的經驗因為投保期間過長往往無法完全反映實際的情況,亦即要在許多年之後才能真正知道會發生多少損失,而且最近產業能見度不但越來越差,有時甚至還會誤導,亦即法院不管以前判例傾向於給予鉅額的賠償,使得再保業者過去推估的公式與結果相差太遠而變成一場大災難。派翠克-亨利不管用,換成 Pogo 所說:“未來與過去絶對不同。”

產業的不確定性加上許多經驗不足的新進者,使得這幾年保險業者偏好維持低水準的保單淨額,他們能夠吃下比其所能承擔的風險要大得多的保單量,這樣的作法有時在保險與再保公司整體虧錢的情況下,本身甚至還能獲利, (這種結局並不是刻意的,通常保單發行公司對於校高階的風險所生最後成本的瞭解的不一定比再保公司多) ,這種不合理的情況尤其會發生在環境變化快且成本高漲的時代,如執行業務不當、經理人保險與產品責任險等,在這些情況下,也難怪保險公司還會積極簽發保單,即使保費毛額已相當不合理之時。

最明顯的例子是在 1984 年有一家大型的同業,在那一年那家公司一共簽下 60 億元的保單,在保留其中的 40% 約 25 億後,將剩下的 35 億轉給再保公司,結果保留部份理賠的損失最後只有不到 2 億元 (算是不錯的成績) ,但是分保出去的部份卻使再保業者蒙受了 15 億元的損失,使得保險公司的 Combined Ratio 不到 110,但再保公司卻高達 140,而這與天然災害一點關係都沒有,完全是業者之間的 (但發生的頻率卻相當高) ,雖然我尚未看到該公司今年的年報,但可想而知這種不平衡的情況一定還繼續維持著。

已有好幾年一些反應較慢的再保業者由於無法對保費作合理的分配,甚至是估計,使得權益因而受損,到最後再保業者的行為有點像馬克吐溫的貓一樣,“一旦被熱爐子燙過一次,便不會再去碰任何爐子,即使是冷的爐子也一樣”,再保業者在長期的意外險方面有太多不愉快的經驗,以至於到最後乾脆放棄 (有可能是正確地) 該項業務,不管投保價格如何誘人,結果使得某些業務的供給量嚴重短缺。

如此一來許多再保客戶便著急了,他們不能夠再像以前一樣,動不動就將上千萬的保單轉給再保業者,進而也沒有能力與財力自行吃下大額的保單,有的業者的承保毛額萎縮到與承保淨額相當。

在波克夏我們從來不玩這類的遊戲,直到最近這樣的作法使我們在某些業務處於不利的競爭地位,不過現在整個局勢已改變,我們擁有同業比不上的承保實力,只要我們認為價格合理,我們願意簽下其它大型業者吃不下的保單,例如我們願意承擔一次可能損失 1000 萬美元的風險,只要價格合理且其風險與我們已承保的風險無太大的相關。

同業間連願意承擔前述一半的都不多見,儘管在不久之前,有再保業者當靠山,許多業者甚至願意吃下十倍以上的保單。

1985 年我們旗下保險公司 National Indemnity 在保險雜誌大幅刊登廣告對外宣傳願意吃下超過百萬美金的大額保單,結果總計收到高達六百封的回函,最後約有 5000 萬美金的生意成交 (先不要高興太早,由於屬於長期保單,至少要經過五年以上才能確定這次成功的行銷也是成功的承保) ,現在一般的保險經紀人要接高額的保單第一個一定會想到我們的保險子公司。

不過就像我說過的,供給吃緊的狀況不會維持太久,大家最後還是會回到低價競爭的老路,不過一兩年內,我們在幾項業務方面還是有很好的發揮空間,Mike Goldberg 在營運上作了許多的改進 (本人先前的管理不當,提供他不少發揮的空間) ,尤其是最近幾年他找了許多深具潛力的優秀人才進來,明年他們將更有機會一顯長才。

Combined Ratio 方面也由去年的 134 進步到今年的 111,只不過過去不良的影響還在,去年我曾告訴各位由於本人在損失準備的提列不當,我曾保證會定期跟各位報告,本來我是想說以後的記錄應該會漸漸改善,不過到目前為止,好像並非如此,細節詳後述,去年的損失準備提列與前幾年一樣還是明顯不足。

