1984 年巴菲特致股東的信:股利政策的制定邏輯

作者:釜里的肉   |   2017 / 05 / 03

文章來源:雪球   |   圖片來源:Jayroz


1984年巴菲特致股東的信:股利政策的制定邏輯-02

1984 年波克夏的淨值約增加了 1 億 5000 萬美元,每股約等於 133 美元,這個數字看起來似乎還不錯,不過若考慮所投入的資金,事實上只能算普通,20 年來我們的淨值約以 22.1% 年複合成長率增加 (從 1965 年的 19.46 到 1984 年的 1108.77)  ,去年則只有 13.6%。

如同我們去年曾提過的,真正重要的是每股內在價值的成長率,不過由於其涉及太多主觀的意見而難以計算,所以以我們的情況,通常用帳面價值當作代替 (雖然通常是有點低估)  ,我個人認為在 1984 年內在價值與帳面價值增加的程度可謂相當。

過去個人以學術角度曾跟各位提到暴增的資本將會拖累資本報酬率,不幸的是今年我們以報導新聞的方式跟各位報告,過去動輒 22% 的成長率已成歷史,在往後十年我們大約要賺到 39 億美元,每年才能以 15% 成長 (假設我們仍維持目前的股利政策,後面我會詳加討論) ,想要順利達成目標,必需要有一些極棒的點子,我跟我的執行合夥人查理·蒙格 (Charlie Munger) 目前並無任何夠棒點子,不過我們的經驗是有時它會突然冒出來。

波克夏帳列盈餘的來源,由於年中與藍籌印花公司 (Blue Chip Stamps) 合併致使我們在一些長期投資的股權發生變動,而各個公司資本利得損失並不包含在內而是彙總於表中最後 “已實現出售證券利得”一欄 (我們認為單一年度的出售證券利得並無太大意義,但每年加總累計的數字卻相當重要) ,至於商譽的攤銷則以單一欄位另行列示,雖然本表列示的方式與一般公認會計原則不盡相同但最後的損益數字卻是一致的:比較細心的股東可能會發現 GEICO 特別股利的金額與其分類的位置有變動,雖然損益數字些微受到影響,但實質上並無太大差別,但背後的故事卻相當有趣。

如同去年我報告過的, (1) 1983 年中 GEICO  宣佈實施庫藏股買回自家股票 (2) 同時我們簽署協議同意 GEICO  自我們手中買回等比例的股份 (3) 總結最後我們賣還給 GEICO  35 萬股,並收到 2100 萬現金,而我們在 GEICO 的持股比例則維持不變 (4) 我們著名的律師事務所認可這整件交易為減資 (5) 依稅法我們只要繳交 6.9% 的集團企業間股利稅 (6) 最重要的是這 2100 萬現金比我們未認列的未分配盈餘少得多,故經濟實質面而言,我們將之視為股利的分配。

但由於這種情況並不常見且金額又不小,所以在去年季報與年報中我們特別加以分別列示,並且經我們的本地簽證會計師認可同意。

而 1984 年 General Foods 也發生同樣的狀況,只是後者是直接自公開市場中買回,所以我們每天賣出一點股份以使我們在該公司的持股比例維持不變,同樣的雙方在交易之前已簽訂好協議,且我們收到的現金比我們在該公司未認列的未分配盈餘少得多,總計我們收到 2100 萬現金,而持股比例則維持在 8.75% 不變。

但這時簽證會計師的紐約總部卻跳出來講話,否決的其分所的結論,認定我們與 GEICO 與 General Foods 之間的交易屬於股權買賣而非股利分配,在這種情況下,我們所收到的現金被認定為出售股票收入,在扣除當初的原始投資成本後,應列示為資本利得,當然這只是會計上的處理與稅務無關。

雖然我們並不認同紐約方面的看法,但為免會計師出具保留意見,我們仍勉強接收,並重編 1983 年的報表,儘管如此,公司實質上未受任何影響,我們在這兩家公司的權益、帳上的現金、所得稅與持有股權的市值皆維持不變。

而今年我們又與 General Foods 簽訂類似的協議,為了確保在稅法上得以認定為股利分配,我們仍將在該公司維持持有的股權比例不變,當然若後續還有類似的情況我們一定會跟所有的股東報告。

而在參與過這麼多次類似的交易後,我們覺得這種作法對不賣出股份的股東同樣有利,當一家經營績效良好且財務基礎健全的公司發現自家的股價遠低於其內在價值時,買回自家股票是保障股東權益最好的方法了。

但我必須說明我是指那些基於本益比角度的買回,並不包括那種不道德的 green-mail (在這類交易中,甲乙雙方為自身私利協議剝削不知情的丙方,甲方是指職業股東在剛買下股票後,便對公司經營階層發出要錢或是要命的勒索,而乙方是指息事寧人的公司經營階層,願意用高價買回,只要這個錢不要是他出的就好,丙方就這樣被犧牲,別人花錢他來買單,結果公司經營階層還信勢旦旦的說要維持公司利益,而不知情的股東只能呆呆的被宰還不自知。)

去年我們幾個投資部位較大的被投資公司只要其價格與價值差異頗大時,都努力買回自家股份,而對於身為股東的我們而言,有兩點好處。

第一點很明顯,是一個簡單的數學問題,透過買回公司的股票,等於只要花一塊錢的代價便能夠獲得兩塊錢的價值的,所以每股的內在價值可大大的提高,這比花大錢去併購別人的公司的效果要好得多。

第二點較不明顯,且沒有什麼人知道,實際上也很難去衡量,但時間一長其效果越明顯,那就是管理當局可透過買回自家的股票來對外宣示其重視股東權益的心,而非一昧的要擴張個人經營事業的版圖,因為後者往往不但對股東沒有幫助,甚至反而有害股東的利益。

如此一來,原有的股東與有興趣的投資人將會對公司的前景更具信心,而股價便會向上反應而與其本身的價值更為接近。

相對地那一些成天把維護股東權益的口號掛在嘴邊,卻對買回自家股票的建議置之不理的人,很難說服大家他不是口是心非,久而久之,他便會被市場投資人所背棄。

最近我們靠前三大持股 GEICO 、General Foods 與華盛頓郵報 (The Washington Post) 大量買回自家股票 (艾克森美孚 (Exxon Mobil) — 我們的第四大持股也積極買回股票,只是因為我們是最近才建立部位,所以影響不大) ,而大發利市,我們對於投資這種具競爭優勢同時又真正注重股東權益的管理階層感到相當安心。

