1987年美國股災啟示錄

作者:博遠投資   |   2016 / 08 / 14

文章來源:雪球   |   圖片來源:Jayroz


1987 年股災是離 2008 年金融海嘯最近的一次股災,雖然金融市場每隔幾年就出點事情,但 1987 年的股災還是很大的。道瓊指數在 1987 年 10 月 19 日黑色星期一,單日跌幅超過了 22%,令人瞠目結舌。

客觀評價,因為當時道瓊指數已經上漲了不少,出現回調大幅下跌也不是意外。但不曾想到的是下跌如此猛烈,在短短幾天的跌幅就超過了過去幾個月的漲幅。

股災後很多人提出不同的理論,主要認為股災成因包括:程式化交易、股價過高、市場上流動資金不足和羊群心理。程式交易用電腦程式實時計算股價變動和買賣策略,在 1970 年代末漸在華爾街盛行,程式交易令大宗的股票交易和期指交易可同時買和賣。股災後很多人說電腦程式看到股價下挫,便按照早就在程式中設定的機制加入拋售股票,形成惡性循環,令股價加速下挫,而下挫的股價又令程式更大量地拋售股票。

投資組合保險理論(Portfolio insurance)也是原因之一。所謂投資組合保險,就是當市場下滑時,為止住損失,就賣掉股票。這裡有個前提,就是得有潛在的接盤者。但在那一天,所有的接盤者都消失了,投資組合保險的操作方式將股價快速往下推。而且,投資組合保險依靠的是幾乎沒有限制的資金流動性,但流動性並不總是存在的,資金的流動性有時會乾涸。在每個人都想賣出時,這樣的投資策略是不可行的。當時,太多的投資者採用相同的投資策略,形成一個正反饋過程,加速了股市的下跌。

黑色星期一的前一個交易日(週五),標普 500 指數跌到了 280 點附近,根據技術分析理論,該位置對應一個盤整區域(中樞),同時考慮到指數已經連續下跌就幾天,在該位置應該獲得技術支撐。不少空頭可能在這個位置平倉獲利了結,甚至空翻多。

1987 年 10 月 18 日週日早晨,美國財長在美國電視節目中宣布:“如果聯邦德國不降低利率,美國將考慮讓美元繼續下跌”。這顯然是壞消息,而且影響是全球的,首先在香港股市上得到了體現。10 月 19 日,香港股市先於美股開盤,當日恆生指數暴跌了 -11%,晚上暴跌反應出現在美股,這就是 1987 年股災。

早晨 9 點 10 分,開盤鐘聲響後,道瓊指數在螢幕上一開始顯示就已經下跌了 67 點,賣出指令像排浪一樣湧來。開盤不到一小時,指數已下跌 104 點。由於指令數量太大,計算顯示落後實際交易 20 分鐘,從開盤到 11 點,道瓊指數直線下跌,下午兩點,跌 250 點。兩小時後收盤,道瓊股票指數下跌了 508 點,由 2,246 點狂跌到 1,738 點,跌幅達 22.6%,市值損失 5,030 億美元。當天 CME 的標普 500 指數期貨市場上,拋壓更為嚴重。12 月份合約暴跌 80.75 點,以 201.5 點收盤,跌幅達 28.6%。

一個值得注意的現象是:道瓊指數開盤後,很長時間沒有買盤,沒有成交。顯然,週五持有空單的空頭們賺發了。其實從技術上不難判斷出道指和標普會大跌,之前已經跌過一次,然後反彈沒有創新高,第二次下跌才是真的暴跌。這種 M 雙頭跳水走勢其實很常見。但一天之內就跌去 22.6%,確實非常少見。

這種暴跌對於場外看熱鬧的資金也給出了一個無風險套利機會。因為當時 S&P500 指數下跌了 20.5%,而標普 500 指數期貨卻下跌了 28.6%(屬於超跌),兩者之間有一個特別大的缺口,所以做多指數期貨,同時迅速做空 S&P500 指數成分股就是一個無風險套利機會。這個例子也被認為是否定有效市場假說的案例

多數時間,指數期貨與現貨(標的指數)之間會存在價差。而指數期貨是有時間的,到了結算日之後,指數期貨與標的指數大致相等。但是多數情況下,這個價差太小,如果進行大規模套利活動的話,很難覆蓋交易成本(手續費和對市場的衝擊效應等),風險較高。但是對於 1987 股災中,標普 500 指數期貨與標普 500 指數之間的價差太大(這種情形極為少見),這時候可以入場進行 “期現套利” 了,而且是無風險的。當時場外大資金如果反應迅速,進場期限套利,然後持倉到結算日,短時間內可獲得暴利,這是天賜良機。

危機發生後,銀行一般會限制向證券公司的貸款,這可能導致其中一些公司違約並加重危機。聯準會(Fed)迅速決定提供一切必要的資金信貸,這對於避免危機擴散起到了關鍵的作用。當時芝加哥交易所通過四家結算銀行追加保證金。由於保證金出乎意料的巨大,結算銀行不願認可會員公司向結算所的支付,他們要求從紐約的銀行實際收到資金。