所幸不足的部份主要發生在再保部份,而許多保單已陸續到期,這種解釋使我想起許多年前,通用再保的董事長告訴我的一個小故事,他說每年公司的經理人都告訴他“除了佛羅里達的颶風豁中西部的龍捲風的話,今年的成績一定很好”,到最後實在忍不住他召集所有幹部開會並建議他們乾脆另外成立一個新的部門,叫作“除了”部門,專門把他們後來不計入的業務塞在那裡算了。

不管是在保險或其它行業也好,應該把“除了”這個字眼從辭典裡刪除,如果你要參加比賽,就應該把對手所有的得分全部計入,任何一直把“除了”掛在嘴上的經理人,之後只會說又上了一課的人,真正應該上的課是應該要換得是演員而不是劇本。

當然不可避免的作生意往往會出些差錯,而聰明的經理人一定能從中記取教訓,但這教訓最好是從別人身上學來的,若過去習慣犯錯表示未來還是會繼續犯錯。

波克夏持有 38% 股權的 GEICO 公司,在保費收入成長與投資收益方面皆表現突出,但在承保結果與其過去高標準相較卻表現平平,私家小客車與住宅房屋險是去年度惡化最厲害的險種, GEICO 也難逃一劫,雖然它的成績比起其它主要的競爭對手要好得多。

Jack 在年中離開 GEICO 去主持消防人員基金,留下 Bill 與 Lou 擔任正副董事長,Jack 之前挽救 GEICO 免於破產的表現卓著,他的努力使得波克夏獲益良多,我們欠他的實在是數不清。

其中還包括吸引許多優秀的人才,他找到具有跟他一樣特質的經營階層來繼承他,使得他對公司的貢獻與影響力超過他實際的任期。

絶對不要輕易放棄任何一張飯票,結果我們跟著 Jack 加入由他擔任控股公司董事長兼總經理的消防人員基金,1985 年 9 月 1 日我們成為 FFIC 集團 7% 的參與者 (不包括他們為不相關的公司所接的再保險保單) ,合約為期四年,明訂期間的損失與成本依比例分攤,除非到期前予以展期,否則我們將不再繼續參與,不過在可預見的未來我們仍須分攤 FFIC 在四年間發生的損失中的 7%。

合約簽訂後 FFIC 須立即將 7% 的保費匯給我們,而我們也必須馬上支付其所發生的任何損失,預收的資金則用在投資之上,合約附帶條件是本人必須隨時提供一般投資諮詢服務給 FFIC,但我並不介入特定投資決策,而波克夏也不參與該公司任何的保險業務。

目前 FFIC 的業務量約達 30 億美元,且當費率調漲後規模有可能再增加,該公司在 1985 年 9 月的未到期保費準備達 13 億美元,所以 FFIC 匯了其中的 7%,相當於 9000 多萬美金給我們,同時我們也支付了 3000 萬美金給他們代表他們已預付的理賠費用,這部份的業務完全由 National Indemnity 承作,之後再將其中的七分之二轉給 Wesco 的子公司。

在保險部門我們特別新增一項主要分配合約,不過由於屬於新業務,所有數字只能算是大概的估計。到了年底我們又取得一件新合約,明年度的金額大約為 5000 萬元,我們希望能夠擴展這項業務,而產業環境也不錯,許多公司產生超過其本身處理能力的業務,而我們堅強的財務實力正是他們希望合作的最好對象。

我們之前曾提到過去十年來投資環境,已由過去完全不看重大企業的情況,轉變成適當的認同,華盛頓郵報 (The Washington Post) 就是一個最好的例子,我們在 1973 年中以不到當時內含價值四分之一的價格買進股權,計算價格/價值比並不需要有獨到的眼光。

大部份的證券分析師、經紀人與媒體經營者跟我們一樣估計該公司的價值約在 4 億到 5 億美元之間,但當時其僅一億的股票市值卻是隨處可見,只是我們具有的優勢是態度,我們從葛拉漢 (Benjamin Graham) 那裡學到成功投資的關鍵是,在好公司股價較被低估的時候買進。

在 1970 年代早期大部份的機構投資人卻認為企業價值與他們考量買進賣出的價格並無太大關聯,現在看來當然令人難以置信,然而當時他們受到知名的商學院所提出的新理論所惑,“股票市場具有完全的效率,因此計算企業的價值對於投資活動一點也不重要”,事後想想我們實在欠這些學者太多了,在不管是橋牌、西洋棋或是選股等鬥智的競賽中,還有什麼能讓我們更有利的,當對手被告知思考是白費力氣的一件事。