最近十年來實在很難找得到同時能夠符合我們質與量 (價格與價值的差距) 標準的投資標的,我們儘量避免降格以求,但你知道什麼事都不做才是最困難的一件事 (有一位英國政治家將該國十九世紀的偉大歸功於統治者的無為而治,但歷史學家可以隨隨便便就提議,不過後繼統治者卻很難真得做得到)

除了先前曾提到的數字,有關 Wesco 的經營理念在蒙格寫的報告中會詳加描述。

此外我們實際掌控的企業,如 Nebraska 傢俱店、喜詩糖果 (See’s Candies) 、水牛城日報 (Buffalo News) 與保險事業集團的經營,將在稍後加以說明。

Nebraska 傢俱店

去年我曾介紹過 B 太太跟她的家族的優異表現,不過事實上我還低估他們的管理才能與人格特質,B 太太身為公司的負責人,現年 91 歲,當地的報紙曾形容她每天工作完便回家吃飯睡覺,每晚等不到天亮便急著要回店裡頭上班,每天從早到晚,每週工作七天,她一天所決定的事情可能比一家大公司總裁一年內決定的事還多 (當然是指好的決策) 。

今年五月 B 太太榮獲紐約大學頒贈榮譽博士學位, (她是個跳級生,在她獲得這個學位之前,從來沒有到學校上過一天課) ,在她之前獲頒這項殊榮的包有括艾克森美孚石油總裁、花旗銀行 (Citibank) 總裁、IBM 總裁與通用汽車 (General Motors) 總裁等傑出企業人士。

而 B 家族有其母必有其子,由他們的表現可以得知,Louie B 太太的兒子跟他三個小孩,皆遺傳到 B 太太的個性,去年 NFM 單店的營業額增加 1000 多萬美元,成為 1 億 1000 多萬,是全美單店業績最高的一家傢俱量販店,事實上它的成功不是沒有道理的,以下數字說明一切。

根據去年財報,全國最大的傢俱零售商-Levitz 自誇其所賣價格要比當地所有傳統傢俱店要便宜許多,而該公司的毛利率卻高達 44.4% (亦即消費者每付 100 元所買的貨品,公司的成本只要 55.6 元) 而 NFM 的毛利卻只有前者的一半,其所憑藉的便是優異的效率 (包含薪資、租金與廣告費等成本只占營業額的 16.5%) ,我們不是要批評 Levitz,事實上該公司經營亦頗出色,只是 NFM 的表現實在是太好了, (記著這一切的一切都是從 B 太太 1937 年的五百塊本錢開始) ,靠著精打細算與大量採購的成本優勢,NFM 在供獻股東盈餘的同時,也替顧客節省了可觀的採購預算,這一點也使得該公司的客戶分佈越來越廣。

人們常常問我,B 太太到底有什麼經營訣竅,而其實說穿了也不是什麼深奧的道理,他們整個家族 (1) 對事業懷抱的熱情與衝勁會讓富蘭克林與 Horatio Alger 看起來像輟學生 (2) 腳踏實地的去落實並果斷的決定要作的事情 (3) 不受外在對於公司競爭力沒有幫助的誘惑 (4) 對待所有人皆能保持高尚的人格。

我們對於 B 太太家族的人格的信任可從以下交易過程看出,NFM 從來未找會計師查核,我們也從未對存貨進行盤點或核對應收帳款或固定資產,我們便交給她一張 5500 萬的支票,而她給我們的是一句口頭的承諾。

我們很榮幸能與 B 太太合夥作生意。

喜詩糖果

該公司自從被藍籌印花公司買下後,對其表現的一段回顧:看得出其表現並非處於持續成長的狀態,事實上盒裝巧克力這行業的獲利情況並不一定,有的品牌賠錢,但有的卻頗有賺頭,就我們所知只有一家競爭對手維持高獲利,而喜詩的成功要歸功於優秀的產品與傑出的經營人才。

儘管在 1984 年我們產品價格的漲幅不若以往,大約 1.4%,不過還好我們在過去幾年一直困擾我們的成本控制問題上大有進展,除了我們無法控制原料成本外,其它費用僅較去年增加 2.2%。過去我們由於單店銷售數量 (指重量,而非金額) 略微下滑,整體銷量只能靠增加門市來擴張,當然使得銷售成本惡化,1984 年單店銷量減少 1.1%,但整體銷量因擴點的關係成長 0.6% (兩者皆已將 1983 年 53 週的因素列入考量)。

喜詩糖果的銷售受到季節因素的影響越來越大,在聖誕節到來的前四週,其業績與獲利分別占全年的 4 成與 7 成 5,此外復活節與情人節期間的業績也特別好,至於平時的生意表現便平平,不過也因為如此使得管理部門與員工在忙季特別辛苦,需要特別的耐性來處理大量的訂單。

而即使如此服務態度與產品品質卻一點也沒有打折扣,至於其它同業我就不管保證,事實上有的為了降低成本增加保存期限而添加防腐劑或將成品加以冷凍,我們寧願大家辛苦一點而拒絶這樣的作法。

此外我們的店在非假日期間遭遇到一些新式食物與零食店的競爭,所幸在 1984 年我們推出六種新式糖果棒加以反擊,其效果頗佳廣為消費者所接受,目前我們正在研發新產品預計在不久的未來推出上市。

展望明年我們期望把成本增加幅度壓得比通貨膨脹率低,當然這比必須要增加單店的銷量來加以配合,預估平均售價將調漲 6-7%,獲利將穩定成長。

水牛城晚報

1984 年該報的獲利超過我們的預期,與喜詩糖果控制成本一樣具成效,不包括編輯室,整體的工作時數減少約 2.8%,由於生產力的增進,使得整體成本減少約 4.9%,Stan Lipsey 與其經營團隊的表現為業界之最,但我們同時也面臨一項不利的因素,在年中我們與工會簽訂一項數年的工作合約,使得工資大幅調漲,基於過去 1977-1982 年該報虧損時,工會與員工一致配合的態度,是使我們戰勝 Courier-express 的關鍵因素,所以我們認為這種調整尚屬合理,若非當時我們及時將成本降低,現在的結局可能完全相反,而由於這項調整案系分階段進行,所以對 1984 年的影響有限,但到明年此時便會全數反應,雖然我們可以努力提高生產力作為因應,但不可避免的明年的單位勞動成本將大幅增加,而新聞印刷成本預估也將增加,由於這兩項不利因素,明年毛利將略微下滑。