同時紐約的銀行聽說了其客戶的負債傳聞而且沒有什麼時間來具體了解到底有多大。緊要關頭紐約聯準會官員打​電話,告訴紐約的城市銀行要求其確保給結算所會員提供必要的資金信貸,最後化險為夷。據時任 CME 主席的 Leo Melamed 回憶,10 月 19 日多頭浮動虧損為 25.3 億美元(平時一般水平為 1.2 億美元),需要追加保證金。其中,交易所(作為交易第三方)欠高盛 6.7 億美元,欠 Kidder Peabody 9.17 億美元;另一方面,摩根史坦利公司(Morgan Stanley)欠交易所 10 億美元。

當時交易所並不擔心摩根史坦利能否支付,而是擔心能否在第二天早晨 7:20 以前支付。早上 7:00 電話打給芝加哥大陸銀行(Continental Illinois National Bank)負責 CME 帳戶的負責人被告知還短缺 4 億美元。Melamed 隨後在電話中要求 Smelcer 擔保餘額將到位,也就是要求大陸銀行在紐約銀行資金還沒有到位的時候提供 4 億美元信貸。

正在這時,大陸銀行董事長 Tom Theobald 到了銀行,經過幾分鐘的磋商,銀行同意放款,此時是早上 7:17 分,還有 3 分鐘 CME 就要開市。如果資金不到位,那麼 CME 不能開市,外界就會猜測有一家機構出現了問題,在當時的市場情況下後果不堪設想。實際上,摩根史坦利的資金 20 分鐘後到達大陸銀行。

這種情況,期貨公司通常會提高保證金比例,這對持倉虧損的多頭無疑雪上加霜,在非常差的時間和位置減倉,甚至砍倉。而反過來再次打壓指數。

美國政府的救市措施及公司回購

“救市” 星期一,大崩盤的當天,美國各界反應極為強烈,廣播、電視和報紙發表大量報導評論。白宮發表聲明說:“國家經濟運行狀態良好,就業率處於最高水平上,生產也不斷增加,貿易收支也在不斷改善。聯準會會主席最近發表講話說,沒有跡象表明通貨膨脹會進一步發生。 ”

1987 年 10 月 19 日晚上,美國總統雷根(Ronald Reagan)立即召回在西德訪問的財政部長和在外地的聯準會主席格林斯潘,嚴密關注事態的發展,一起商討對策;紐約股票交易所主席約翰.費蘭(John Ferran)聲稱,但願這種情況不要繼續下去,其他有關的官員也紛紛發表講話穩定市場情緒。

星期二早上,銀行紛紛停止對專業經紀商和交易員提供信用,銀行擔心他們會破產而收不回貸款,而專業經紀商已沒有足夠的現金向交易所支付保證金以維持交易暢通的責任,因為他們在星期一為了阻止股票下跌而買進了過量的股票。專業經紀商因此而陷入了流動性困境,他們沒有現金參與星期二的交易。他們面臨的選擇是,不是倒閉,就是要求助於另外一家公司併購他們。一旦專業經紀商倒閉,紐約股票交易所就會處於極其危險的境地,因為他會缺乏保證金清算交割正常進行的資金來源。

在這個關鍵的時刻,美國聯準會主席發表了具有歷史意義的談話,“為履行作為中央銀行的職責,聯邦儲備系統為支持經濟和金融體系正常運作,今天重申將保證金融體系的流動性。 ”

這句話實際上是支持銀行為股票交易商繼續發放貸款:聯準會立即向銀行系統注入資金以備急需。兩家主要商業銀行馬上宣布降低優惠利率。化學銀行迅速增加 4 億美元的證券貸款。銀行家信託公司也表示在任何情況下都會保證客戶的資金需要。聯準會的承諾使那些再交易所掛牌的上市公司略微恢復了信心。雷根總統和財政部長分別表示,這次股市崩盤與美國健康的經濟是不相稱的,美國經濟非常穩定。隨後,美國的各大商業銀行紛紛降低利率。

採取這些措施之後,1987 年 10 月 20 日,股票指數上升了 102.27 點,10 月 21 日比 20 日又回升了 186.94 點,但 10 月 22 日收盤價比 21 日又下降了 77.42 點。大崩盤發生的那一周內,約有 650 家公司公開宣布要在公開市場上回購本公司的股票。而在此之前,自 1987 年 1 月 1 曰至 10 月 16 曰,總共只有 350 家公司宣布回購措施。

其中的大部分公司在 “黑色星期一” 那天繼續維持回購行為。上市公司的這種大規模回購行為對股市產生了相當積極的作用。然而,在這次股市危機中,真正能回購的卻是一些名不見經傳的小公司。1987 年 10 月 20 日(星期二)紐約股票市場剛開門不久,GAF 買回 700 萬美元,約合該公司 21% 的股票。