1973 到 1974 年間華盛頓郵報表現依舊良好使得內在價值持續增加,儘管如此我們在該公司的持股市值卻由原始成本的 1000 多萬減少 25% 變成 800 萬美元,本來我們覺得已經夠便宜的東西,沒想到在一年之後具有無比大智能的市場,又將它的標價向下調整到至少比其實際價值少兩成的地步。

美好的結局可以預知,華盛頓郵報的總裁 Kay Graham 具有無比的智能與勇氣除了擁有極佳的管理長才將公司的內在價值進一步提升之外,更大手筆地以便宜的價格大量買回公司的股份,在此同時投資人開始體認到公司特殊的競爭優勢而使得公司股價回升到合理的價位。

所以我們經歷了三重享受,一來公司本身的價值提升,二來每股所代表的價值因公司實施庫藏股又增加,三來隨著折價幅度逐漸縮小,股價的表現超越公司價值實際增加。

除了 1985 年依持股比例賣回給公司的股份外,其它的持股皆未變動,年底持股的市值加上賣回股份所得的收入合計為 2.2 億美元。

假若在當初 1973 年中我們將 1000 萬隨便投資一家當時最熱門的媒體事業,則到今年年底我們持股的市值大約會在 4000 到 6000 萬元之間,這結果顯然比一般市場的平均表現高出許多,其原因在於媒體的特殊競爭力,至於再多出來的 1.6 億部份是因為華盛頓郵報的總裁 Kay 作出的決策優於其它媒體事業的經營者,雖然她驚人的事業成就並未有人大幅報導,但波克夏的所有股東卻不能不加以珍惜。

由於我們買下資本城股份 (後面會詳描述) 使得我必須在 1986 年被迫離開華盛頓郵報的董事會,但只要法令許可我們將無限期的持有華盛頓郵報的股份,我們期待該公司的價值持續穩定成長,我們也知道公司的管理階層有才能且完全以股東的利益為導向,不過該公司的市值目前已增加為 18 億美元,公司的價值很難再以當初市值僅一億美元時的速度成長,也由於我們其它主要的持股股價大多已反映,所以我們的投資組合很難再像過去一般具成長潛力。

或許你會發現年底我們有一大筆 Beatrice 公司的持股,這是屬於短期的套利動作,算是閒置資金暫時的去處 (雖然不是百分之百安全,因為交易有時也會發生問題導致重大的損失) ,但我們大多只參與已宣佈的併購案,當然若能為這些資金找到更長期可靠的去處我們會更高興,但現階段卻找不到任何合適的對象。

到年底為止,我們旗下保險子公司大約持有 4 億美元的免稅債券,其中大約有一半是WPPSS 華盛頓公用電力供應系統發行的債券 (該公司我已於去年詳盡的說明同時也解釋在事情塵埃落定之前我們為何不願進一步說明公司的進出動作,就像我們投資股票時一樣,到年底我們在該債券的未實現投資利益為 6200 萬美元,三分之一的原因是由於債券價格普遍上漲,其餘則是投資人對於WPPSS一、二、三期計劃有較正面的看法,我們每年從該投資所獲得的免稅利益大約為 3000 萬美元。

大約在年後,波克夏買進約 300 萬股的資本城/ABC 股票, (每股價格 172.5 美元,我追蹤該公司的管理績效已有許多年,我認為他們是上市公司當中最優秀的,湯姆墨菲與丹柏克不但是最優秀的管理階層,也是那種你會想把自己的女兒嫁給他的那一種人,跟他們一起合作實在是我的榮幸,也相當愉快,若相信各位若認識他們應該也會有這種感覺。

我們的股權投資使得資本城能夠取得 35 億美元的資金用來併購美國廣播公司 ABC,雖然對資本城來說,或許 ABC 的效益無法在短暫幾年內就立竿見影,但我們很有耐心一點也不心急,畢竟就算是才華與努力俱備,還是需要時間來發酵,就算你讓九個女人同時懷孕,也不可能讓小孩一個月就生出來。