但另外有兩點是對公司有利的:

(1) 本報發行流通的範圍是一個廣告效用極高的地區,相對於一般地區性報紙對廣告主的效益極為有限,一個幾百英哩遠的訂戶對於位在本地的雜貨店來說一點效用也沒有,對於一家報社來說,其開支主要取決於總發行量,而其廣告收入 (約占總營收的七到八成) 卻要依靠實際有效的發行量。

(2) 水牛城報紙的零售業績特別突出,廣告主只要憑著這份報紙便能將訊息傳遞到所有潛在的客戶手中。

去年我曾告訴各位該報優異的讀者接受度 (在全美前一百大報紙中,我們在平日排名第一、而假日則排第三),最新的資料顯示前者仍維持第一、而後者則躍居第二位 (不過我們水牛城的訂戶數卻減少,主要是在平日部份),而我們曾提到高接受度的原因是由於我們豐富的新聞內容 (在相同規模的報紙中,我們提供的新聞量是最多的),1984 年的比率是 50.9% (相較於去年的 50.4%),遠較一般的 35% – 40% 高出許多,而我們也會繼續維持在 50% 以上的比率,另外去年我們雖然減少一般部門的工作時數,但編輯部門的編製卻維持不變,雖然編輯室的開支增加達 9.1%,遠較總成本增加 4.9% 為高。

在商業社會中,一家強勢報紙的優勢是極為明顯的,老闆通常相信惟有努力地推出最好的產品才能維持高獲利,但是這種令人信服的理論卻讓無法令人信服的事實打破,當一流的報紙維持高獲利時,三流報紙所賺得的錢卻一點也不遜色有時甚至更多,只要你的報紙在當地夠強勢,當然產品的品質對於一家報紙提高市場占極為關鍵,而我們也相信在水牛城也是如此,而且像 Alfred 這樣的人能領先我們的最主要原因亦是如此。

一旦主宰當地市場,報紙本身而非市場將會決定這份報紙是好還是壞,不過好或壞,終將大發利市,在一般行業卻不是這樣,不良品質的產品它的生意一定不好,但即使是一份內容貧乏的報紙對一般民眾來說仍具有佈告欄的價值,其它條件相同時,一份爛報當然無法像一份一流報紙擁有廣大的讀者,但對一般市民卻仍具用處,而間接使得廣告主認同其存在的價值。

因為市場對於報紙品質的要求水準並不高,管理階層便須自我要求,我們的報紙在量的方面具體地要求新聞成本須高於一般同業水準,而我們也有信心 Stan Lipsey 與 Murray Light 會繼續在質的方面予以加強,我和查理皆相信報紙是社會中的一特殊機構,我們相當引以為傲,也期待在往後的日子更將更上層樓。

Combined Ratio 代表保險總成本 (產生的損失與費用) 占保費收入的比率,當它低於 100 時表示有承保利益,反之則有承保損失,過去幾年我一再強調公司每年惟有保持 10% 以上的保費成長速度方能確保此比率不變,這是基於費用占保費收入的比例不變,而理賠損失將因為單量、通膨與法院判決擴大理賠範圍等原因,而每年成長百分之十的假設。

而不幸的是,實際情況真如我所預言,總計從 1979-1984 年間保費收入約增加 61% (平均年增率 10%) ,而Combined Ratio 與 1979 年一樣皆是 100.6,相較之下,同業保費平均增加 30%,而Combined Ratio 則變成 117.7,而到今天我們仍相信保費收入的年變動率是承保獲利趨勢的最佳指針。目前顯示明年的保費年增率將超過 10%,所以假設明年不會發生什麼特別大的災害,我們預期 Combined Ratio 將往好的方向發展,然而若依照目前產業損失的估計 (及年增率 10%) 保費收入必須連徐續五年成長 15%,才能將 Combined Ratio 降回到 100,亦即代表到 1989 年時保費須成長整整一倍,這似乎是不太可能的一件事,所以持平而言,我們預期保費每年將成長約略超過 10%,而 Combined Ratio 在產業競爭激烈的情況下,將維持在 108-113 區間。

我們自己在 1984 年的 Combined Ratio 是可憐的 134 (在這裡我不包括 Structured Settlement 在內) 這是連續三年我們的表現比同業水準差,我們預期明年 Combined Ratio 會變好,而且也會比同業表現的好,Mike 自從從我手中接下保險業務後已改正了不少先前我所犯下的錯誤,而且過去幾年我們的業務集中在一些表現不如預期的保單上,這種情況將有助於與我們競爭的同業退縮甚至出局,而當競爭局勢打破後,我們就可以提高保費而不怕失去客戶。

過去幾年我一再告訴各位總有一天我們堅強的財務實力將有助於我們取得保險營運的競爭優勢,而這一天終將來臨,無疑的我們是全美產險營運最佳,資金最雄厚的保險公司 (甚至比一些有名規模又大的公司還要好)  ,同樣重要的是公司的政策便是要持續維持此優勢,保單購買者用錢所換到的只是一紙承諾,而這紙承諾必須要經得起所有的逆境而非順境的考驗,最低限度,它必須要能夠經得起低迷股市與特別不利的承保狀況等雙重考驗,我們的保險子公司有意願也有能力確保其承諾在任何狀況下兌現,這是沒有多少家保險公司能做得到的。

我們的財務實力對於去年曾提過的 Structured Settlement 與損失準備提列業務上來說是一項很好用的利器,Structured Settlement 的理培申請戶與申請再保的保險公司必須要百分之百確定在往後的幾十年內能順利獲得支付,很少產險公司能夠符合這種要求 (事實上只有少數幾家公司能讓我們有信心將我們自己的風險再保出去)  ,而我們在這方面的業務大有成長,我們持有用以彌補可能的負債的資金從 1600 萬成長至 3000 萬,我們預期這項業務將繼續成長且成長速度更快,為此我們特地為執行該業務的哥倫比亞保險公司辦理增資,雖然競爭頗為激列但獲利卻也令人滿意。