這一行動無疑給衰弱的華爾街注射了一支強心針,說明該公司的實際信用遠遠超過股票市場所反映出的股票牌價;到中午,又有 4 家小公司相繼回購他們流通在外的股票;12:10 分,華爾街一家著名的經紀公司美林(Merrill Lynch)宣布回購 500 萬美元的股票。接著美國幾家大公司也相繼效仿,福特(Ford)、Honeywell 公司等也採取了同樣的行動。上市公司的這種大規模回購行動對股市產生了相當積極的作用。當天中午 12:30 分到下午 13:00,道瓊指數從 1,717 點回升到 1,825 點,到下午 3 點半,已上升到 1,915 點。這一天共上升了 176 點。

香港股災

美股暴跌之後,第二天星期二港股就緊急休市了。10 月 20 日早晨香港聯合交易所董事局宣布停市 4 天(10 月 20~23 日)。結果大批期貨經紀不能履約。24 日銀行公會宣布降息,希望能夠使投資者恢復信心。10 月 25 日晚上,財政司宣布以期貨市場的主要經紀商及香港期貨公司股東提供的 10 億港元,加上外匯基金中提取的 10 億共計 20 億港元,作為備用貸款,支持香港期貨保證有限公司,拯救期貨市場。10 月 26 日開市,即出現了猛烈拋盤,當天恒生指數大跌 1,120.70 點,以 2,395 點收市,跌幅達 33%。恆生指數期貨 10 月合約大跌 1,554 點,創歷史跌幅最大記錄。27 日財政司宣布由外匯基金撥款 10 億港元,連同中國銀行、匯豐銀行、渣打銀行再貸款 10 億港元共 20 億港元備用貸款,並發動香港大財團聯手救市,才勉強保證市場生存。

在這次襲擊全球的股災中,只有香港停市四天,嚴重損害了香港作為金融中心的聲譽。很多投資者爆倉出場,更為嚴重的是極大打擊了海外基金對香港市場投資的信心,使股市、期貨市場長期低迷。此次大動盪暴露了香港不少問題。

這麼短的時間出現這麼慘烈的暴跌,恐慌情緒不斷蔓延著,有人甚至視作 1929 年股市崩盤的翻版,擔心大蕭條來臨。但站在歷史的角度回頭看,1987 年的股災也只是大海裡的一束波浪。1987 年道瓊指數最高是 2,700點,如今道瓊指數已經超過了 18,000 點。但是 1987 年股災以單日暴跌幅度之大,還是被後人深深記住了。

需要說明的是,顯然並非所有人在 1987 年股災中損失慘重,有人反而因此聲名大振,代表人物就是金融大鱷 Paul Tudor Jones,此人在此次股災中大賺特賺,一戰成名!

道瓊指數股災對比:1987 VS 1929

據說,Paul Tudor Jones 發現黑色星期一前一個交易日(週五),股市下跌放量,技術形態與 1929 年股市大崩盤前兩天很相似 。所以他在周五大量賣空。而周末美國財長的講話,無疑給空方增加了催化劑。

Stanley Druckenmiller 也在《新金融怪傑》中對 1987 股災回憶道:“1987 年 10 月 16 日星期五下午收盤後,我偶然遇見索羅斯(George Soros),和他交談之後我突然醒悟。他說,Jones 交給他一份市場研究報告,他想讓我看一下。我跟著他進了辦公室。他把那份 Jones 在一、二個月前做的技術分析報告給我看。報告認為,每當市場的向上拋物線出現斷裂時,歷史上總是爆發股市大滑坡現象,就像近期發生的。報告顯示,1987 年的股市走勢與 1929 年的走勢很相似,報告的結論不言而喻,我們正處於股市爆跌的邊緣。那天晚上回到家後,我感到很難受。我認識到自己玩砸了,股市危機一觸即發。”

1987 年黑色星期一,美股暴跌,Jones 在收盤前大量平倉指數期貨空單,收益巨大。同時,Jones 還持有大量的債券。在收盤前半小時,債券價格上升,Jones 判斷是聯準會采取行動了,市場的反應表現在債券上,於是果斷加倉債券。通過指數期貨和債券,Jones 在 1987 年黑色 10 月大賺特賺。Jones 也承認,他並不只有一套應對策略,只是市場實際走勢選擇了大跌,於是堅持原策略。

從技術形態上看,1987 股災確實與 1929 年股災很相像,首先兩者都經歷了長時間的上漲,本身已經出於高位。而在暴跌前幾個月的走勢就更像了,類似頭肩頂技術形態。第一次下跌幅度比較小,然後反彈沒有創新高,第二次下跌則可謂排山倒海。不過 1987 年股災更有美國財長的強硬講話,以及電腦程式交易這兩個催化劑,這是需要注意的。個人觀點,市場走勢是合力結果,程式交易只是暴跌的分力之一,而不是全部。

另外,由於股市暴跌速度過快,月底出現了投資再平衡現象,即有的投資經理,買入股票,賣出債券,使得股票與債券比例不變。這使得股市出現了一定的反彈。其實站在以後幾十年的視角再次看待 1987 股災,說是滄海裡一束波浪也不為過,歷史前進的力量總是無比強大的,股市的大漲也是複利力量的體現。

雪球》授權轉載

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