為了展現我們的信心,我們特別與管理階層簽訂了一項協議,在一定的期間內,我們的投票權將交給擔任 CEO 的湯姆墨菲 (或是接任的丹柏克) 來處理。事實上這項提案是由我與查理主動提出,同時我們還自我限制了一些賣出股份的條件,這個動作主要是為了確保我們出售的股份不會落到未經現有管理階層同意的人士身上,有點類似幾年前我們與吉列刮鬍刀與華盛頓郵報簽訂的協議。

由於有時鉅額的股票交易可能必須要溢價,有些人可能認為這樣的限制可能會損及波克夏股東的權益,不過我們的看法正好完全相反,身為公司的所有權人,我們認定這些企業的長期經濟利益將因為這些限制而更加鞏固,因為如此一來專業經理人便能全心全意的為公司打拚,進而為全體股東創造最大的利益,很顯然的這比讓一些經理人整天為了換不同的老闆而分心, (當然有些經理人會把自己的利益擺在公司的利益之前,所以我們在投資時會儘量避開這類的經營階層)

今天企業的不穩定性是股權分散的必然結果,一家公司隨時都會有大股東浮上檯面,滿口仁義道德但實際上卻包藏禍心,我們常藉由鎖住自身持有的股權來宣示對公司穩定的支持,這種安定感加上好的經營階層與企業型態,是讓企業獲利豐收的沃土,這就是我們會這樣安排的用意所在。

當然人性面也很重要,我們不希望我們欣賞與推崇的經理人,在歡迎我們的加入後,會擔心一覺醒來,因為我們持有重要股權,所有事情一夕生變。我告訴他們絶對放心,我們一定說話算話,而且也包括波克夏公司的承諾,萬一我個人發生了什麼不幸 (意思是指我本人活不到一百歲就掛了) 。

當然我們投資資本城的這次交易並未占到什麼便宜,這反應出近年來媒體事業的蓬勃發展 (當然還比不上某些併購案的瘋狂) ,事實上也沒有多少討價還價的餘地,但重點是這項投資讓我們能與這傑出的人材與事業結合在一起,而且是相當龐大的規模。

至於有人可能會覺得很奇怪,為何同樣一家公司,你們的董事長在五、六年前以 43 塊的價錢賣掉,而現在卻以172.5塊的高價買回,有關這個問題,容我在多花一點時間,想一個漂亮一點的答案給各位。

同一期間我們還花三億二千萬美金併購了位於克里夫蘭的史考特費澤,下一個段落我將會說明波克夏併購公司的一些標準,史考特費澤就是個典型的例子-易懂、夠大、管理佳、很會賺錢。

該公司有 17 項事業,年營業額約七億美元,很多都是該行的領導者,投資報酬率相當高,擁有許多知名品牌,如克比家護系統、空氣壓縮機、瓦斯爐等。另外著名的世界百科全書約占該公司銷售額的四成,是主要的營業項目之一,其銷售量比起其它四家同業的量還多。

我和查理對世界百科全書特別感興趣,事實上我讀他們的書已有 25 年的歷史,現在連我自己的孫子都有一套,它被所有的老師、圖書館與讀者評選為最有用的百科全書,而且它的售價比起同類型的書還便宜,這種價美物廉產品的結合使得我們願意以該公司提出的價格進行投資,儘管直銷業近幾年來表現並不出色。

另外值得注意的是擔任該公司總裁已 9 年的 RalphSchey,由於 1960 年代的併購風潮,當他上任時,該公司共有多達 31 項的事業,他大刀闊斧將不合適或不賺錢的事業處置掉,他在資本分配上的功力相當傑出,我們很高興能與他一起共事。

事實上併購史考特費澤的過程相當有趣,在我們介入之前還有段小插曲,早在 1984 年便傳出該公司有意要出售,一家投資銀行顧問花了好幾個月編織了許多美麗的遠景,以吸引一些買主上門,最後在 1985 年中一項具有員工認股計劃特色的出售案為股東大會所通過,然而到了最後節骨眼卻由於特定因素被擱置,我在報上看到這項消息,立刻寫了一封簡短的信給 RalphSchey,雖然我並不認識他本人,我說我們很欣賞公司過去的表現,不知道他有沒有興趣與我們談一談,不久我與查理便在芝加哥與 Ralph 碰面共進晚餐,並在隔週正式簽定併購合約。

由於這項併購案與原本保險事業的大幅成長,將使明年公司的營收超越二十億美元,大概是今年的兩倍。

史考特費澤併購案充份說明了我們對於併購採取隨性的態度,我們並沒有任何特定的策略與計劃,也沒有專人來研究一些中介者提供的企劃案,反而我們傾向一切順其自然,反正時候到了,我們就會有所行動。