至於 GEICO 的消息與往常一樣大致上都不錯,這家公司 1984 年在其主要業務的投保戶大幅增加,而其投資部們的表現一樣優異,雖然承銷結果不盡理想,但仍較同業突出,截至去年底我們擁有該公司 36% 的權益,若以其產險總保費收 6.8 億,我們的部份約有 3.2 億左右,大約是我們自己承保量的二倍。

過去幾年我一再提醒各位 GEICO 的股價漲幅明顯超越其本業的表現,雖然後者一樣傑出, GEICO 在我們公司的帳面價值成長幅度大於該公司本身內在價值的成長幅度,而我同時也警告各位這種情形不會年復一年地一再發生,總有一天其股價的表現將遜於本業,而這句話在1984年應驗了,去年 GEICO 在波克夏 (Berkshire Hathaway) 的帳面值沒什麼變動,不過其公司的內在價值卻大幅增加,而由於 GEICO 代表著波克夏 27% 的淨值,當其市場價值遲滯不前,直接便影響到波克夏淨值成長的表現,但我們對這樣的結果並不會覺得有什麼不好,我們寧願要 GEICO 的企業價值增加 X 倍而股價下跌,也不要公司內在價值減半而股價高漲,以 GEICO 這個 case,乃至於我們所有的投資,我們看得是公司本質的表現而非其股價的表現,如果我們對公司的看法正確,市場終將還它一個公道。

所有的波克夏股東皆由於 GEICO 的經營團隊,包括 Jack Byrne、Bill Snyder 與 Lou Simpson 而獲益良多,在他們的核心事業 — 低成本的汽車與房屋住宅保險, GEICO 擁有顯著且持續的競爭優勢,這在一般業界並不多見,可謂投資人的稀世珍寶 (GEICO 本身正說明的這一點,優秀的經營團隊將所有的重心放在核心事業以維持高獲利能力) , GEICO 核心事業所產生的資金大部份皆交由 Lou Simpson 來投資,Lou 是一個情緒與理性兼具的罕見人才,這項人格特色使其在長期投資方面有傑出表現,即使承受的較低的風險,其投資報酬卻較同業表現要好的許多,我對以上三位傑出經理人表達讚賞與感謝之意。

我認為所有在產險業有重大投資的股東對於這行業每年盈餘報告的一項盲點要特別注意,Phil Graham 在擔任華盛頓郵報的發行人時曾說: “新聞日報是撰寫歷史的第一手草稿”,而很不幸的,產險業者所提供的年度財務報告,也可稱得上是該公司財務與經營狀況的第一手草稿。

主要的問題在於成本,保險業最主要的成本是保戶的理賠,而對於當年的收入會發生多少損失實在是很難以去估計,有時損失的發生與其程度要在好幾十年之後才會明朗。一般來說,產險業當年度認列的損失主要包含有下列幾項:(1) 當年發生且支付的損失  (2) 對於已發生且提報但仍未合解案件的估計損失 (3) 對於已發生但尚未提報,亦即保險業者尚不知情案件所作的損失估計數字 (一般業界稱之為 IBNR – 發生了但尚未提報)  以及 (4) 對於以前年度對於前述 (2)  (3) 項估計所作之調整。

雖然上述的調整時間可能會拉得很長,但不管怎樣,先前在 X 年所估數字與實際的差異,於以後年度不論是 X+1 或是 X+10 年,一定要修正回來,而這無可避免地,也將使得以後年度的損益數字遭到誤導,舉例來說,假設我們的一位保戶在 1979 年受傷,而當時估計的理賠金額為一萬美元,所以在當年度我們便會在帳上提列一萬美元的損失與準備,又若後來到了 1984 年商雙方以十萬美元合解,結果我們必須還要於1984年另行認列九萬美元的損失,雖然我們明知道該項損失屬於 1979 年所發生的,又再假設那是我們在 1979 年所接唯一的個案,則公司的損益與股東的權益將明顯遭到誤導。

不管管理當局的意圖如何地正當,由於需要廣泛地應用“估計”來組合產險業財務報表上所有看似真確的損益數字,所以無可避免地其中一定隱含著某些錯誤。

為了減少這類錯誤,大部份的保險人運用各種不同的統計方法來調整其對成千上萬的被保險人之損失估算以作為加總估計所有應付義務的基礎資料,而除此之外另外提列的特別準備則稱之為補充準備,而調整的目的是要使得損失在真正確定支付金額之前高估與低估的機率儘量接近百分之 50。

在波克夏我們已另加一項我們認為合理的損失準備,然而近年來它們卻顯得不太適當,而在此有必要讓各位知道牽涉到這項損失準備提列錯誤的嚴重性,如此大家便可明了此提列過程是如何地不合理,從而判斷公司的財務報表是否存在某些系統性的偏差。

近年來我們跟各位報告的保險承銷成績,同時並提供一年之後以“若當時我們知道則我們認為我們現在認為應該是如何”的基礎下的計算數字,而所謂地“我們認為我們現在認為應該是如何”系因為這其中還包含許多對以前發生的損失所作的估計調整,然而這些損失卻還沒有作最後的確定,只是因為一年的經過使得整個估計過程較為準確而已。

我們以 1984 年的數字加以解釋,當年的稅前承保損失為 4500 萬 (這其中包括 2700 萬為當年度所發生的損失,加上前一年度 1700 萬估計的差異數) 。

由此你可以發現,我跟各位報告的數字與實際所發生的數字有很大的出入,而且這幾年的差異數越來越不利,這特別讓我覺得非常地懊惱,因為 (1) 我一向自認說話算話 (2) 我和我的保險事業經理人若早發現事情的嚴重性一定不會坐視不管 (3) 我們少估計了損失,等於是多付給國庫本來不需付的稅金 (雖然早晚會修正回來,只是時間拉得越長,我們損失的利息就越多)  。

而由於我們將整個重心擺在意外險與再保險事業,比起其它產險業者我們在估計損失這上頭隱含更多問題, (當你承保的一棟建築物燒毀了,你可以很快地在損失成本上作反應,比起一家向你投保的僱主發現他一名退休的員工在幾十年前因工作關係感染某種疾病) 即便如此,我仍對於所犯的錯誤感到不好意思,在直接投保部份,我們大大低估了法院及陪審團不顧事實真相與過去判例對損害賠償的認定,而要求我們這些所謂深口袋付錢的群起效應,我們也低估了一般大眾對於受傷者應獲得鉅額補償的傳染效應。

在再保險部份,既然我們自身已低估了應提列準備,向我們尋求再保的保險公司也犯了相同的錯誤,由於我們的損失系依據對方所提供的資料提存,所以他們犯的錯也等於是我們犯的錯一樣。

最近我聽到一則故事可以用來說明保險業目前所遇到的會計問題,有一位仁兄因公赴海外出差,有一天接到他姐姐來電表示父親因意外身故,由於一時無法趕回國內參加喪禮,他便交待姐姐處理一切喪葬事宜並允諾負責所有費用,之後當他回國後不久便收到一張幾百塊美元的帳單,他馬上就把它給付掉,不過隔一陣子他又收到一張 15 元的帳單,而他也付了,可是沒想到一個月過後他再度收到類似 15 元的帳單,他終於忍不住打電話給他姐姐問一問是怎麼回事,只見他老姐在電話的另一頭淡淡地表示: “噢!沒什麼,忘了告訴你,那是因為爸爸身上穿的那套西裝是用租的”。

如果這幾年你是從事保險業,尤其是再保險事業的話,這段故事聽下來可能會讓你很心痛,儘管我們已儘可能讓所有類似前述的西裝租金列入在當期的財務報表上,但過去這幾年的結果卻令我們感到汗顏,也足以引起各位的懷疑,在往後的年報中我會持續跟諸位報告每年浮現的差異,不論是有利或是不利的。

當然在產險業間,不是所有準備提列不當的錯誤都是無心之過,隨著承保績效持續惡化,加上管理當局在損失準備提列乃至於財務報表表達上有很大的裁量權,所以人性黑暗的一面便彰顯出來,有些公司若真正認真去評估其可能發生的損失成本的話,他們可能早已不適合再繼續經營下去,在這種情況下,有些被迫往特別樂觀的方向去看待那些還未支付的潛在賠償款,有些則從事一些可以將損失暫時隱藏起來的交易行為。

當然這些行為可以撐過一陣子,外部獨立的會計師也很難有效地對這類行為加以規範制止,當一家保險公司的實際上的負債大於資產時,通常必須由公司本身宣告自己死亡,在這種強調自我誠信的制度下,屍體本身通常會一再給自己翻案復活的機會。

在大部份的公司,倒閉的原因是因為現金周轉不靈,但保險公司的情況卻不是如此,你去世時可能還腦滿腸肥,因為保費是從保戶一開始投保時便收到,但理賠款卻是在損失發生之後許久才須支付,所以一家保險公司可能要在耗盡淨值之後許久才會真正耗用完資金,而事實上這些所謂的活死人,通常更卯盡全力以任何價格承擔任何風險來吸收保單,以始得現金持續流入,這種態度就好像一個掏空公款去賭博的職員,只能被迫繼續污公司的錢再去賭,期望下一把能夠幸運的撈回本錢以彌補以前的虧空,而即使不成功反正污 100 萬是死罪,污 100 萬也是死罪,只要在事情東窗事發之前,他們還是能夠繼續保有原來的職位與待遇。

別的產險公司所犯的錯對波克夏來說,不是只是聽聽而已,我們不但身受那些活死人削價競爭之痛,當他們真的倒閉時,我們也要跟著倒霉,因為許多州政府設立的償債基金系依照保險業經營狀況來徵收,波克夏最後可能被迫要來分擔這些損失,且由於通常要很晚才會發現,事件會遠比想像中嚴重,,而原本體質較弱但不致倒閉的公司可能因而倒閉,最後如滾雪球一般,一發不可收拾,當然如果管理當局發現的早而及時加以防範,強制那些爛公司結束經營,當可防止問題進一步擴大。

從 1983 年 10 月到 1984 年 6 月間,波克夏的保險子公司持續買進大筆的華盛頓公用電力供應系統的一、二、三期債券 (WPPSS 就是那家在 1983 年 7 月因無法履約償還當初發行 22 億美元債券用以興建四、五期電廠計劃 (現已放棄) 的公司,雖然這兩種債券在義務人、承諾事項與抵押擔保品上有極大不同,但四、五期問題的發生對於一、二、三期債券來說,已蒙上一層陰影,且有可能對後續發行債券產生重大問題,此外一、二、三期本身的一些問題也可能摧毀 Bonneville 所提供原先看起來頗具信用基礎的保證。

儘管有這些負面因素,但我和查理評估以我們當出買進時所承擔的風險與購買的價格 (遠低於現在的市價) 來說,其預期報酬仍足以彌補所要承擔的風險。

如你所知我們為保險子公司買進上市公司股票的標準與我們買下整家企業的標準並無二致,然而這種企業評價模式並未廣為基金經理人所應用,甚至還遭到學術人士批評,儘管如此,對於那些追隨者來說卻頗為受用 (對此有些學者會說,或許實際上真得可行,但理論上一定行不通,簡單地說,若我們能以合理的價格買到代表一小部份優良企業的經濟利益,且能累積一些這樣的投資組合的話,對我們來說也是一件不錯的事。

而我們甚至把這種評價模式衍伸到像 WPPSS 這類的債券投資之上,我們比較在 WPPSS 的 1 億 4000 萬期末投資成本與同樣金額的股權投資,前者可產生 2300 萬的稅後盈餘 (透過支付利息費用) 且都是現金,只有少數企業每年可賺得 16.3% 的稅後資本報酬率,就算有其股票價格也高得嚇人,以一般平均併購交易來說,一家無財務槓桿每年可賺得 2300 萬的稅後盈餘 (等於要稅前要賺 4500 萬) 的公司,大約要價 2.5 億到 3 億美元 (有時還更高) ,當然對於那種我們瞭解且特別偏愛的公司,或許真的下得了手,但那還是等於我們購買 WPPSS 價錢的 2 倍。

然而在 WPPSS 這個 Case,我們仍然認為存在有在一、二年內一文不值的些許潛在風險,同時可能也會有暫時付不出利息的風險存在,更重要的是我們所持有 2 億美元面值 (大約比我們持有成本高出 48%) 的債券。