為了主動向命運招手,我們依慣例還是列出徵求企業被併購的小廣告,今年唯一的小變動是第一項獲利的標準略微提高,主要是因為我們期望併購能為波克夏帶來明顯的改變:

  • 鉅額收益 (每年稅後盈餘至少有 1000 萬美元)
  • 持續穩定獲利 (我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)
  • 高股東報酬率 (並甚少舉債)
  • 具備管理階層 (我們無法提供)
  • 簡單的企業 (若牽涉到太多高科技,我們弄不懂)
  • 合理的價格 (在價格不確定前,我們不希望浪費自己與對方太多時間)

我們不會進行敵意併購,並承諾完全保密並儘快答覆是否感興趣 (通常不超過五分鐘) ,我們傾向採現金交易,除非我們所換得的內在價值跟我們付出的一樣多,否則不考慮發行股份。我們歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽,對於那些好的公司與好的經營階層,我們可以提供一個好的歸屬。

另一方面我們也持續接到一些不符合我們條件的詢問,包括新事業、轉機股、拍賣案以及最常見的中介案 (那些說你們要是能過碰一下面,一定會感興趣之類的) 。在此重申我們對這些一點興趣都沒有。

除了以上買下整家公司的併購案外,我們也會考慮買進一大部份不具控制權的股份,就像我們在資本城這個 Case 一樣,當然這要是我們對於該事業與經營階層都感到認同時才有可能,而且是要大筆的交易,最少也要 5000 萬美金以上,當然是越多越好。

今年破記錄的有 96.8% 的有效股權參與 1985 年的股東指定捐贈計劃,總計約 400 多萬美元捐出的款項分配給 1724 家慈善機構,同時去年我們針對股東對於這項計劃與股利政策的看法,進行全面性的公民投票,包含一個可以讓你表達對這項計劃的意見 (例如應否繼續、每一股應捐贈多少等等) 你可能會有興趣知道事實上在此之前從未有一家公司是以股東的立場來決定公司捐款的去向 (為免劃地自限,我們儘量將問題的措辭保持彈性) ,在股東會的資料中有相關的選票與結果,我們各位的響應對於本公司現行政策的執行具有重要的參考價值。

我們也建議新股東趕快閲讀相關信息,若你也想參加的話,我們強烈建議你趕快把股份從經紀人那兒改登記於自己的名下。

五年前由於銀行控股公司法的通過使得我們必須將旗下所有伊利諾銀行的股權處份掉,當時我們的作法是相當特別的,我們宣佈波克夏與洛克福銀行集團 (伊利諾銀行的母公司) 的換股比率,讓除了我本人以外的所有股東自行決定是否將其所有或部份波克夏的股份轉獨立的洛克福銀行集團股份,剩下的部份由我本人全數吸收,當時我曾說,這種分法是最古老且最有效分配一件東西的方法,就像是小時候大人會叫一個小孩切蛋糕,然後叫另一個小孩先選一塊一樣,由我先將公司切成兩半,在讓所有股東自由選擇。

去年伊利諾銀行正式出售,當洛克福銀行集團清算結束,所有股東所收到的售股收入與每股波克夏的價值相當,我很高興五年後看來當時那塊蛋糕切的相當公平。

去年超過 3000 名的股東中大約有 250 名出席股東會,與會者的水準與去年相當,問的問題顯示大家都是有智慧且真正關心公司的股東,這在其它上市公司的股東會是很少見到的,麥達克思 — 在擔任喬治亞州州長時曾批評當時糟糕透頂的獄政制度:“解決的方法其實很簡單,我們要做的就是提升人犯的素質水準”,我想要提升股東會的水準也是一樣的道理。

波克夏的股東年會預計於 1986 年 5 月20 日在奧瑪哈 (Omaha) 舉行,我希望各位屆時都能參加,今年將會有一項改變,那就是經過 48 年的堅持,本人將進行一項前所未有的習慣改變,將平常喝的飲料改成新的櫻桃可口可樂,而它也將是本次波克夏-海瑟威股東大會的指定引料。

最後記得帶錢來,B 太太已經答應若股東在會議期間造訪她的傢俱店將會有意想不到的折扣優惠!

雪球》授權轉載

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