當然獲利具有上限也是一大缺點,但各位必須瞭解,大部份的事業投資除非持續投入大量的資金,事實上所謂的獲利上限的空間極為有限,這是因為大部份的企業無法有效地提高其股東權益報酬率-即使是原先一般認定可自動提高報酬率的高通膨環境也是如此。

讓我們對這個把債券當作投資的個案進一步作說明,若你決定將每年 12% 報酬的債券利息收入繼續買入更多的債券,它就好比你投資一些保留盈餘繼續再投資的一般企業一樣,就前者而言,若今天你以 1000 萬投資 30 年票面零利率的債券,則 30 年後即 2015 年你約可得到 3 億美元,至於後者,若你同樣投資 1000 萬,則 30 年後一樣公司市值可增加至 3 億美元,兩者在最後一年皆可賺得 3200 萬美元。換句話說,我們投資債券就好像把它當成一種特殊的企業投資,它具備有利的特點,也有不利的特點,但我們相信若你以一般投資的角度來看待債券的話,將可避免一些頭痛的問題。

例如在 1946 年二十年期 AAA 級的免稅債券其殖利率約 1% 不到,事實上買進這些債券的投資人等於是投資一家每年賺不到一個百分點的爛企業,若這些投資人有一點商業頭腦,面對這樣的投資條件,他一定會大笑地搖頭走開,當時有一些具有大好前景且每年可賺得稅後 10%、12% 甚至 15% 的公司,卻以帳面價值進行交易,當時能以帳面價值交易的公司大概沒有人會懷疑它賺不到 1% 的報酬率,但當時習慣買賣債券的投資人仍努力地在這樣的基準下進行交易,在往後的 20 年間,雖然情況沒有當初那麼誇張,債券投資人持續地以從商業角度來看完全不合理的條件,簽下長達二、三十年的約定, (在至今我個人認為最佳的投資教材,由班傑明.葛拉漢 (Benjamin Graham) 所寫的智慧型股票投資人 (The intelligent investor) 書中最後一段提到,最佳的投資是以商業角度來看的投資)。

我們必須再次強調投資 WPPSS 一定具有相當風險,且很難加以具體衡量,但我和查理一生若有五十次類似的投資機會,我想我們最後結算的成績應該不賴,但我想我們一年大概遇不到五次以上相同的機會,雖然長期累積下來的成績鐵定會不錯,但也難保有一年的結果會很慘 (那也是為什麼前面所有的句子開頭不是我和查理或是我們的原因)  。

大部份的經理人沒有太大的動機去作那些-聰明但有時可能會變成白痴的決策,他們個人的得失利弊太明確不過了,若一個很棒的點子真的成功,上頭可能拍拍他的肩膀以示鼓勵,但萬一要是失敗,卻可能要捲鋪蓋走路 (依照老方法而失敗是一條可行之路,就一整個團體而言,旅鼠可能身負臭名,但卻沒有一隻單獨的旅鼠會受到責難)  ,但在波克夏卻不同,擁有 47% 的股權,我和查理不怕被炒魷魚,我們是以老闆而非夥計的身份支領報酬,所以我們把波克夏的錢當作自己的錢一樣看待,這常使得我們在投資行為與管理風格上不遵循老路。

我們不默守成規的作法表現在我們將保險事業的資金集中投資之上 (包括 WPPSS 債券投資)  ,而這種作法之有當像我們一樣具備特別雄厚的財務實力方能成功,對其它保險公司來說,相同程度的集中持股可能完完全全不適當,因為它們的資金實力可能無法承受任何重大錯誤的發生,不管那個投資機會基於或然率的分析看起來多麼吸引人都一樣。

以我們的財務實力我們可以買下少數一大筆的我們想要買且用合理的價格投資的股票 (Bill Rose 形容過度分散投資的麻煩,若你擁有 40 位妻妾,你一定沒有辦法對每一個女人認識透徹,長期下來我們集中持股的政策終會顯現出它的優勢,雖然多少會受到規模太大的拖累,而就算某一年度它們表現得特別糟,至少你還能夠慶幸我們投入的資金比各位還多。

我們在 WPPSS 的債券投資分幾個不同時點與價格買進,若我們決定要調節有關部份,可能要在變動結束後許久才會知會各位, (在你看到這篇年報時,我們可能已賣到或加碼相關部位),由於股票的買賣是屬於競爭激烈的零和遊戲,所以即使是因此加入一點競爭到任何一方,也會大大影響我們的獲利,所以我們買進 WPPSS 的債券可以作為最佳範例,從 1983 年 10 月到 1984 年 6 月間,我們試著買進所有第一、二、三期的債券,但到最後我們只買到所有流通在外數量的百分之三,如果我們在碰到一個頭腦清楚的投資人,知道我們要吃貨而跟著進場,結果可能是我們以更高的價格買到更少的債券, (隨便一個跟班可能要讓我們多花 500 萬美元) 基於這項理由,我們並不透露我們在股票市場上的進出,不論是對媒體,或是對股東,甚至對任何人,除非法令上特別要求。

最後我們對 WPPSS 的債券的最後心得是大部份情況下,我們不喜愛購買長期的債券,事實上近幾年來也很少買進,那是因為債券就像美元一樣穩固,而我們對於美元長期的前景看淡,我們相信高通貨膨脹擺在眼前,雖然我們無法預測真正的數字,而且不排除完全失控的可能性。

這聽起來不大可能會發生,考量到目前通膨已有下降的趨勢,但我們認為以目前的財政政策 (特別是預算赤字) 相當危險且很難加以改善 (到目前為止兩黨的政治人物多聽從 Charlie Brown 的建議,沒有什麼問題是無法加以控制的) 但若不能加以改善,高通膨或許暫時不再發生 (但卻無法完全擺脫)  ,而且一旦成形,可能會加快速度向上飆漲。其實投資股票或債券並無太多分別,當通膨維持在 5%-10% 之間,但在高通膨時代可就完全不是那麼一回事了,在那種情況下,投資股票組合在實質上將會蒙受重大損失,但已流通在外的債券卻可能更慘,所以我們認為所有目前流通在外的債券組合事實上隱含著極大的風險,所以我們對於債券投資特別謹慎,只有當某項債券比起其它投資機會明顯有利時我們才會考慮,而事實上這種情況少之又少。

一般公司都會跟股東報告股利政策,但通常不會詳加解釋,有的公司會說我們的目標時發放 40%-50% 的盈餘,同時以消費者物價指數增加的比率發放股利,就這樣而已,沒有任何分析解釋為何這類的政策會對股東有利,然而資金的配置對於企業與投資管理來說是相當重要的一環,因此我們認為經理人與所有權人應該要好好想想在什麼情況下,將盈餘保留或加以分配會是對股東最有利。

首先要瞭解的是,並非所有的盈餘都會產生同樣的成果,在許多企業尤其是那些資本密集 (資產/獲利比例高) 的公司,通膨往往使得帳面盈餘變成人為的假象,這種受限制的盈餘往往無法被當作真正的股利來發放而必須加以保留再投資以維持原有的經濟實質,萬一要是勉強發放,將會使得公司在以下幾方面失去競爭力:(1) 維持原有銷售數量的能力 (2) 維持其長期競爭優勢 (3) 維持其原有財務實力,所以不論其股利發放比率是如何保守,一家公司要是常這麼做將會使得其注定面臨淘汰,除非你一再抑注更多資金。

對公司老闆來說受限制的盈餘也並非毫無價值,但它們的折現值通常少得可憐,事實上企業又非用它們不可,不管它們可產生的經濟效益有多差, (這種不管前景多麼不樂觀一律保留的情況,在十年前由 Consolidated Edison 無意間所提出而後令人難以置信的廣泛流傳著,在當時一項懲罰性的規範政策是使得公司的股價以遠低於帳面價值的價格交易的主要原因,有時甚至以 25% 的帳面值交易,亦即當每一塊錢的盈餘被予以保留再投資,市場預期其將來所可能產生的經濟效益只有 25 分錢,諷刺的是儘管這種由金變成銅的現像一再發生,大部份的盈餘還是持續的被保留下來再投資。

在此同時,在紐約都會區的建築工地逐漸樹起了企業的標語寫到: “我們還要繼續挖下去嗎?”

對於受限制的盈餘我不再多談,讓我們將話題轉到更有價值的不受限制的部份,所謂不受限制的盈餘顧名思義可以加以保留,也可以予以分配,我們認為分配與否主要取決於管理當局判斷何者對公司股東較為有利,當然這項原則並未廣為大家所接受,基於某些理由管理當局往往偏好將盈餘予以保留以擴大個人的企業版圖,同時使公司的財務更為優渥,但我們仍然相信將盈餘保留只有一個理由,亦即所保留的每一塊錢能發揮更有的效益,且必需要有過去的成績佐證或是對未來有精譬的分析,確定要能夠產生大於一般股東自行運用所生的效益。

具體而言,假設有一位股東持有一種 10% 無風險永久債券,這種債券有一個特色,那就是投資人每年有權可選擇領取 10% 的債息,或將此 10% 繼續買進同類型的債券,假設其中有一年當時長期無分險的殖利率為是 5%,則投資人應當不會笨到選擇領取現金而會將之繼續買進同類型的債券,因為後者能夠產生更高的價值,事實上若他真需要現金的話,他大可以在買進債券後在市場上以更高的價格拋售變現,換句話說若市場上的投資人夠聰明的話,是沒有人會選擇直接領取現金債息的。

相反的若當時市場的殖利率是 15%,則情況將完全相反,沒有人會笨到要去投資 10% 的債券,即使他手上的閒錢真得太多,他也會先選擇領取現金之後再到市場上以較低的價格買進相同的債券。

同樣的道理也可以運用在股東思考公司的盈餘是否應該發放的問題之上,當然這時候的分析可能較為困難且容易出錯,因為再投資所能賺得的報酬率不像債券那個 case 是白紙黑字的數字,反而可能會變動不一,股東必須去判斷在可見的未來其平均的報酬率是多少,而一旦數字訂下來的話,之後的分析就簡單多了,若預期報酬率高便可以再投資,反之則應要求加以分配。

許多企業的經理人很理智地運用上述標準對待旗下子公司,但到了自己所掌管的母公司可就完全不是那麼一回事了,他們很少會站在股東的立場為大家想,這種類似精神分裂症的經理人,一面要求每年只能產生 5% 報酬率的子公司甲將資金分配回母公司,然後轉投資到每年可產生 15% 報酬率的子公司乙,這時他從不會忘記以前在商學院所學到的校訓,但若母公司本身預期的報酬率只有 5% (市場上的平均報酬率是 10%) ,他頂多只會依循公司從前或同業平均的現金股利發放率來做而已,當他要求旗下子公司提出報告對其保留盈餘的比例作出解釋的同時,他卻從來不會想到要對他公司背後的股東提出任何說明。

在判斷是否應將盈餘保留在公司,股東不應該只是單純比較增加的資本所能增加的邊際盈餘,因為這種關係會被核心事業的現況所扭曲,在高通膨的時代,某些具特殊競爭力的核心事業能夠運用少量的資金創造極高的報酬率 (如同去年我們曾提過的商譽)  ,除非是經歷銷售量的鉅幅成長,否則一家好的企業定義上應該是指那些可以產生大量現金的公司,相對的如果一家公司將本來的資金投入低報酬的事業,那麼即使它將增加的資本投入較高報酬的新事業,表面上看起來是不錯,但實際上卻不怎麼樣,就好比在高爾夫球配對賽中,雖然大部份的業餘選手成績一蹋胡塗,但團體比賽取最好的成績卻是由於部份職業選手的精湛球技而顯得出色。

許多表面上持續繳出好績效的公司事實上把大部份的資金投注在不具競爭力的事業之上。只是前者掩蓋住後者慘不忍睹 (通常是用高價併購平庸的企業) 的失敗,而經營階層也一再強調他們從前一次挫敗所學到的經驗,但同時馬上物色下一次失敗的機會。這種情況下,股東們最好把荷包看緊,只留下必要的資金以擴充高報酬的事業,剩下的部份要不是發還給股東,就是用來買回庫藏股 (一種暨可以增加股東權益,又可以避免公司亂搞的好方法)  。

以上的討論並不是指說公司的股利要隨著每季盈餘或投資機會的些微差異便要跟著變來變去,上市公司的股東一般偏好公司有一貫穩定的股利政策,因此股利的發放應該要能夠反應公司長期的盈餘預期,因為公司的前景通常不會常常變化,股利政策也應該如此,但長期而言公司經營階層應該要確保留下的每一塊錢盈餘發揮效用,若一旦發現盈餘保留下來是錯的,那麼同樣也代表現有經營階層留下來是錯的。

現在讓我們回過頭來檢視波克夏本身的股利政策,過去記錄顯示波克夏的保留盈餘可賺得較市場更高的報酬率,亦即每保留一塊錢盈餘可創造大於一塊錢的價值,在這種情況下,任何發放股利的動作可能都不利於所有波克夏的大小股東。

事實上,以我們過去剛開始經營事業的經驗顯示,在公司的草創初期發放大量的現金股利並不是一件好的事情,當時我和查理掌控三家企業 — 波克夏、多元零售與藍籌郵票公司 (現在已合併為一家公司)  ,藍籌郵票公司只發放一點股利而其餘兩家皆未發放,相反的若當時我們把所賺的錢通通發掉,我們現在可能賺不到什麼錢,甚至連一點資本也沒有,這三家公司當初各自靠一種事業起家 (1) 波克夏的紡織 (2)  多元零售的百貨公司 (3)  藍籌郵票的郵票買賣,這些基礎事業 (特別要提到的是,那些我跟查理再三斟酌敲定的一個形容詞) 目前已 (1) 倖存下來但賺不到什麼錢 (2) 規模萎縮並發生大幅虧損 (3) 只剩當初入主時 5% 的營業額。

所以只有將資金投入到更好的事業,我們才能克服先天上的劣勢 (就好像是在補救年輕時的荒誕) 很明顯的,多角化是對的。

我們將持續多角化並支持現有事業的成長,雖然我們一再強調,這些努力的報酬鐵定比過去的成績遜色,但只要被保留下來的每一塊錢能夠創造更大的利益,我們便會持續的這樣做,而一旦我們評估留下的盈餘無法達到前述的標準,我們一定會把所有多餘的錢發還給股東,當然會同時權衡過去的記錄與未來的前景,當然單一年度的變化頗大,基本上我們會以五年為期來作判斷。

我們現今的計劃是用保留的盈餘來擴充保險事業,我們大部份的競爭對手財務狀況比我們差而不願大幅的擴充,但此刻正值保費收入大幅成長之際,比起 1983 年的 50 億,預計 1985 年將成長至 150 億,這正是我們大撈一筆的難得良機,當然沒有什麼事百分之百確定的。

又到了每年我刊登小廣告的時候了,去年 John Loomis 我們一位特別有心的股東,跟我們提到一家完全符合我們標準的公司,我們馬上加以鎖定,只可惜最後因為一項無解的問題而功虧一簣,以下是跟去年一模一樣的廣告:

  • 鉅額交易 (每年稅後盈餘至少有 500 萬美元)
  • 持續穩定獲利 (我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)
  • 高股東報酬率 (並甚少舉債)
  • 具備管理階層 (我們無法提供)
  • 簡單的企業 (若牽涉到太多高科技,我們弄不懂)
  • 合理的價格 (在價格不確定前,我們不希望浪費自己與對方太多時間)

我們不會進行敵意併購,並承諾完全保密和儘快答覆是否感興趣 (通常不超過 5 分鐘)  ,我們傾向採現金交易,除非我們所換得的內在價值跟我們付出的一樣多,否則不考慮發行股份。我們歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽,對於那些好的公司與好的經營階層,我們可以提供一個好的歸屬。

今年破記錄的有 97.2% 的有效股權參與 1984 年的股東指定捐贈計劃,總計約三百多萬美元捐出的款項分配給 1519 間慈善機構,股東會的資料包含一個可以讓你表達對這項計劃的意見 (例如應否繼續、每一股應捐贈多少等等) 你可能會有興趣知道事實上在此之前從未有一家公司是以股東的立場來決定公司捐款的去向,經理人在信任資本主義的同時,好像不太相信資本家。

我們建議新股東趕快閲讀相關信息,若你也想參加的話,我們強烈建議你趕快把股份從經紀人那兒改登記於自己的名下。

波克夏的股東年會預計於 1985 年 5 月 21 日在奧瑪哈舉行,我希望各位屆時都能參加,大部份的股東年會都是在浪費股東與經營階層的時間,有時是因為經營階層不願深入討論公司的實質面,有時是因為有些股東只顧自己出鋒頭而未真正關心公司的事務,本來應該是經營事業的討論會最後往往變成一場鬧劇 (這是件再划算不過的主意,只要買進一股,你就可以讓一大群人坐著聽你高談闊論)  ,最後往往是劣幣驅逐良幣,使得真正關心公司的股東避而遠之,剩下一堆愛現的小丑。

波克夏的股東年會卻完全不是那麼一回事,雖然與會的股東一年比一年多,但至今我們卻很少遇到什麼蠢問題或是以自我為中心的言論,相反的,大家提出的都是一些有見地的商業問題,正因為大家開會的目的便是為此,因此不管要花多少時間我跟蒙格很樂意為大家解答這類的問題, (然而很抱歉我們無法在其它的時候用書面或電話回答問題,因為以一家擁有三千名股東的公司,若一一回答的話實在是太沒有效率了)  ,而我們唯一無法回答的商業問題是正直要花多少代價去證明,尤其是我們在股票市場上的進出。

最後我通常要花一點時間來吹噓我們公司的管理幹部有多好,歡迎來參加年會,你就曉得為什麼了,外縣市來的可以考慮到 Nebraska 傢俱店逛逛,若你決定買些東西,你會發現你所省下的錢足夠支付你這趟的旅費,相信我你一定會覺得不虛此行的。

期後事項,3 月18 日在報告付梓的一週之後,我們協議以每股 172.5 美元買進 300 萬股資本城廣撥 Capital Cities Communications,其中有一項附帶要件是資本城必須要能夠成功買下 ABC 美國廣播公司,否則合約無效,在前幾年的年度我們一再對資本城的領導階層-包括Tom Murphy 與 Dan Burke 表示推崇,原因很簡單,因為他們不管在能力與人格方面,皆是一時之選,明年的年報我將會詳加說明這項投資案的始末。

雪球》授權轉載

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